Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый рынок. Практикум. Учебное пособие
.pdf
Часть 2. Операции на мировом рынке производных финансовых инструментов
в твердой валюте и региональные (местные) референсные ставки (Mosprime, Mosibor
1
для России) по кредитам
в мягкой валюте. Динамика референсных ставок зависит
в первую очередь от изменений и ожиданий изменений
ставок рефинансирования крупнейших центральных
банков мира, например Федеральной резервной системы
США, Европейского центрального банка, Банка Англии,
Народного банка Китая. На региональные и местные референсные ставки влияние также оказывает динамика
ставок национальных центральных банков.
Задача 30
Компания выплачивает проценты по кредиту
по ставке MosPrime 3M + 3% (трехмесячная ставка MosPrime + маржа банка-кредитора 3%). Осталось 2 платежа — через 2 и 5 месяца. Компания ожидает роста ставок
и хочет захеджировать риск.
Р е ш е н и е. Ставка по ближайшему платежу уже
зафиксирована, а по следующему — будет фиксироваться
через 2 месяца. Последняя и подлежит хеджированию.
Покупаем фьючерс на MosPrime 3M по 5% (текущая котировка) со сроком истечения через 2 месяца или FRA
2×5 (соглашение о ставке, которая будет зафиксирована
на 3 месяца через 2 месяца). Ставка будет зафиксирована
и независимо от изменения ставок на рынке, компания
Исландии, Норвегии, Швейцарии и Ассоциации финансовых рынков. Расчет и публикация ставки выполняется ежедневно в 11 : 00
CET на основании данных от ведущих банков, на условиях спот
(Т + 2). Подсчет ставки выполняется для различных сроков —
от 1 недели до 12 месяцев.
1
Mosprime и Mosibor — аналоги Libor и Euribor для российского
межбанковского кредитного рынка по сделкам в рублях. Рассчитываются Национальной валютной ассоциацией России.
— 81 —
Часть 2. Операции на мировом рынке производных финансовых инструментов
Задача 30
Ставка по ближайшему платежу уже зафиксирована, а по
5 (соглашение о
Ставка по кредиту
заплатит фиксированные 8%, как показано на графике
(рис. 7).
Захеджированная ставка
8%
5%
3%
Платеж по кредиту
5%
(сумма 2-х графиков)
Рыночная ставка
Ставка сейчас
Фьючерс
Рис. 7
Хеджирование плавающей процентной ставки также
возможно осуществлять посредством процентного свопа.
Суть этой операции заключается в обмене плавающей
процентной ставки на фиксированную для заемщика
и, наоборот — для кредитора. Своп, как правило, заключается с банком, причем последний может не совпадать с банком-кредитором по самому кредиту. При этом
стороны свопа рассчитываются по нему перечислением
лишь разницы между двумя ставками, а не самими суммами процентов. Фиксированная ставка, предоставляемая банком клиенту в обмен на плавающую, называется
своп-ставкой.
Важно, что в начале периода хеджирования компани-
я-заемщик в 95% случаев все равно переплачивает по кредиту относительно той плавающей ставки, которую она
бы платила в случае отсутствия хеджирования, поскольку банк заключает своп на таких условиях, чтобы нетто-платеж (разница между плавающей и фиксированной
— 82 —
Часть 2. Операции на мировом рынке производных финансовых инструментов
ставкой) был для него хотя бы в начале срока хеджирования положительным. Однако если конъюнктура рынка
такова, что участники ожидают сильного и стремительного понижения ставок, то банк может согласиться и на отрицательный для самого банка нетто-платеж, тем самым
снижая платеж по кредиту для компании-заемщика.
В любом случае банк никогда не несет убытка по свопу
с клиентом (если только речь не идет о спекулятивной
позиции банка), так как банк, в свою очередь, заключает
обратный своп с другим банком так, чтобы разница между
двумя свопами была для него положительной вне зависимости от нетто-процента с клиентом. Таким образом, банк
хеджирует клиентский своп. Для чего же клиент заключает своп с отрицательным нетто-процентом, т.е. с таким
условием, что в первое время он будет платить большую
ставку, чем если бы он не хеджировал ставку по кредиту?
А делает он это потому, что своп заключается на срок,
в течение которого компания ожидает такого роста ставок, чтобы захеджированная ставка (фиксированная)
через какое-то время была меньше плавающей, т.е. чтобы
суммарная сумма процентов по кредиту с учетом свопа
была меньше, чем если бы кредитная ставка была незахеджированной.
Рассмотрим пример.
Задача 31
Компания выплачивает проценты по кредиту по ставке MosPrime 3M + 3%. Компания ожидает роста ставок
и хочет захеджировать риск.
Р е ш е н и е. Компания вступает в сделку своп, по которой банк обязуется выплачивать компании проценты
по плавающей ставке в обмен на получение фиксированных периодических платежей от компании, как показано
на рис. 8. Полученные от банка средства по переменной
— 83 —
Часть 2. Операции на мировом рынке производных финансовых инструментов
Задача 31
хочет захеджировать риск.
ставке компания направляет на погашение платежа
по кредиту, добавляя к этой сумме маржу банка-кредитора 3%. В результате выплаты по кредиту сведены к фиксированной ставке.
Рис. 8
Задача 31 (для самоконтроля)
Компания выплачивает проценты по кредиту
по ставке MosPrime 3M + 3%. Компания ожидает роста
ставок и хочет захеджировать риск. Текущий уровень
Mosprime — 4%. Допустим, банк прокотировал своп-ставку на Mosprime на уровне 5%. Посчитать ставку, которую
компания будет платить по кредиту.
Плавающие процентные ставки могут также хеджироваться процентными опционами. Например, опцион, ограничивающий максимальную процентную
ставку для заемщика, называется CAP (потолок), опцион, ограничивающий минимальную ставку для кредитора — FLOOR (пол), а опцион, устанавливающий
диапазон ее колебаний, — COLLAR (воротник). COLLAR используется в том случае, когда компания хочет
— 84 —
Часть 2. Операции на мировом рынке производных финансовых инструментов
Задача 32
Компания покупает опцион CAP. Страйк по опциону вы-
Ставка по кредиту
у
застраховать риск либо повышения, либо снижения
процентной ставки, но при этом снизить стоимость хеджирования за счет продажи одного из опционов таким
образом, что сумма, поступившая от продажи частично
или полностью покроет затраты на купленный опцион.
Рассмотрим примеры.
Задача 32
Компания выплачивает проценты по кредиту по ставке MosPrime 3M + 3%. Она ожидает роста ставок и хочет
захеджировать риск. Максимальная ставка, которую готова платить компания — 10%.
Р е ш е н и е. Компания покупает опцион CAP. Страйк
по опциону выбирается исходя из пожеланий компании
по максимальной процентной ставке. Например, премия
опциона CAP сроком 1 год со страйком 6,5% равна 0,5%.
В результате максимальная ставка, которую платит компания по кредиту — 10% (рис. 9).
Захеджированная ставка
8%
3%
0,5%
Платеж по кредит
6,5%
(сумма 2-х графиков)
Рыночная ставка
Текущий Mosprime
Опцион CAP
Рис. 9
— 85 —
Часть 2. Операции на мировом рынке производных финансовых инструментов
Задача 32 (для самоконтроля)
Задача 33
Компания покупает опцион CAP со страйком 5% и продает
Ставка по кредиту
у
Задача 32 (для самоконтроля)
Компания выплачивает проценты по кредиту по ставке MosPrime 3M + 7%. Компания ожидает роста ставок
и хочет захеджировать риск. САР со страйком 6% (текущий MosPrime) стоит 0,6%. Какова максимальная ставка
для компании по кредиту при выборе данного страйка?
Задача 33
Компания выплачивает проценты по кредиту по ставке MosPrime 3M. Компания ожидает роста ставок, хочет
захеджировать риск, но при этом снизить стоимость хеджирования. Опцион САР со сроком 1 год и страйком 5%
стоит 0,25%. Опцион САР со сроком 1 год и страйком 3%
стоит также 0,25%. Текущий Mosprime 4%.
Р е ш е н и е. Компания покупает опцион CAP
со страйком 5% и продает опцион FLOOR со страйком 3%,
который также стоит 0,25%. Полученная и потраченная
премии компенсируют друг друга, сведя расходы на опционную стратегию к нулю. Суммирующий график показывает, что в итоге компания не будет платить больше 7%
при высоких ставках и менее 5% при низких (рис. 10).
7%
3%
0,25%
–0,25%
Текущий Mosprime
3%
Платеж по кредит
5% 7%
Рис. 10
— 86 —
Захеджированная ставка
(сумма 3-х графиков)
Опцион FLOOR
Опцион CAP
Часть 2. Операции на мировом рынке производных финансовых инструментов
100 94
94
2.4. Моделирование структурных продуктов
и опционных стратегий
В современных условиях широкое распространение получили структурные продукты. К ним относятся,
во-первых, кредитные деривативы
стиционные продукты с встроенным опционом, доходность которых привязана к динамике определенного актива или корзины активов. Такими активами могут быть
валюты, акции, фондовые индексы, товары, процентные
ставки и реже облигации. В настоящем разделе речь идет
именно о второй группе структурных продуктов, т.е.
о структурированных нотах.
Обычно структурированная нота состоит из инструмента с фиксированной доходностью (обычно это депозит,
реже облигация) и опциона на тот актив, к динамике которого и будет привязана нота. Таким образом, если клиент
(покупатель ноты) покупает ее за 100, то банк (эмитент
ноты) покупает опцион с номиналом 100 по рыночной
цене 5, берет себе скрытую
2
комиссию, например, 1% (доход банка) от номинала ноты и остальные 94 кладет на депозит. Если нота выпущена, к примеру, на год, то ставка
по депозиту легко отобьет цену (премию) опциона. Для
этого она должна быть равна (формула 3)
1
, а во-вторых, инве-
100 всеголишь6 ,4%годовых
1
Имеются в виду, прежде всего, Credit Default Swaps, Credit
Linked Notes и Collateralized Debt Obligations.
2
Скрытая комиссия означает, что клиент о ней не знает. Официальную комиссию он знает, но она не входит в расчет структуры
ноты, т.е. если официальная комиссия 3% (как, например, бывает
у Ситибанка), то гарантированная нота фактически гарантирует
выплату лишь 97% вложенных средств.
— 87 —
.
Часть 2. Операции на мировом рынке производных финансовых инструментов
Обычно структурированная нота состоит из инструмента с фиксиро-
1
комиссию, например, 1% (доход банка) от номинала ноты и остальные
100 94
100 всего лишь 6 , 4 % годовых
94
.
Такой инвестиционный продукт (когда цена опциона отбивается став-
День покупки ноты
Опцион обесценивается
Погашение
Рис. 11
Графическая схема для случая, когда рыночная конъюнктура оказалась
День покупки ноты
Погашение
Такой инвестиционный продукт (когда цена опцио-
на отбивается ставкой по депозиту) называется структурированной нотой с гарантией возврата инвестируемых
средств. Его графическая схема для случая, когда конъюнктура изменилась против инвестора (т.е. когда опцион
«сгорает»), изображена на рис. 11.
5%
Опцион
Инструмент
с фиксированной
доходностью
95%
Рис. 11
Графическая схема для случая, когда рыночная конъ-
юнктура оказалась благоприятной для инвестора (т.е.
опцион исполняется с прибылью), изображена на рис. 12.
95%
5%
Опцион
Инструмент
с фиксированной
доходностью
Опцион исполняется
Инструмент
с фиксированной
доходностью
с приростом 6,4%
с прибылью
Инструмент
с фиксированной
доходностью
с приростом 6,4%
Рис. 12
— 88 —
Часть 2. Операции на мировом рынке производных финансовых инструментов
Найти депозит под 6,4% годовых на год в условиях
макроэкономической стабильности несложно, однако
по некоторым валютам (например, по йене) или во время
кризиса, когда центральные банки снижают ставки рефинансирования, даже такую ставку на депозитном рынке
не найти. В таком случае (если цена опциона не отбивается приростом депозита) у банка-эмитента есть три варианта выхода из ситуации:
1. Оставить все как есть, но тогда клиенту по окончании срока ноты не гарантируется возврат всей суммы его
инвестиций, так как, если опцион «сгорит», то прирост
депозита не компенсирует деньги, потраченные на его
покупку, и клиент получит сумму менее 100% начальной
суммы инвестиций (в нашем случае не менее 94, что уже
является условной гарантией). Этот способ называется
снижением гарантированной суммы возврата вложенного капитала.
2. Снизить затраты на опцион, тогда также снизится
номинал опциона (та сумма, от которой рассчитывается
его цена и прибыль по нему в случае «выигрыша») — в таком случае доходность по всей ноте будет рассчитываться
не от 100, а от меньшей суммы. Например, если рыночная
цена годового опциона 5, а банк на него тратит только
3, то номинал опциона уменьшится во столько же раз,
во сколько уменьшилась премия, т.е. номинал составит
100×3 : 5 = 60. Отношение потраченных денег на опцион
к его рыночной цене называется коэффициентом участия.
В данном случае, если актив по окончанию срока ноты
вырос на 30%, то клиент получит 30% дохода с коэффициентом участия 60%, т.е. 30%× 60% = 18% от суммы
начальных инвестиций в ноту. Этот способ называется
снижением коэффициента участия доходности.
3. Изменение структуры выплат. Этот эффект достигается за счет модификации встроенного опциона.
— 89 —
Часть 2. Операции на мировом рынке производных финансовых инструментов
67
3 : 5 = 60. Отношение потраченных денег на опцион к
коэффициентом участия
. В данном случае,
60% = 18% от суммы
снижением коэф-
. Этот эффект достигается за счет
инвестору может быть достаточно максимальной доходности,
–
–
у
Например, если доходность ноты напрямую зависит
от величины прироста актива, то встроенным опционом
является простой (так называемый ванильный) опцион
колл — т.е. чем больше вырос актив ко дню истечения
ноты, тем выше будет ее доходность. Такой опцион достаточно дорог, так как потенциал доходности такой ноты
неограничен. Если же актив вообще не вырос, то опцион
оказывается «вне денег», он «сгорает», и инвестор получает только депозитную часть ноты с процентом по депозиту, что в сумме будет вероятно менее 100% вложенных
средств, так как опцион колл, скорее всего, будет стоить
больше, чем прирост депозита.
Однако инвестору может быть достаточно максимальной доходности, например, 30% годовых. В таком случае
можно удешевить встроенный опцион путем ограничения
его максимальной доходности, другими словами путем установления «потолка». Потолок устанавливается посредством
продажи опциона колл с ценой исполнения (страйком), которая выше текущей цены актива на 30% (рис. 13).
Бычий спрэд
или колл с потолком
Цена опциона
Текущая цена
актива
+4%
9%
13%
Купленный
опцион колл
Проданный
опцион колл
Рис. 13
— 90 —
актива +30%
Цена исполнения опциона
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]