Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый менеджмент и финансирование инноваций. Учебно-методический комплекс
.pdf
2.3. Теоретическая часть
Окончание табл. 3.3.1
Показатели
0 1 2 3 4 5
Годы проекта
ΔNWC, млн руб. 5,0 1,0
am 20 % 20 % 20 % 20 % 20 %
Q, тыс. шт. 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0
p, руб. 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000
v, руб. 1 600 1 600 1 600 1 600 1 600
F, млн руб. 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0
Таблица 3.3.2
Расчет суммы свободного денежного потока
по проекту, млн руб.
Показатели
0 1 2 3 4 5
Годы проекта
Объем продаж, (S) 45,0 45,0 45,0 45,0 45,0
Переменные расходы на
весь выпуск, (V)
24,0 24,0 24,0 24,0 24,0
Постоянные денежные
расходы (F) 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0
Амортизационные отчисления (Am) 9,0 9,0 9,0 9,0 9,0
Постоянные расходы с
учетом амортизации, (F
Am
)
17,0 17,0 17,0 17,0 17,0
Операционная прибыль,
(EBIT)
4,0 4,0 4,0 4,0 4,0
NOPAT 3,04 3,04 3,04 3,04 3,04
Операционный денежный
поток (OCF)
CF
–45,0 11,4
ΔFA
CF
–5,0 –1,0 6,0
ΔNWC
12,04 12,04 12,04 12,04 12,04
FCF –50,0 11,04 12,04 12,04 12,04 29,44
81
2. Учебно-методический блок дисциплины
Таблица 3.3.3
Прогнозный отчет о прибылях и убытках
по проекту, млн руб.
Показатели
1 2 3 4 5
Годы проекта
Объем продаж (S) 45,0 45,0 45,0 45,0 45,0
Переменные расходы (V) 24,0 24,0 24,0 24,0 24,0
Маржинальный доход (М) 21,0 21,0 21,0 21,0 21,0
Постоянные расходы с учетом
амортизации (F
Am
)
17,0 17,0 17,0 17,0 17,0
Операционная прибыль (EBIТ) 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0
Прочие доходы — — — — 15,0
Прибыль до уплаты налога (EBT) 4,0 4,0 4,0 4,0 19,0
Налог на прибыль (Т) 0,96 0,96 0,96 0,96 4,56
Чистая прибыль (NI) 3,04 3,04 3,04 3,04 14,44
Таблица 3.3.4
Прогнозные балансы на конец года, млн руб.
Показатели
0 1 2 3 4 5
Годы проекта
Накопленный свободный денежный поток (ΣFCF
1-n
)
11,04 23,08 35,12 47,16 76,6
Чистый рабочий капитал (NWC) 5,0 6,0 6,0 6,0 6,0 —
Долгосрочные активы (FА) 45,0 36,0 27,0 18,0 9,0 —
Баланс 50,0 53,04 56,08 59,12 62,16 76,6
Накопленная чистая прибыль
)
(ΣNI
1-n
3,04 6,08 9,12 12,16 26,6
Средства, вложенные акционерами (Е
) 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0
0
Баланс 50,0 53,04 56,08 59,12 62,16 76,6
82
2.3. Теоретическая часть
3.4. Оценка экономической эффективности проекта
На основании выполненного прогноза денежных потоков
может быть рассчитан важнейший критерий экономической
эффективности инвестиций — чистая приведенная стоимость
(NPV) проекта. Предположим, что ставка дисконтирования денежных потоков (r) составляет 10
Расчет чистой приведенной стоимости
денежных потоков по проекту, млн руб.
Показатели
1. Свободный денежный поток
) –50,0 11,4 12,04 12,04 12,04 29,44
(FCF
i
2. Коэффициент дисконтирования для процентной ставки
% (k
r = 10
3. Дисконтированный денежный поток
4. Чистая приведенная стоимость
) 1,0 0,90 0,83 0,75 0,68 0,62
D
Несмотря на теоретическую обоснованность NPV, в практике инвестиционного проектирования используются и другие
показатели экономической эффективности инвестиций.
Особенно широкой популярностью у практиков пользуется показатель срока окупаемости проектов (Pay-Back
Period, PB).
%.
n
FCFPVNPV
)(
i
0
. (3.4.1)
i
Таблица 3.4.1
Годы реализации проекта
0 1 2 3 4 5
–50,0 10,04 9,95 9,05 8,22 18,28
5,54
83
2. Учебно-методический блок дисциплины
Таблица 3.4.2
Накопленные денежные потоки по проекту, млн руб.
Годы про-
екта, i
Исходные суммы денеж-
ных потоков за год (FCF
Накопленные суммы денеж-
)
ных потоков за год (ΣFCFi)
i
0 –50,00 –50,00
1 11,4 –38,96
2 12,04 –26,92
3 12,04 –14,88
4 12,04 –2,84
5
29,44
26,60
Первоначальные инвестиции полностью погашаются в течение 5-го года проекта (j = 5). Однако нам неизвестно, когда
именно в течение данного года (в его начале, конце, середине
и т.
п.) будет покрыт денежный дефицит, переходящий с пре-
дыдущего года (j – 1 = 4) и составивший –2,84 млн руб. FCF за
5-й год составляет 29,44 млн руб. Для покрытия дефицита
(–2,84 млн руб.) достаточно лишь 9,65
% этой годовой величи-
ны (2,84 / 29,44 × 100). Таким образом, для полного возврата
первоначальных инвестиций, понадобится 4 полных года реализации проекта плюс 0,0965 пятого года. Следовательно,
срок окупаемости проекта РВ составит 4,1 года.
Таблица 3.4.3
Исходные данные для расчета
учетной доходности проекта (ARR), млн руб.
Показатели
0 1 2 3 4 5
1. Чистая прибыль 3,04 3,04 3,04 3,04 3,04 14,44 26,60
2. Активы проекта 50,00 15,00 65,00
3. Среднегодовая
прибыль
4. Среднегодовая
стоимость активов
— — — — — — 5,32
— — — — — — 32,50
Годы проекта
Итого
84
2.3. Теоретическая часть
5
Учетная рентабельность проекта составит: ARR = 5,32 ⁄ 32,5 =
= 16,37
%. Значительно более обоснованным с теоретической
точки зрения является другой относительный показатель экономической эффективности инвестиций — индекс рентабель-
ности (Profitability Index, PI). Для его расчета сумма дисконтированных денежных притоков по проекту (ΣPV(FCFk
)), где
i
1 ≤ k ≤ n) делится на величину первоначальных инвестиций в
проект (Inv
). Для нахождения величины числителя дроби вос-
0
пользуемся данными таблицы 3.4.2, в которой рассчитана накопленная сумма всех денежных потоков, включая инвестиции
(то есть NPV проекта). Добавив к сумме первоначальных инвестиций (50 млн руб.) величину чистой приведенной стоимости
(NPV = 5,54 млн руб.), получим искомое значение ΣPV(FCF
) =
k
= 55,54 млн руб. Тогда значение PI проекта составит:
PI = 55,54 / 50 = 1,11.
Широкое распространение в инвестиционном анализе получил показатель внутренней нормы доходности (IRR), представляющий собой процентную ставку, приравнивающую
приведенную стоимость будущих денежных потоков по проекту к сумме первоначальных инвестиций. Расчет этого показателя может быть выполнен в электронных таблицах Excel с
использованием финансовой фу
нкции ВСД. Превышение величины IRR над уровнем ставки дисконтирования денежных
потоков по проекту (издержек по привлечению капитала) означает то же самое, что и положительная чистая приведенная
стоимость: проект является экономически эффективным и его
следует реализовать. Например, в рассмотренном примере
внутренняя доходность проекта составляет 13,64
ставки дисконтирования (r=10
%). Это соотношение обуслов-
2
%
, что выше
ливает получение положительной чистой приведенной стоимости по проекту (NPV = 5,54 млн руб.).
2
Данный результат получен путем подстановки в качестве аргумен-
тов функции ВСД данных о свободных денежных потоках по проекту из строки 1 табл. 3.4.1.
8
2. Учебно-методический блок дисциплины
6
Список литературы
(включая основную, дополнительную и другие
источники информации — указать номер источника
из списка литературы в рабочей программе, страницы)
Основная: 1, с. 233—298.
Дополнительная: 1, с. 339—377; 7, с. 206—277.
Интернет-ресурсы: 7.
Тема 4. Финансирование инвестиционной
и инновационной деятельности
4.1. Сущность и источники финансового риска
4.2. Преимущества и недостатки заемного финансирования
4.3. Различные подходы к оптимизации структуры капитала
4.4. Форми
рование бюджета капвложений в инновации
при сложной структуре капитала
Одной из наиболее важных особенностей корпоративной
формы ведения бизнеса является способность компании привлекать заемные средства от своего имени, а не от имени ее
владельцев (акционеров). Принцип ограниченной ответственности освобождает акционеров от обязательств по корпоративным долгам — возвращать кредиты и выпла
чивать по ним
проценты должна сама компания, наделенная статусом «юридического лица». Прямой доступ к заемному финансированию
предоставляет корпорациям определенные преимущества, которые будут подробно рассмотрены во второй части настоящей статьи. Оборотной стороной этих преимуществ является
усложнение структуры капитала компании-заемщика, проявляющееся, в частности, в увеличении риска, принимаемого
акционерам
и финансово-зависимых компаний.
Вызываемое финансовым левериджем увеличение волатильности прибыли на акцию происходит вследствие возникновения
еще одной статьи постоянных (не зависящих от объёма производства или продаж) издержек: расходов по уплате процентов. Сумма
8
2.3. Теоретическая часть
7
процентных расходов определяется не масштабами деятельности
компании, а величиной привлеченных ею заемных средств. Следовательно, их влияние на конечный финансовый результат бизнеса аналогично влиянию, оказываемому операционными постоянными расходами (административными затратами, амортизацией
основных средств и т.
п.): относительно небольшое изменение
факторного показателя порождает значительно более существенное изменение величины результирующего признака.
Рис. 4.1.1. Источники операционного и финансового рисков
Операционные постоянные расходы воздействуют на неопределенность будущей величины операционной прибыли, а
проценты за кредит увеличивают разброс суммы прибыли на
1 акцию. Продолжая данную аналогию, можно сделать вывод,
что финансовый леверидж является источником систематического (не поддающегося диверсификации) финансового риска,
подобно тому как операционный леверидж порождает систематический операционный риск.
Одним из возмож
ных последствий привлечения заемных
средств является возникновение дефолта — отказа должника
от погашения своих обязательств (например, его неспособность выплатить проценты по займу) — а затем и банкротства
предприятия-заемщика. Очень часто под финансовым риском
понимают именно риск возникновения подобных ситуаций.
8
2. Учебно-методический блок дисциплины
Однако в данном случае происходит подмена теоретической
концепции риска — вместо общей неопределенности конечного результата под риском предлагается понимать, наоборот,
степень определенности одного конкретного (хотя и крайне
нежелательного) исхода — банкротства компании. Таким образом, финансовый леверидж увеличивает неопределенность
будущих финансовых результатов и, будучи источником систематического риска, дает право акционерам требовать от
компании более высоког
4.2. Преимущества и недостатки
заемного финансирования
Первым и наиболее очевидным преимуществом получения
займов является возможность снижения величины налога на
прибыль вследствие того, что налоговое законодательство позволяет исключать сумму процентов по займам из величины налогооблагаемой прибыли. Это свойство получило название «эффекта налоговой защиты» или «налогового щита» (TS), величина
которого определяется умножением суммы процентных выплат
(I) на вели
TS = I × t. (4.2.1)
ляет корпорациям увеличивать активы без привлечения дополнительного собственного капитала. Приобретенные за счет
заемных средств дополнительные активы увеличивают массу
заработанной компанией чистой прибыли, поступающей в
распоряжении акционеров. При этом величина собственного
капитала компании оста
кает увеличение доходности (рентабельности) вложенного в
компанию собственного капитала. В этом заключается еще
одно преимущество финансового левериджа.
чину эффективной ставки налога на прибыль (t):
Возможность осуществлять займы от своего имени позво-
о дохода на вложенный капитал.
ется неизменной. В результате возни-
ROCEROE 1
где ROCE = NOPAT / (E + D).
88
tI
1
DE
D
E
, (4.2.2)
2.3. Теоретическая часть
Еще одним фундаментальным преимуществом заемного
капитала является то, что он представляет собой более дешевый источник финансирования в сравнении с собственными
средствами, вкладываемыми в компанию акционерами. Долговое финансирование предусматривает выплату кредиторам
процентного дохода, величина которого зафиксирована в кредитных соглашениях. Степень неопределенности данных выплат значительно ниже в сравнении с неопределенностью ди-
дов, выплачиваемых акционерам. Поэтому денежный
виден
поток кредиторам (CFD) сопряжен с меньшими рисками, чем
денежный поток акционерам (CFE). Чем ниже риск будущих
денежных потоков, тем ниже процентная ставка применяемая
для их дисконтирования, а следовательно, привлекаемый капитал обходится предприятию дешевле.
Кроме очевидных преимуществ, у заемного финансирования имеется один весьма с
ущественный недостаток: оно увеличивает общий риск компании, добавляя к операционному
риску (связанному с активами бизнеса) принципиально новый вид риска — финансовый. Парадокс заключается в том,
что, будучи менее рискованным и более дешевым источником, заемный капитал (D) увеличивает риск собственного капитала (Е).
Финансовый риск проявляется в более быстром измене-
нии приб
ыли на акцию (EPS) в сравнении с изменением операционной прибыли (EBIT). Данное опережение получило
название «эффект финансового рычага», или «финансовый
леверидж». Финансовый леверидж (FL) показывает, на
сколько процентов изменится EPS в ответ на 1
%-ное измене-
ние EBIT.
FL 1 , (4.2.3)
I
EBT
где I — сумма процентов за кредит;
EBIT — прибыль до налогообложения.
89
2. Учебно-методический блок дисциплины
4.3. Различные подходы
к оптимизации структуры капитала
Традиционный подход к финансовому левериджу заключается в признании возможности выбора оптимальной структуры капитала, при которой преимущества заемного финансирования оказываются выше удорожания собственного капитала, возникающего вследствие увеличения финансовой зависимости компании. Иными словами, оптимальная структура капитала означала достижение минимального значения средневзвешенных издержек по привлечению капитала (WACC). Это
равносиль
но максимизации рыночной стоимости компании.
Признавая возможность оптимизации структуры капитала,
традиционный подход не предлагает каких-либо строгих методов
ее расчета: он базируется на интуиции и апеллирует к здравому
смыслу. При его использовании учитываются следующие взаимосвязи между отдельными финансовыми показателями:
V = E + D, (4.3.1)
где V — общая стоимость компании;
r
— требуемый уровень доходности (ставка дисконтиро-
E
вания) собственного капитала;
r
— требуемый уровень доходности (ставка дисконтиро-
D
вания) заемного капитала.
— издержки по привлечению заемного капитала.
где r
D
E
где p
N
p
— внутренняя (справедливая) стоимость 1 акции;
S
— первоначальное количество акций в обращении;
0
EPS
S
или
r
E
D
D
r
E
или
p
S
N
DrI
, (4.3.2)
tDrEBIT
1
, (4.3.3)
V
0
E
, (4.3.4)
p
S
N
N — фактическое количество акций в обращении.
90
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]