Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый рынок. Практикум. Учебное пособие
.pdf
Часть 2. Операции на мировом рынке производных финансовых инструментов
первоначального собственника, тогда как обмену подлежат лишь процентные платежи по нему. Часто по операциям своп одна сторона уплачивает другой лишь разницу
между процентными платежами.
Кредитный дериватив — производный финансовый
инструмент, в основе которого лежит кредитный риск,
т.е. событие, связанное с дефолтом или полной или частичной невыплатой процентов/купонов по кредиту или
долговой ценной бумаге. Кредитные деривативы могут
быть обеспечены долговыми обязательствами (как правило, ипотекой) и необеспеченными. В первом случае они
сами являются долговыми ценными бумагами. К таким
инструментам относятся секьюритизированное долговое
обязательство (collateralized debt obligation — CDO) и кредитная нота (credit linked note) и др. К необеспеченным относятся кредитный дефолтный своп, своп на общий доход,
форварды и опционы (например, опцион на кредитный
спрэд). До мирового финансового кризиса 2008 г. объем
выпущенных кредитных деривативов стремительно рос,
достигнув по объему открытых позиций 60 трлн долл.
в 2007 г. то есть практически капитализации мирового
фондового рынка (65,1 трлн долл. США в декабре 2007 г.)
и увеличившись за десятилетие более чем в 170 раз
1
.
Однако после кризиса он сильно сократился, составив
в 2010 г лишь 8 млрд долл.
нок CDO составляет около 200 млрд долл.
2
На сегодняшний день ры-
3
практически
1
Global Financial Stability Report. IMF. October 2008. P. 185.
2
Securities Industry and Financial Markets Association. «Global
CDO Issuance». 2011. Press release. URL: http://sifma.org/
uploadedFiles/Research/Statistics/StatisticsFiles/SF-Global-CDOIssuance-SIFMA.xls.
3
URL: https://www.sifma.org/wp-content/uploads/2021/07/CM-
Fact-Book-2021-SIFMA.pdf (дата обращения: 08.09.2022).
— 61 —
Часть 2. Операции на мировом рынке производных финансовых инструментов
не вырос относительно 2010 г. Таким образом, кредитные
деривативы, являясь одной из основных причин мирового финансового кризиса, оказались также лидером среди
пострадавших от кризиса сегментов мирового финансового рынка.
К целям совершения сделок с производными финан-
совыми инструментами относятся:
– хеджирование;
– спекуляция;
– арбитраж.
Хеджированием называется страхование риска не-
благоприятного изменения цены актива инструментами
финансового рынка, достигаемое посредством открытия
противоположных позиций на спотовом и срочном рынках.
Спекуляция — возможность получения прибыли
за счет принятия риска.
Арбитраж — возможность получения безрисковой
прибыли. Существуют два основных вида арбитражных
операций: пространственный и временной арбитраж.
Пространственный арбитраж связан с различием цен
на одни и те же инструменты на различных рынках. Такие операции осуществлялись до начала 1990-х гг., однако позднее в связи с глобализацией мирового финансового
рынка и развитием информационных технологий случаи
существенного и более или менее продолжительного (хотя
бы несколько секунд) различия цен на различных рынках
стали крайне редкими. В настоящее время пространственный арбитраж относится скорее к теоретическим
понятиям.
Временной арбитраж характеризуется возможно-
стью получения гарантированной прибыли, связанной
с известностью цены на один и тот же актив сегодня и в
будущем. К данному виду арбитража относится прежде
— 62 —
Часть 2. Операции на мировом рынке производных финансовых инструментов
всего торговля базисом, т.е. разницей между спотовыми
и форвардными/фьючерсными ценами. На развитых
рынках базис обычно равен безрисковой процентной став-
1
ке в ситуации контанго
, т.е. данный арбитраж сводится
фактически к хеджированию или, другими словами,
к возмещению временной стоимости денег. В ситуации
2
бэквардации
арбитраж также возможен путем покупки
актива на форварде (фьючерсе) и его продажи на споте.
Если наличный актив отсутствует, он может быть взят
в долг. Арбитраж на бэквардации целесообразен только
в том случае, если ставка по задолженному активу меньше, чем базис. Причем разница между ними должна быть
больше безрисковой ставки, иначе прибыль опять же не
превысит временную стоимость денег.
На развивающихся рынках базис может серьезно
превышать безрисковую процентную ставку, причем
в условиях как контанго, так и бэквардации. Как правило, такая ситуация длится недолго, и она бывает чаще
всего в том случае, когда безрисковая процентная ставка
ниже инфляции, т.е. даже большой базис в значительной
степени «съедается» инфляцией. Так, например, долгое
время в России по некоторым акциям базис в условиях
контанго достигал 12–14%, тогда как доходность ОФЗ
с аналогичными сроками была на уровне 4–5%, а инфляция составляла 12–13%. Очевидно, что даже такой базис
1
Безрисковая процентная ставка — доходность наиболее надежных государственных облигаций или ставка по депозитам наиболее
надежных банков, условно называемая безрисковой. Контанго —
ситуация на рынке, когда фьючерсные/форвардные цены превышают спотовые. Также контанго может определяться как превышение долгосрочных ставок над краткосрочными.
2
Бэквардация — ситуация на рынке, когда актив на спотовом
рынке торгуется выше, чем на форвардном/фьючерсном.
— 63 —
Часть 2. Операции на мировом рынке производных финансовых инструментов
был с нулевой реальной доходностью, а безрисковая ставка (по ОФЗ) была в реальном выражении отрицательной.
К сожалению, такие диспропорции типичны для развивающихся рынков. Причина отрицательной реальной
безрисковой процентной ставки в России состоит в том,
что в условиях падения доллара против рубля участники
рынка (в том числе нерезиденты) переводили долларовые активы в рубли, размещали их в наиболее надежные
активы (ОФЗ), а при погашении ОФЗ переводили рубли
в доллары по более низкому курсу. Таким образом, даже
низкая доходность ОФЗ компенсировалась положительной курсовой разницей.
Типичными примерами временного арбитража слу-
жит также торговля с использованием инсайдерской
информации и фиксация цен активов в договорных
отношениях. Например, цена некоего актива (с поставкой в будущем) фиксируется в контракте на сегодняшнем уровне. В таком случае, если до момента оплаты
по контракту цена актива будет падать, то данный актив можно будет покупать на спот-рынке с гарантией
его реализации по контракту по более высокой цене.
Данный пример иллюстрирует временной арбитраж.
Однако такие контракты — редкость. В основном в договорах (в особенности внешнеторговых) цена договора
определяется в день оплаты на основании цен ведущих
бирж или информационных агентств (Thomson-Reuters,
Bloomberg, Platts, Argus), что приводит к необходимости
хеджировать цену актива сегодня и исключает возможность арбитража. Если во внешнеторговом контракте
валюта контракта отличается от национальной валюты
импортера (экспортера), то приходится хеджировать
не только цену поставляемого актива, но и валютный
риск.
— 64 —
Часть 2. Операции на мировом рынке производных финансовых инструментов
2.1. Хеджирование валютного риска
в ВЭД форвардными контрактами
Хеджирование валютного риска может осуществляться валютными опционами, фьючерсами, форвардами и свопами.
Хеджирование опционами имеет ряд недостатков.
Если используется единовременное (нединамическое)
хеджирование, за них надо платить опционную премию,
которая в условиях высоковолатильного рынка может
составлять более 10% от суммы контракта, а в случае
длинных сроков хеджирования (от года) — 20% и более
от суммы контракта, что лишает хеджирование всякого
смысла для участников ВЭД.
Если же используется дельта-хеджирование (динамическое), то можно хеджировать валютный риск также
и продажей опционов, но тогда за опционной позицией
надо следить, изменяя количество проданных (купленных) опционов, что приводит к убыткам на спрэдах бид/
оффер, а также к убыткам, связанным с резкими движениями рынка или утренними открытиями рынка с «гэпом» (с разницей к цене вечернего закрытия), когда допокупка и допродажа опционов возможна только с убытком
для суммарной позиции (спот + опцион).
Хеджирование фьючерсами/форвардами также
имеет ряд недостатков.
Во-первых, они истекают только в определенные дни
года (как правило, таких дней от 4-х до 12-ти в году). Эти
дни вряд ли будут совпадать с днями поставки товара/услуги в ВЭД. Если же фьючерсную позицию закрывать одновременно с поставкой товара/услуги, т.е. раньше даты
исполнения фьючерса, то убыток по спот-позиции может
не компенсироваться полностью прибылью по фьючерсу,
так как во время срока хеджирования базис (разница
— 65 —
Часть 2. Операции на мировом рынке производных финансовых инструментов
фьючерс-спот) может измениться не только пропорционально сроку до исполнения фьючерса, причем не в пользу хеджера. Дело в том, что в стандартной ситуации базис
сокращается пропорционально уменьшению срока до исполнения фьючерса, но из-за изменения процентных ставок по валютам или из-за изменений ожиданий будущих
курсов базис может меняться очень сильно и непропорционально этому сроку. В таком случае закрытие фьючерса
до его исполнения может принести дополнительный убыток.
Во-вторых, дальние даты по фьючерсам могут не располагать достаточной ликвидностью или вообще быть
не представленными на бирже, что заставит хеджера
покупать/продавать более короткие фьючерсы, а потом
перекладываться в следующие по дате исполнения, что
также может быть сопряжено с убытками из-за чрезмерного роста/падения базиса
1
непропорционально сроку
по фьючерсам, открываемым взамен уже исполненных.
В-третьих, открытие фьючерсной позиции связано с внесением залога, который может составлять от 2
до 10% суммы контракта.
В-четвертых, поддержание фьючерсной позиции может потребовать дополнительного отвлечения денежных
средств (для довнесения вариационной маржи в случае
движения рынка против фьючерсной позиции хеджера),
что приемлемо далеко не для всех участников ВЭД.
В отличие от опционов и фьючерсов форвардные кон-
тракты не наделены вышеуказанными недостатками.
Так, форвард не влечет безвозмездных затрат (как
купленный опцион);
– не требует отслеживания рынка (как дельта-хед-
жирование опционом);
1
Базис — это разница между фьючерсом и спотом.
— 66 —
Часть 2. Операции на мировом рынке производных финансовых инструментов
1
непропор-
форвардные контракты
не наде-
Прибыль/убыток
USD/RUB
1
365
1
365
dep B
АA
ВB
cr A
n
i
Bid Bid
n
i
FS
+
= ×
+
– может быть заключен на любой срок в отличие
от фьючерса;
– не требует внесения залога (если контрагенты
не предусмотрели иное) в отличие от фьючерса;
– не требует отвлечения средств для поддержания
позиции (если контрагенты не предусмотрели иное).
Графики хеджирования форвардными и фьючерсны-
ми контрактами выглядят одинаково (рис. 5).
Проданный
фьючерс/форвард
Спот-позиция росс.
экспортера
на USD/RUB
Суммарная позиция
(спот + фьючерс)
Рассмотрим примеры хеджирования валютного риска форвардными контрактами (валютными форвардами). Цена валютного форвардного курса покупки определяется по следующей формуле:
где Bid F
A/B
люте B, Bid S
те В, i
i
depB
— процентная ставка по кредитам по валюте A,
crA
— процентная ставка по депозитам по валюте В, n —
количество дней в форвардном контракте.
Цена валютного форвардного курса продажи определяется по следующей формуле:
58,90
59,00
Курс
Рис. 5
, (19)
— форвардный курс покупки валюты A к ва-
— спот-курс покупки валюты А к валю-
A/B
— 67 —
Часть 2. Операции на мировом рынке производных финансовых инструментов
1
365
1
365
cr B
A
B
d
A
B
ep A
n
i
Off Off
n
i
S
F
+
= ×
+
90
1 0, 06
360
90
1 0, 01
360
+×
×=
+×
где Off F
люте B, OffS
те В, i
A, i
— процентная ставка по кредитам по валюте В, n —
crB
— форвардный курс продажи валюты A к ва-
A/B
— процентная ставка по депозитам по валюте
depA
— спот-курс продажи валюты А к валю-
A/B
, (20)
количество дней в форвардном контракте.
Задача 24
Сегодня спот-курс USD/RUB составляет 62,0490 – 00.
Российский импортер хочет застраховаться от роста доллара и купить доллары на форвардном рынке для оплаты
товара, который поступит через 3 месяца. 3-месячные процентные ставки межбанковского рынка по доллару 1–2%,
по рублю — 5–6% годовых. Посчитать форвардный курс.
Р е ш е н и е. Импортер на форварде покупает доллары для оплаты товара. Значит, банк ему их продает по офферу. Считаем форвардный курс продажи (оффер) по формуле 20. Процентные ставки берутся в долях единицы
(в десятичных дробях). Для простоты расчетов в случае
целого количества месяцев используем базу 30/360:
Определить, выгодным ли оказалось хеджирование на 1 месяц для европейского экспортера, если в день
Задача 25
— 68 —
Часть 2. Операции на мировом рынке производных финансовых инструментов
30
1 0, 03
360
1 ,35 1 ,35
30
1 0, 03
360
+×
×=
+×
хеджирования спот-курс EUR/USD составил 1,3485 – 00, через месяц он составил 1,3185 – 00, а месячные ставки в день
хеджирования были 3–4% по евро и 2–3% по доллару.
Р е ш е н и е. Экспортер на форварде продает долларовую выручку и покупает евро, значит, банк ему продает евро по офферу. Считаем форвардный курс продажи
(оффер) и сравниваем его со спот-курсом оффер в день
окончания хеджа, т.е. 1,32. Процентные ставки берутся
в долях единицы (в десятичных дробях). Для простоты
расчетов в случае целого количества месяцев используем
базу 30/360:
.
1,35 больше 1,32, поэтому хеджирование оказалось
невыгодно, так как на покупку каждого евро экспортер
потратит больше долларов в случае хеджирования.
Задача 25 (для самоконтроля)
Определить, выгодным ли оказалось хеджирование
на 3 месяца для китайского импортера, если в день хеджирования спот-курс USD/CNY составил 6,3910 – 60, через 3
месяца он составил 6,6185 – 35, а месячные ставки в день
хеджирования были 5–6% по юаню и 1–2% по доллару.
Рассмотрим хеджирование опционами. Нединами-
ческое хеджирование (когда опционы покупаются и держатся до исполнения) иногда используется, но только
на короткие сроки, поскольку деньги, потраченные на опцион, теряются безвозвратно, а чем длиннее срок опциона, тем он дороже. В таком случае график хеджирования
будет выглядеть следующим образом (рис. 6).
— 69 —
Экспортер на форварде продает долларовую выручку и по-
30
1 0, 03
360
1 , 35 1 ,35
30
1 0, 03
360
.
Задача 25 (для самоконтроля)
опционами. Нединамическое хеджирова-
.
Часть 2. Операции на мировом рынке производных финансовых инструментов
Спот-позиция росс.
Купленный опцион
пут на USD/RUB
экспортера
Прибыль/убыток
0
–2%
Вертикальная шкала показывает финансовый результат в процентах от хеджируемой суммы. Другими
словами, цена опциона выражается в процентах от суммы
базового актива, или (что идентично) — в процентах от текущего спота. Она также может выражаться и в деньгах,
но, когда речь идет о хеджировании, то ее удобнее выражать в процентах от базового актива, чтобы финансовый
результат по базовому активу и по опциону был выражен
в одних единицах, т.е. в процентах. На данном графике
экспортер безвозвратно теряет 2% экспортной выручки
для хеджирования валютного риска, если курс по окончании срока хеджирования будет ниже текущего. Нединамическое хеджирование используется только тогда, когда
позиция по опциону держится до экспирации, например
при использовании опционов в структурных продуктах, т.е. когда выплата по продукту должна в точности
соответствовать условиям его выпуска
до выпуска, а такое возможно лишь при неизменности
1
Условия выпуска структурного продукта называются Termsheet.
Рис. 6
— 70 —
Курс USD/RUB
Суммарная позиция
(спот + опцион)
1
, оговоренным
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]