5.3Управление высоколиквидными ценными бумагами

Мы рассуждали о необходимом минимальном уровне денежных средств, но запас денежных средств имеет и верхний предел, поскольку цена ликвидности увеличивается по мере того, как возрастает запас наличных денег. Перед финансовым менеджером стоит задача по определению размера запаса денежных средств исходя из того, чтобы цена ликвидности не превысила предельного процентного дохода по государственным ценным бумагам.

Государственные ценные бумаги рассматриваются как самые высоколиквидные, т. е. такие, которые можно всегда (непосредственно и с минимальным временным лагом) превратить в деньги, а это означает, что на них всегда имеется достаточно устойчивый спрос. Высоколиквидные ценные бумаги выступают наиболее безрисковым размещением денежных средств, приносящим некий доход.

В западной практике наибольшее распространение получили две модели управления высоколиквидными ценными бумагами: модель Баумоля, разработанная в 1952 г., и модель Миллера – Орра, представленная в 1966 г. Непосредственное применение этих моделей в отечественной практике пока затруднено из-за большой инфляции, аномальных учетных ставок, неразвитости рынка ценных бумаг и т. п., поэтому приведем лишь краткое теоретическое описание данных моделей.

Модель Баумоля (Baumol Model) уравновешивает величину альтернативных затрат при возможности инвестирования денежных средств и трансакционные затраты, связанные с увеличением средств на счете в случае необходимости (рис. 5.3).

Рис. 5.3. Модель Баумоля

Предполагается, что фирма начинает работать, имея максимальный и целесообразный для нее уровень денежных средств, и затем постоянно расходует их в течение некоторого периода времени. Все поступающие средства от реализации товаров и услуг она вкладывает в краткосрочные ценные бумаги. Как только запас денежных средств истощается, т. е. становится равным нулю или достигает некоторого заданного уровня безопасности, фирма продает часть ценных бумаг и тем самым пополняет запас денежных средств до первоначальной величины.

Модель Баумоля проста и в достаточной степени приемлема для фирм, денежные расходы которых стабильны и прогнозируемы. В действительности такое случается редко: остаток денежных средств на расчетном счете изменяется случайным образом, причем возможны значительные колебания.

Модель, разработанная Миллером и Орром, помогает ответить на вопрос: как фирме следует управлять своим денежным запасом, если невозможно предсказать ежедневный отток и приток денежных средств.

Модель Миллера – Oppa (Miller – Orr Model) показывает, что остаток средств на счете хаотически меняется до тех пор, пока не достигает верхнего предела. В этом случае компания покупает пакет легкореализуемых ценных бумаг на сумму, равную разнице между верхним пределом и средней величиной запасов денежных средств. Если запас денежных средств достигает нижнего предела, то предприятие продает свои ценные бумаги и, таким образом, пополняет запас денежных средств до нормального предела (рис. 5.4).

Рис. 5.4. Модель Миллера  Орра

При решении вопроса о размахе вариации (разность между верхним и нижним пределами) рекомендуется придерживаться следующей политики: если ежедневная изменчивость денежных потоков велика или постоянные затраты, связанные с покупкой и продажей ценных бумаг, высоки, то фирме следует увеличить размах вариации, и наоборот. Также рекомендуется уменьшить размах вариации, если есть возможность получения дохода благодаря высокой процентной ставке по ценным бумагам.

Опыт применения описанной модели показал ее преимущества перед чисто интуитивным управлением денежными средствами; однако если фирма имеет несколько альтернативных вариантов вложения временно свободных денежных средств, а не единственный в виде покупки, например, государственных ценных бумаг, то модель перестает действовать.

В любом случае фирмы могут сократить необходимые остатки денежных средств путем вложения их в ликвидные ценные бумаги, которые в случае необходимости могут быть легко реализованы по их рыночной стоимости. Ценные бумаги в этом случае приобретаются как заменитель денежных средств, а также являются объектом инвестирования капитала, который может понадобиться в ближайшем будущем. При выборе ценных бумаг необходимо прежде всего руководствоваться соображениями сохранности вложенных средств. Для повышения эффективности управления денежной наличностью используются различные методы, в том числе:

синхронизация потока денежных средств;

• использование флоута;

• ускорение денежных поступлений через систему локбоксов.

Легкореализуемые (высоколиквидные) ценные бумаги (marketable securities) – ценные бумаги, которые можно быстро продать по цене, близкой к их рыночным котировкам.

Вложения в легкореализуемые ценные бумаги осуществляются с целью:

1) Использования их в качестве денежных эквивалентов.

Ряд фирм используют портфель ценных бумаг вместо того, чтобы держать на текущих счетах большие суммы денежных средств. Когда денежный отток превышает поступления, фирма продает часть своего портфеля ценных бумаг и таким образом увеличивает сумму денежных средств. В этом случае ликвидные ценные бумаги используются в качестве заменителя текущего, страхового или спекулятивного остатков либо всех трех одновременно. Как правило, ценные бумаги хранятся прежде всего в предупредительных целях: ряд фирм рассчитывают на банковскую ссуду при совмещении единовременных или спекулятивных операций, но на случай нехватки займа часть активов хранят в форме высоколиквидных ценных бумаг.

2) Временного инвестирования.

Временное инвестирование в ликвидные ценные бумаги в основном осуществляется в следующих ситуациях.

1. Фирме приходится финансировать сезонные или циклические операции. Здесь необходимо отметить, что различают три вида политики управления высоколиквидными ценными бумагами:

А) консервативная политика предполагает, что свободные денежные средства инвестируются в товарно-материальные запасы, т. е. фирма практически не использует ни кредиты, ни ликвидные ценные бумаги (ликвидные ценные бумаги как объект инвестирования появляются лишь в периоды снижения товарно-материальных запасов и дебиторской задолженности при консервативной финансовой политике);

Б) умеренная политика предполагает вложение части денежных средств в ликвидные ценные бумаги для сезонных колебаний (при проведении умеренной политики, когда сроки денежных выплат и поступлений приведены в соответствие, постоянный уровень основных средств соответствует долгосрочному финансированию, сезонное увеличение потребностей в товарно-материальных запасах и рост дебиторской задолженности погашаются путем краткосрочных кредитов; в этом случае фирма держит пакет ликвидных ценных бумаг в течение определенных периодов);

В) агрессивная политика предполагает, что фирма не вкладывает деньги в ликвидные ценные бумаги, так как они наименее доходные, а финансирует сезонные потребности в денежных средствах за счет привлечения краткосрочных кредитов (при высокоагрессивной политике фирмы вообще не прибегают к приобретению высоколиквидных ценных бумаг как элементу страхования, а покрывают пиковые потребности за счет кредитов).

2. Второй причиной временного инвестирования является необходимость покрыть заранее известные финансовые потребности фирмы. Так, портфель ликвидных ценных бумаг обычно увеличивается незадолго до наступления сроков квартальных налоговых платежей. Также, если в ближайшем будущем планируется крупное строительство, приобретения или приближаются сроки погашения облигаций, фирма может увеличить портфель ценных бумаг, чтобы иметь средства для осуществления таких расходов.

Итак, при более консервативной и менее рисковой политике компания сводит до минимума проблемы ликвидности, так как не имеет краткосрочных кредитов, но уверена в том, что у нее есть средства для оплаты расходов. С другой стороны, фирме приходится платить более высокие проценты по облигациям по сравнению с доходом, получаемым от ликвидации ценных бумаг, т. е. безрисковая стратегия связана с большими затратами. Таким образом, мы сталкиваемся с альтернативой: риск или доходность.

Именно эта альтернатива лежит в основе определения критериев отбора ликвидных ценных бумаг, среди которых самое важное значение имеет понятие «риск».

Риск (risk, peril) – опасность возникновения непредвиденных потерь ожидаемой прибыли, дохода или имущества, денежных средств в связи со случайным изменением условий экономической деятельности, неблагоприятными обстоятельствами.

Измеряется частотой, вероятностью возникновения того или иного уровня потерь. Наиболее опасен риск, при котором вероятность уровня потерь выше величины ожидаемой прибыли.

Можно выделить следующие виды риска при оценке ликвидности ценных бумаг:

• риск невыполнения обязательств (default risk) – опасение, что заемщик не сможет выплатить проценты за пользование кредитом или не погасит долг;

• риск процентный (interest rate тк) – риск, связанный с изменением цены облигаций в зависимости от изменения процентных ставок. Рыночные цены долгосрочных облигаций в большей степени восприимчивы к колебаниям процентных ставок, чем краткосрочных, поэтому они обладают большей степенью такого риска;

• риск покупательной способности (purchasing power risk) – риск, вызванный тем, что инфляция может привести к сокращению покупательной способности данной суммы денег. Этот риск имеет большое значение как для фирм, так и для частных инвесторов в период инфляции, он ниже по активам, которые предполагают рост доходов в период инфляции, чем по активам с фиксированным доходом. Таким образом, недвижимость и обыкновенные акции лучше защищены от инфляции, чем облигации и другие долгосрочные ценные бумаги с фиксированным доходом;

• риск ликвидности (liquidity risk) – риск, связанный с тем, что активы, которые могут быть реализованы по рыночной цене за короткий период времени при помощи всего лишь краткого уведомления об их продаже, являются высоколиквидными, но если они имеют длительный срок погашения и ставка процента за этот период возрастет, их рыночная цена может снизиться.

Таким образом, при формировании портфеля ценных бумаг перед финансовым менеджером всегда стоит проблема выбора между риском и доходностью. Поскольку портфель высоколиквидных ценных бумаг фирма, как правило, держит для каких-то специальных целей или на случай возникновения непредвиденных обстоятельств, то эти ценные бумаги должны быть высоколиквидными и обладать малой степенью риска. Поэтому часто используются краткосрочные ценные бумаги, выпускаемые правительством или наиболее надежными крупными корпорациями. Тем не менее финансовые менеджеры крупных фирм, которые держат значительные пакеты ликвидных ценных бумаг, часто используют различные сложные методы хеджирования, позволяющие снизить уровень риска портфеля ценных бумаг.

Хеджирование (hedging) – страхование, снижение риска от потерь, обусловленных неблагоприятными изменениями рыночных цен товаров (в финансовом менеджменте – ценных бумаг) по сравнению с теми, которые учитывались при заключении договора.

Суть хеджирования состоит в том, что покупатель (продавец) заключает договор на покупку (продажу) ценных бумаг и одновременно заключает фьючерсную сделку на их продажу (покупку, т. е. на противоположную сделку). Страхование осуществляется для сокращения риска от потерь, обусловленных неблагоприятными для продавцов или покупателей изменениями рыночной конъюнктуры, например изменениями рыночных цен на ценные бумаги по сравнению с теми, которые учитывались в контракте. Таким образом, любое изменение цены приносит проигрыш по одному контракту и выигрыш – по другому.