2.1. История

“Известно, что еще в период царствования Екатерины II в 1769 году Россией был размещен первый внешний заем у голландских банкиров де Смит на общую сумму 7,5 млн. гульденов, или 4,3 млн. руб. серебром под 5% годовых на срок до 10 лет. Многочисленные облигационные займы выпускались за рубежом Российской империей и впоследствии, вплоть до 1917 года. Намного позже, в 1988 – 1990 гг., на европейском рынке было эмитировано 8 облигационных выпусков Внешэкономбанка, фактически гарантированных государством, платежные обязательства по которым в отличие от других видов советских долговых обязательств неукоснительно выполнялись. Таким образом, «дебют» на международном рынке капитала России как государства в 1996 году скорее стал возвращением.”²⁹

В 1996 году в российском Министерстве финансов была проведена большая работа по сбору и обработке информации, необходимой для получения международного кредитного рейтинга сразу в трех ведущих рейтинговых агентствах (Standard & Poor's, Moody's и IBCA), которые в начале октября объявили о результатах своего анализа.

Таблица 1.8.

Изменения рейтингов долгосрочных валютных обязательств России по версии ведущих рейтинговых агентств

Дата присвоения	Fitch IBCA	Moody's	Standard & Poor's
(изменения) рейтинга
27.01.99			SD**
16.09.98			CCC-
26.08.98	CCC
21.08.98		B3
17.08.98	B-		CCC
13.08.98		B2	B-
30.07.98	BB-
09.06.98			B+
05.06.98	BB
29.05.98		B1
11.03.98		Ba3
07.10.96	BB+*	Ba2	BB-
* Данный рейтинг был присвоен агентством IBCA
	** Рейтинг SD относится только к России как эмитенту, рейтинг российских
		еврооблигаций сохранен на прежнем уровне.

Хотя Россия получила рейтинг ниже «инвестиционного качества» ( наивысшая оценка агентства IBCA отстояла от этого важного порога всего на одну рейтинговую категорию), с точки зрения международных сопоставлений данные оценки кредитоспособности оказались благоприятными.

Крупнейшим международным инвестиционным банкам были разосланы приглашения к участию в тендере предложений в отношении дебютной эмиссии международных облигаций России. Из всех предложенных вариантов наибольшей простотой процедуры и предсказуемостью результата отличался выпуск облигаций, деноминированных в долларах США, на еврорынке. Такой выбор был призван обеспечить одновременно максимально широкий для дебютной эмиссии охват инвесторов, а также высокую ликвидность облигаций на вторичном рынке ( разумеется, в случае достижения достаточно солидного объема эмиссии). Кроме того, подобная эмиссия позволяла создать базовый ориентир для будущих выпусков международных облигаций не только государством, но и другими российскими заемщиками.

Разумеется, серьезная методологическая проблема была сопряжена с рыночной оценкой выпуска еврооблигаций России. Дебютная эмиссия обычно требует предоставления определенной премии в доходности для компенсации риска инвесторов, так как на рынке в таких случаях отсутствуют надежные ориентиры для ценообразования. “По состоянию на 1996 год из сопоставимых российских международных долговых инструментов в обращении находились лишь обязательства типа «when and if issued» PRIN и IAN, представляющие основную сумму и проценты по задолженности СССР Лондонскому клубу, реструктуризация которой еще не была завершена. В свою очередь облигации внутренного валютного займа, несмотря на свою долларовую деноминацию, в соответствии с характеристиками режима обращения и инфраструктуры вторичного рынка могли быть причислены скорее к внутренним долговым обязательствам.”³⁰

Итак, в ноябре 1996 года после интенсивной «предпродажной подготовки» ( Road-show прошли буквально во всех крупнейших финансовых центрах США, Европы и Азии) инвесторам были предложены 5-летние еврооблигации РФ.

Успех дебютной эмиссии заключался прежде всего даже не в том, что ее цена оказалась умеренной по сравнению с внутренними заимствованиями, а скорее в появлении большой и довольно устойчивой группы инвесторов, приобретавших новые российские ценные бумаги. Это главным образом крупные американские, швейцарские, британские фонды, которые специализируются на рискованных инструментах с фиксированными доходами, выпускаемых развивающимися странами, а также корейские банки и отдельные категории европейских розничных инвесторов.

Таблица 1.9.

Географическая и институциональная структура первичного размещения дебютных еврооблигаций России, деноминированных в долларах США ( ноябрь 1996 года).

США	43%		Фонды денежного	42%
ЮВА	30%		управления
Европа	26%		Банки	26%
Ближний	1%		Страховые и	21%
Восток			пенсионные фонды
			Розничные инвесторы	11%
Источник: Министерство финансов РФ

В целом ценные бумаги России купили более 100 инвесторов, причем половина из них до этого не имели дела с другими российскими долговыми обязательствами.

Стратегия углубления сотрудничества с инвесторами разных стран, продления кривой доходности и диве5рсификации источников финансирования логически вела к выпуску еврооблигаций, деноминированных в немецких марках. Это было вызвано несколькими причинами.

“Во-первых, рынок еврооблигаций, деноминированных в этой валюте, наиболее развит и глубок среди европейских национальных рынков, на нем выпускаются облигационные займы многих государств-заемщиков из Латинской Америки и других регионов. Это было особенно важно с учетом перспективы создания единого европейского рынка капиталов в результате введения новой европейской валюты евро.

Во-вторых, потенциальные покупатели облигаций – немецкие розничные инвесторы составляют важнейший сегмент европейского инвестиционного сообщества. Некоторые из них уже покупали российские долларовые еврооблигации, но утверждение на рынке Германии с привычными для этих инвесторов выпусками, выраженными в немецких марках, сулило значительные стратегические преимущества.”³¹

Наконец, значительная доля российского торгового оборота и, следовательно, валютных поступлений страны выражена именно в немецких марках, поэтому финансирование в данной денежной единице представлялось целесообразным и с точки зрения управления валютными рисками. Рекордно большой для «формирующихся экономик» семилетний заем в немецких марках, размещенный в марте 1997 года, обозначил очередную точку кривой доходности российских еврооблигаций и подготовил все условия для дальнейшего продвижения на рынки, в том числе и с более долгосрочными ценными бумагами. Данный результат был достигнут, несмотря на проявившуюся непосредственно перед выпуском серьезную дестабилизацию рынков инструментов с фиксированным доходом, которая была вызвана ожиданиями повышения процентных ставок Федеральной резервной системой США. Основные итоги эмиссии представлены в таблице 2.0.

Таблица 2.0.

Географическая и институциональная структура первичного размещения дебютных еврооблигаций России, деноминированных в немецких марках ( март 1997 года)

Германия	37%	Розничные
Швейцария	20%	инвесторы	35%
Великобритания	15%	Фонды денежного
Страны Азии	13%	управления	20%
Бенилюкс	5%	Фонды инструментов
Другие страны Европы	10%	с высокой доходностью	20%
		Взаимные фонды	15%
		Страховые компании	10%
Источник: Министерство финансов РФ

Высшей точкой достижений России на еврооблигационном рынке по праву считается десятилетний заем на сумму 2 млрд. долл., размещенный в июне 1997 года. Как и в предыдущих случаях, окончательный размер эмиссии оказался намного больше ожидавшегося: судя по объемам портфелей заявок генеральных управляющих, спрос достигал 6 млрд. долл. по номиналу. При этом, несмотря на наличие на рынке ранее выпущенных Россией еврооблигаций, около 40% составили «новые деньги» – средства инвесторов, впервые купивших российские ценные бумаги.

Таблица 2.1.

Географическая и институциональная структура первичного размещения 10-летних еврооблигаций России, деноминированных в долларах США ( июнь 1997 года)

США	53%	Фонды денежного управления	70%
Европа	24%	Банки	18%
Азия	23%	Розничные инвесторы	7%
		Страховые компании	5%
Источник: Министерство финансов РФ

Благодаря стандартному сроку обращения ( 10 лет), успеху размещения и большому объему ( и, следовательно, ликвидности) данного выпуска, признанного рядом независимых профессиональных изданий лучшей эмиссией 1997 года для Восточной Европы, он стал индикатором состояния не только валютных долговых обязательств России, но и ценных бумаг всего сектора «формирующихся экономик». Кроме того, в октябре того же года России удалось увеличить объем данного выпуска на 400 млн. долл. на более выгодных ценовых условиях. Если бы не появившиеся первые признаки кризиса, охватившего рынки восточноазиатских стран, эти ценные бумаги могли бы быть проданы со спредом ниже 200 базисных пунктов.

Эмитировавшиеся начиная с 1997 года внешние облигационные займы России характеризуются одним серьезным отличием от дебютного выпуска 1996 года, который обладал безналоговым статусом. В январе 1997 года были внесены изменения в закон «О налоге на прибыль», в результате чего вводилось налогообложение доходов от государственных енных бумаг и эмиссия всех последующих выпусков еврооблигаций была сопряжена с необходимостью решения проблемы налогообложения получаемых по ним доходов у источника выплаты.

Один из основополагающих стандартов рынка еврооблигаций – отсутствие такого налогообложения. Таким образом, дальнейший выпуск еврооблигаций РФ и других отечественых эмитентов без сложностей, связанных с процедурой “gross-up”, стал возможен лишь при введении в действие определенного режима, выводящие еврооблигации из-под действия указанного налогового закона. Естественно, что это необходимо было сделать, во-первых, не нарушая общей логики законодательства о налоговой системе, и, во-вторых, не создавая лазеек для легального уклонения от налогов.

“Схема, воплощенная в документах Минфина и Госналогслужбы России в 1997 и 1998 гг. ( Письмо Минфина России и Госналогслужбы России от 03.03.97 года «О некоторых вопросах налогообложения, связанных с облигациями внешних облигационных займов 1997 года» и «Положение о вопросах налогообложения, связанных с облигациями внешних облигационных займов РФ 1998 года» от 17.03.98 года), заключалась в следующем: при осуществлении Россией выплат по своим внешним облигационным займам первоначальным собственником доходов признавался фискальный ( платежный) агент, получавший платеж непосредственно от эмитента. Поскольку все фискальные агенты по выпущенным в 1997-1998 годах российским еврооблигациям ( Morgan Guaranty Trust Company, Deutsche Bank, Citibank) были зарегистрированы в странах, с которыми у России действовало соглашение об устранении двойного налогообложения в полном объеме – в Великобритании, Германии, США, поскольку данный платеж фактически выводился из-под налогообложения «у источника».”³²

Обычно применение подобных схем бывает сопряжено с побочными эффектами. В данном случае таким эффектом стала необходимость введения в явном виде ограничения на первичное размещение еврооблигаций суверенного эмитента на внутреннем рынке России, а также запрещение на получение доходов по ним в какой бы то ни было форме юридическими лицами – российскими резидентами.

Таким образом, формально российские инвесторы были устранены с данного рынка, а любые доходы, полученные ими по российским еврооблигациям, стали трактоваться как полученные из источников за рубежом и соответственно облагаться налогом по полной ставке налогообложения прибыли соответствующего юридического лица. Впоследствии аналогичный режим был распространен на выпуски еврооблигаций субъектов РФ, которые начали продвижение на рынок в то же время.

В свою очередь, корпоративные и банковские эмитенты обратились к общемировой практике, заключающейся в создании оффшорной дочерней фирмы, эмитирующей свои обязательства под гарантии материнской компании – заемщика. Дочерняя фирма обычно создается в странах, где действует льготный режим процентного дохода по облигациям, скажем в Нидерландах. Кстати, таким образом решилась не только проблема, связанная с налогообложением «у источника», но и другая, не менее неудобная особенность российского налогового законодательства, в соответствие с которой проценты по облигациям в отличие от процентов по кредитам не могут относиться заемщиком на себестоимость и должны полностью включаться в налогооблагаемую базу.

Таблица 2.2.

Еврооблигации, выпущенные Россией в 1996-1997 гг.

Дата выпуска	27.11.96	25.03.97	26.06.97	28.10.97
Дата погашения	27.11.01	25.03.04	26.06.07	26.06.07
Цена первич.размещения%	99,561	100	99,164	103,5
Цена розничной продажи, %	99,561	101,75	99,164	103,5
Число выплат в год	2	1	2	2
Купонная ставка, %	9,25	9	10	10
Валюта выпуска	Долл. США	нем. Марка	Долл США	Долл США
Общий объем выпуска	1 млрд.долл.	2 млрд. DM	2 млрд дол	400 млн. долл.
Комиссии, %	1	1	1,125	1
Номинал облигаций	10000долл. Или	1000 DM	10000долл	10000 долл.
	любой др.более		или любой	или любой др.
	10000 и кратный		др. более	более 10000
	1000 долл.		10000 и крат	и кратный
			ный $ 1000	1000 долл.
Первоначальный спред,	345	370	375	334
базисные пункты
Листинг на фондовой бирже	Люксембургской	Фракфуртской	Люксембургской	Люксембургской
Генеральные управляющие	JP Morgan, SBC	CSFB AG,	JP Morgan,	JP Morgan,
выпуска	Warburg	Deutsche Bank	SBC Warburg	SBC Warburg

Источник: Минфин РФ

Таблица 2.3.

Еврооблигации, выпущенные Россией в 1998 году

Дата выпуска	31.03.98	30.04.98	10.06.98	24.06.98	24.07.98	24.07.98
Дата погашения	31.03.05	30.04.03	10.06.03	24.06.28	24.07.05	24.07.18
Цена первичного
размещения, %	99,668	98,71	98,79	98,437	73,801	73,858
Цена розничной
продажи, %	101,418	99,71	98,79	98,437	73,801	73,858
Купонная ставка,%	9,375	9	11,75	12,75	8,75	11
Число выплат в год	1	1	2		2	2
Валюта выпуска	Нем. Марка	Итал.лира	Долл. США	Долл. США	Долл.США	Долл.США
Общий объем вып-ка	1,25 млрд	750 млрд	1,25 млрд	2,5 млрд	2 968 695	3 466 398
Комиссии, %	1	0,875	0,875	1	0,625 до 5 млрд.,
						0,25 св. 5 млрд.
					0,875 на 500 млн.
						денежного транша
Номинал облигаций	1000 DM	5 млн и 50	$10000 или	$10000 или	Любой		Любой
		млн.ит.лир	любой др.	любой др.	кратный	кратный
			более10000	более10000	$ 1000	$ 1000
			кратн$1000	кратн$1000
Первоначальныйспред
и базисные пункты	475	435	650	753	940	940
Листинг на фондовой	Франкфурт-	Люксембур	Люксембур	Люксембур	Люксембур	Люксембур
бирже	ской	гской	гской	гской	гской	гской
Генеральные	Deutsche	JP Morgan	Goldman	Deutshe	Goldman	Goldman
управляющие выпуска	Bank, SBC	Credito	Sachs	Morgan, JP	Sachs	Sachs
	Warburg	Italiano		Bank

Источник: Минфин РФ