2. Выпуски, обеспеченные активами

Если источники выплат для стандартных выпусков еврооблигаций генерируются за счет общих доходов эмитента, то по выпускам, обеспеченным активами, определяется конкретный источник этих выплат, например, доходы от лизинга, по пулу ипотек или кредитным карточкам. Данный источник дохода, как правило, единственный. Главное требование к базовому активу заключается в том, что поток дохода по нему должен быть заранее известен и предсказуем..

Естественно, что необходимое условие для эмиссии подобных инструментов – наличие развитого рынка базовых активов. “В Европе это не всегда соблюдается. Использование кредитных карточек пока намного менее интенсивно, чем в США, где рынок обеспеченных активами ценных бумаг наиболее развит. Кроме того, в Европе ипотечное кредитование учитывается на балансе, а выдача кредитов под собственную часть дома распространена мало. В тоже время на европейском рынке существует серьезный спрос на секьютизированные потоки дохода, поэтому интерес со стороны эмитентов будет неизбежно расти, тем более в условиях повсеместной переоценки рисков необеспеченного кредитования.”²⁵

Механизм эмиссии подобных ценных бумаг подчиняется определенным стандартным принципам. Часто владелец активов «продает» их созданной для этого организации специального назначения (SPV), которая финансируе6т данную операцию за счет эмиссии обеспеченных ценных бумаг. При этом владелец получает комиссию непосредственно за счет реализации своих активов, но необязательно прин6имает участие в дальнейших операциях с ними. Еврорынок обеспеченных активами облигаций получил быстрое развитие лишь в середине 90-х годов, когда общий его объем составил более 360 млрд. долл. при ежегодном приросте примерно на одну десятую. В 1998 г. было зарегистрировано эмиссий более чем на 40 млрд. долл. ( в 1997 г. – на 33 млрд. долл.). Число сделок составило 97 и 75 соответственно.

1.5.4 Программы эмиссии долговых обязательств

Программы эмиссии долговых обязательств предусматривают многократный выход эмитента на рынок со своими ценными бумагами и предлагают гибкие и динамичные формы реализации стратегии регулярных заимствований. Быстрое развитие программ финансирования, служащих для предприятий нефинансового сектора все более заметной альтернативой банковскому кредитованию, отражает тенденцию к снижению роли банков как традиционных финансовых посредников. На европейском рынке программы эмиссии долговых обязательств принимают различные формы, среди которых наиболее важные – программы выпуска среднесрочных облигаций ( euro-MTN) и коммерческих векселей ( euro-CP).

1.5.4.1. Mtn

MTN – специальная программа выпуска на непрерывной основе или с определенными интервалами различных форм долговых обязательств, в рамках которой эмитент имеет право выбора объемов, валюты, сроков и форм заимствований.

Американские корпорации используют MTN на внутреннем рынке с начала 80-х годов. В то время данная форма заимствований была альтернативной рынку коммерческих векселей ( краткосрочное финансирование) и облигаций ( долгосрочное финансирование) . Отсюда и название, отсылающее к среднесрочным нотам, хотя в сегодняшней практике программы эмиссии MTN кроме таковых часто включают как краткосрочные, так и долгосрочные инструменты со сроками погашения от нескольких дней до 30 лет и более ( например, в июле 1993 года компания Walt Disney в рамках своей программы MTN выпустила 100-летние облигации).

В целом, специфика еврорынка MTN заключается в следующем. Во-первых, хотя, как и в других регионах, среди эмитентов MTN преобладают структуры с инвестиционным уровнем рейтинга, однако рейтинги евро- MTN в среднем оказываются намного выше чем в США. Во-вторых, на еврорынке, как и следовало ожидать, значительно реже встречаются выпуски облигаций с длительными (свыше 10 лет) сроками обращения. В-третьих, несмотря на стандартные обязательства дилеров поддерживать вторичный рынок, ликвидность евро- MTN, как правило, ниже, чем американских программ. В-четвертых, будучи менее глубоким, еврорынок MTN тем не менее отличается гораздо большим разнообразием ( форм и валют заимствований, структурных решений, категорий инвесторов и эмитентов), что свидетельствует о больших возможностях с точки зрения диверсификации вариантов финансирования.

В отличие от стандартных еврооблигаций в рамках программ MTN долговые инструменты обычно реализуются без гарантии выкупа ценных бумаг. Таким образом, агент не осуществляет андеррайтинга ценных бумаг и заемщик не получает гарантированного финансирования ( соответственно для подобных сделок комиссионные оказываются ниже).

Преимущества MTN очевидны. Прежде всего это значительная гибкость, позволяющая эмитенту в кратчайшие сроки выйти на рынок с инструментом, максимально соответствующим его текущим потребностям и/или конъюнктуре рынка. Принимая во внимание, что все эти ценные бумаги могут быть деноминированы в разных валютах ( “на европейском рынке во второй половине 90-х преобладают японская иена, поскольку до азиатского кризиса значительная часть средств на рынок MTN поступала от японских инвесторов, и доллар США”²⁶), выпускаться на произвольные сроки, предусматривать выплату процентной ставки и погашение в любых режимах, удобство программ эмиссии трудно переоценить. Кроме того, рынку MTN присуща уникальная схема «обратной связи», когда инвестор сам обращается ( как правило, через дилера) к потенциальному эмитенту, информируя его о потребности в приобретении определенного вида ценных бумаг ( часто с нестандартными характеристиками).

В целом использование программ MTN часто приводит к сокращению совокупных издержек финансирования. Сокращаются также фиксированные расходы заимствований.

Ниже в качестве примера приведены основные характеристики программы MTN Альфа-банка (1997 год).

Эмитент Alfa Russia Finance B.V.*

Гарант Альфа-банк (Россия)

Объем программы 300 млн. долл. ( или эквивалент

В любой другой валюте в

Обращении на любой момент

Времени)

Виды выпусков Синдицированные и

Несиндицировнные

Цена выпуска Равная номинальной, с премией или

Дисконтом

Сроки погашения От одного месяца до 30 лет

Листинг Люксембургская фондовая биржа,

Другие биржи или без листинга

Типы эмитируемых Облигации с фиксированной

Ценных бумаг процентной ставкой, с плавающей

Процентной ставкой, бескупонные,

С переменным купоном, а также

Другие виды долговых обяз-в

Другие условия Приводятся в документации

Каждого отдельного выпуска

Организатор Goldman Sachs International

Дилеры Daiwa Europe Limited; Deutsche

Morgan Grenfell; Goldman Sachs

Internetional; Morgan Stanley

Dean Witter; Salomon Brothers

Internetional Limited; West Merchant

*Полностью принадлежащая Альфа-банку компания, зарегистрированная в Нидерландах.