1.2.5 Регулирование

Обычно за участниками любого внутреннего фондового рынка следят национальные регулирующие инстанции, определяющие «правила игры» и устанавливающие санкции за невыполнение. Поскольку еврооблигации по сути международные ценные бумаги, а их обращение не ограничивается рамками какого-либо отдельно взятого национального рынка, это привносит определенную специфику в режим регулирования.

Две главные профессиональные организации, действующие на еврооблигационном рынке, в состав которых входят практически все заметные его фигуранты, - это IPMA и ISMA.

В 1969 году крупнейшие операторы на рынке облигаций создали собственную саморегулируемую организацию – Ассоциацию дилеров международных облигаций ( Association of International Bond Dealers), в 1992 году переименованную в ISMA. Она зарегистрирована в Цюрихе и действует по швейцарскому законодательству. Цель создания данных ассоциаций и роль, возлагаемая на них сегодня, заключаются прежде всего в выработке и практическом внедрении удобных и эффективных стандартов работы на рынке. Разумеется, все вырабатываемые таким образом правила не обязательны для исполнения и носят характер рекомендаций, но большинство участников рынка ими пользуется.

Центральные банки и органы надзора за фондовом рынком – именно эти национальные регулирующие инстанции – оказывают воздействие на функционирование рынка еврооблигаций прежде всего в той части, в какой это затрагивает соответствующие страны.

Регулирование на рынке евробумаг намного мягче, чем на большинстве национальных рынков в отдельности. Благодаря этому режиму регулирования еврорынок иногда называют оффшорным. “Особняком в этом ряду стоят чрезвычайно сложные и детально прописанные нормы регулирования фондового рынка в США, которые обладают беспрецедентно широким охватом и оказывают непосредственное воздействие даже на те сделки, которые заведомо осуществляются за пределами этой страны. В результате документация подавляющего большинства выпусков еврооблигаций обязательно содержит специальные разделы и оговорки, чтобы формально соответствовать требованиям американского законодательства о ценных бумагах.”¹⁹

1.3. Организация выпуска еврооблигаций

Первый этап сделки по эмиссии еврооблигаций обычно связан с подписанием специального документа, называемого мандатным письмом, который эмитент официально передает инвестиционному банку эксклюзивные полномочия на роль генерального управляющего будущего выпуска ценных бумаг.

С момента подписания мандатного письма начинается конкретная работа по подготовке нового выпуска. Размещение выпусков еврооблигаций может осуществляться в нескольких формах:

-полностью гарантированный андеррайтинг, когда банки, размещающие эмиссию, дают гарантию выкупить у заемщика весь выпуск на дату закрытия сделки ( иногда дается не полная, а частичная гарантия такого выкупа);

-банки обязуются приложить максимальные усилия для продажи облигаций, но не дают никаких формальных обязательств по выкупу эмиссии за счет собственных средств;

-«все или ничего» – данная форма размещения предусматривает отзыв выпуска, если не удается продать его полностью.

“Начиная примерно с 1989 г. на еврооблигационном рынке вес большее распространение получает механизм размещения, заимствованный на внутреннем рынке США – это техника фиксированной цены повторного предложения.”²⁰ Суть этого механизма заключается в следующем. Для реализации операции первичного размещения ценных бумаг генеральный управляющий совместно с эмитентом формирует синдикат соуправляющих, каждый из которых берет на себя андеррайтинг определенной доли выпуска, при этом обязуясь не перепродавать облигации ниже цены, которую фиксирует генеральный управляющий. Это правило действует до определенного момента, когда генеральный управляющий объявляет о «распаде» синдиката и о начале свободной торговле облигациями. Разумеется, синдикат должен быть оповещен об этом предварительно. Как показывает практика, данный механизм привносит упорядоченность в процесс размещения ценных бумаг, более транспарантен и эффективен с точки зрения ценообразования и в целом способствует снижению издержек эмитентов.

После выполнения всех предварительных регистрационных и юридических формальных требований участники операции переходят непосредственно к размещению ценных бумаг. Обычно сначала в основных финансовых центрах, где сосредоточены потенциальные инвесторы, проводится серия массовых и индивидуальных презентаций, в ходе которых эмитент информирует публику о своем финансовом состоянии, последних событиях и тенденциях, затрагивающих его экономическое положение. Это так называемые road-show. Параллельно с презентациями главные управляющие в установленном ими и одобренном эмитентом ценовом интервале совместно с синдикатом собирают заявки на покупку бумаг. Эта процедура формирования портфеля заявок по сути соответствует построению кривой спроса – фиксируются количества облигаций, которые будут приобретены по той или иной цене.

День, когда эмитент с генеральным управляющим на основании накопленного портфеля заявок принимают решение об окончательных ценовых и объемных параметрах нового выпуска, именуется днем «запуска» ценных бумаг. Еще до того как известны все параметры нового выпуска еврооблигаций, торговля ими может начаться на так называемом сером рынке, отражающем ожидания брокеров в отношении правильной рыночной оценки данных ценных бумаг.