Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый менеджмент и финансирование инноваций. Учебно-методический комплекс
.pdf
2.3. Теоретическая часть
E
rWACC
V
D
, (4.3.5)
r
DE
V
t
1
где WACC — средневзвешенные посленалоговые издержки по
привлечению капитала.
V
1
WACC
tEBIT
NOPAT
WACC
. (4.3.6)
Традиционный подход утверждает, что при небольшом
увеличении доли заемного капитала (D/V) требуемый уровень
доходности собственного капитала (r
) останется неизменным,
E
поэтому величина WACC снизится. То есть возможен выбор
оптимальной структуры капитала, минимизирующей WACC и
максимизирующей общую стоимость фирмы (V).
М. Миллер и Ф. Модильяни доказали, что увеличение
стоимости собственного капитала начинается сразу с привлечением первого рубля заемных средств. Математическая формула, по которой происходит это удорожание (вторая теорема
Модильяни-Миллера (ММ2) с уч
етом налогообложения при-
были), имеет следующий вид:
r
где r
— уровень ожидаемой доходности активов для пред-
A
= rA + (rA — rD) × (1 — t) × D / E, (4.3.7)
E
приятий данного класса (отрасли).
В соответствии с этой формулой рост издержек по привлечению собственного капитала (r
) перевесит все преимущества
E
заемного финансирования, за исключением одного — налоговой защиты по процентам за кредит. Поэтому единственным
фактором, влияющим на снижение WACC (и соответственно
— на рост стоимости бизнеса V), будет сумма экономии на налогах:
V
где V
— стоимость «рычагового» предприятия (использую-
L
= VU + D × t, (4.3.8)
L
щего заемное финансирование);
— стоимость «нерычагового» предприятия (не исполь-
V
U
зующего заемного финансирования).
91
2. Учебно-методический блок дисциплины
4.4. Формирование бюджета капвложений
при сложной структуре капитала
Одним из важных положений теории корпоративных финансов является допущение о независимости инвестиционных
решений от решений по финансированию инвестиций: хорошие (экономически эффективные) проекты остаются таковыми независимо от способа их финансирования.
В реальности при обосновании долгосрочных решений
предприятиям приходится принимать во внимание существование налогов, транзакционных расходов, информационной
асимметрии, финансовых издер
жек банкротства и других проявлений несовершенства рынка. Каждый из этих факторов
может оказывать неодинаковое влияние на величину издержек
по привлечению различных видов капитала (акционерного,
нераспределенной прибыли, банковских кредитов, финансового лизинга и т.
п.), в результате чего одни источники финанси-
рования могут оказаться дешевле других. Таким образом, конечный результат инвестиционного решения будет обусловлен
не только эффективностью самого проекта, но и выбором источника его финансирования.
Наиболее распространенный подход к оценке влияния финансовой структуры на стоимость инвестиций заключается в
определении величины средневзвешенных издержек по привлечению (це
ны) капитала (WACC) и использовании этого показателя в качестве ставки дисконтирования проектных денежных потоков. Несмотря на универсальность данного метода, имеются существенные ограничения на его применение: он
может быть использован при обосновании только таких проектов, отраслевая принадлежность которых (а следовательно,
и уровень рисков) соответствует основной деятельности предприятия в це
лом. Для обоснования проектов, риски которых
значительно отклоняются от среднего для компании уровня,
не может быть использована единая величина WACC, так как
92
2.3. Теоретическая часть
ставка дисконтирования должна отражать степень рискованности конкретных проектов.
Рис. 4.4.1. Риск и доходность отдельных проектов
в сравнении с уровнем WACC
Из трех отображенных на схеме проектов (A, B и C) лишь
проект А одновременно и заслуживает включения в бюджет
капвложений и будет включен в него: соотношение его доходности (r
) и риска (βА) соответствует требуемому уровню, рас-
A
считанному по модели САРМ (он попадает на линию SML), и
в то же время уровень его ожидаемой доходности в точности
равен величине WACC. Ожидаемая доходность низкорискованного проекта В выше уровня, требуемого САРМ — точка В
на графике расположена выше линии SML. Тем не менее этот
высокоэффективный проект не будет включен в бюд
стиций, так как уровень его доходности (r
оборот, уровень доходности проекта С (r
) ниже WACC. На-
B
) недостаточен для
С
компенсации его чрезвычайно высокого риска (β
жет инве-
), поэтому
С
точка С на графике оказалась ниже линии SML. При таком соотношении риска и доходности от реализации данного проекта
следует отказаться. Но r
превышает WACC, поэтому проект
C
С будет включен в бюджет капвложений.
Величина посленалоговых издержек на капитал определяется по формуле:
93
2. Учебно-методический блок дисциплины
— издержки по привлечению (ожидаемая доходность)
где r
E
rWACC
r
D
E
1 , (4.4.1)
D
r
PSEAT
DPSE
DPSE
PS
DPSE
t
собственного капитала;
r
— издержки по привлечению капитала путем эмиссии
PS
привилегированных акций (привилегированного акционерного
капитала);
r
— издержки по привлечению (ожидаемая доходность)
D
заемного капитала;
E — стоимость собственного капитала;
D — стоимость заемного капитала;
t — эффективная ставка налога на прибыль;
E + PS + D = V — общая стоимость всего капитала, при-
влекаемого для финансирования инвестиций.
где Inv
= –CF
0
n
NPV
0
1
i
Inv
— сумма первоначальных инвестиций в
FCF
i
Inv
, (4.4.2)
1
WACC
i
AT
0
проект.
Общий объем работ по составлению бюджета инвестиций
может быть разбит на следующие этапы:
определение общего объема и структуры источников фи-
нансирования;
расчет величины издержек по привлечению отдельных
видов капитала;
нахождение предельных значений WACC для различных
объемов привлекаемого финансирования;
построение графиков инвестиционных возможностей и
цены капит
ала;
формирование бюджета капвложений.
94
2.3. Теоретическая часть
5
Рис. 4.4.2. Схема формирования маржинальных значений WACCAT
Свободные денежные потоки по включенным в оптимальный бюджет инвестиций проектам Б и Г должны быть продисконтированы по ставке, равной WACC
limit
, в результате чего
AT
будет получена положительная величина NPV. Следовательно,
реализация данных проектов обеспечит увеличение стоимости
бизнеса и прирост богатства его владельцев.
Рис. 4.4.3. График инвестиционных возможностей
9
2. Учебно-методический блок дисциплины
6
Рис. 4.4.4. График формирования оптимального бюджета инвестиций
Список литературы
(включая основную, дополнительную и другие источники
информации — указать номер источника из списка
литературы в рабочей программе, страницы)
Основная: 1, с. 497—526; 2, с. 358—490.
Дополнительная: 1, с. 449—540; 7, с. 357—520.
Интернет-ресурсы: 1, 2, 6, 7.
Тема 5. Управление оборотным капиталом
и краткосрочное финансовое планирование
5.1. Финансовые фонды и чистый рабочий капитал.
5.2. Политика управления оборотным капиталом.
5.3. Сущность и виды финансового планирования.
5.4. Схема бюджетирования.
9
7
0
- W
1
ΔW = W
=
1
+ NI -
0
+ NW C
Div
1
- Богатство на
1
конец периода
W
ΔE = ΔA = NI - Div
+
= NWC
NWC
+ ΔA = E
= FA
0
1
E
Е
-
0
1
ΔNWC
FA
+ Inv
0
Am
= FA
1
FA
Div
Текущий доход
Прирост стоимости
ΔNWC
ΔFA
NI
фонды
- Внутренние
In
операционные
F
=
-
S - Выручка
=
издержки
С - Полные
+
прибыль
NI - Чистая
Am
Рис. 5.1.1. Схема финансового механизма бизнеса
5.1. Финансовые фонды и чистый рабочий капитал
- Богатство на
0
нача ло периода
W
..
0
NWC
0
FA
0
Е
97
2. Учебно-методический блок дисциплины
Алгоритм формирования и распределения внутренних
операционных фондов.
NI + Am = ΔFA + ΔNWC + Div, (5.1.1)
где NI — чистая прибыль за период;
Am — амортизация за период;
ΔFA — инвестиции в расширение долгосрочных активов;
ΔNWC — прирост чистого рабочего капитала;
Div — дивиденды, выплаченные акционерам.
Рис. 5.1.2. Взаимосвязь финансовых ресурсов
с изменениями статей чистого рабочего капитала
Сами по себе остатки ликвидных активов не приносят дохода, поэтому неуклонное наращивание величины NWC равнозначно недоинвестированию фондов в приносящие доход
долгосрочные активы.
98
2.3. Теоретическая часть
Таблица 5.1.1
Исходные данные для расчета финансовых фондов
КОНСОЛИДИРОВАННЫЙ БАЛАНС ПО СОСТОЯНИЮ НА 31 ДЕКАБРЯ 2006 Г.
(в миллионах российских рублей)
АКТИВЫ
Оборотные активы
Денежные средства и их эквиваленты 1 348,5 1 886,9
Кратк осрочные финансовые вложения 1 384,6 67,0
Кратк осрочная дебиторская задолженность и предоплата 1 598,3 838,4
Товарно-материал ьны е запасы 2 101,0 1 576,3
Итого оборотных активов 6 432,4 4 368,6
Внеоборотные активы
Основные средства 6 168,5 3 844,4
Долгосрочные предоплаты и прочая долгосрочная
дебиторская задолженность 6 876,9 2 581,8
Гудвилл 176,4 1,5
Прочие внеоборотные активы 30,7 11,8
Отложенные налоговые активы 31,2
Итого внеоборотных активов 13 283,7 6 439,5
Итого активов 19 716,1 10 808,2
ОБЯЗАТЕЛЬСТВА И АКЦИОНЕРНЫЙ КА
Краткосрочные обязательства
Креди торская задолженность по основной деятельности 3 955,7 2 806,0
Прочая кредиторская задолженность 520,1 463,5
Задолженность по налогам 294,2 215,3
Кратк осрочные кредиты 927,4 2 640,5
Итого краткосрочных обязательств 5 697,4 6 125,2
Долгосрочные обязательства
Долгосрочные кредиты 406,5
Отложенные налоговые обязательства 25,7 23,9
Итого долгосрочных обязательств 432,2 23,9
Итого обязательств 6 129,6 6 149,1
Собственные средства акционеров
Уставный капитал 102,2 96,9
Эмиссионный доход 8 972,3 2 389,1
Резерв переоценки по справедливой стоимости
Нераспределенная прибыль 3 860,7 2 172,5
Доля меньшинства 651,5
Итого собственных средств акционеров 13 586,6 4 659,0
ого обязательств и собственных средств акционеров 19 716,1 10 808,2
Ит
31 декабря 2006 г.31 декабря 2005 г.
ПИТАЛ
-
-
-
0,5
-
99
2. Учебно-методический блок дисциплины
у
Таблица 5.1.2
Движение финансовых фондов
млн. руб.% к итогу
Прирост фондов
Чистая прибыль 1 838,2 18,0%
Амортизация 714,2 7,0%
Прирост отложенных налоговых обязательств
Уставный капитал 5,2 0,1%
Эмиссионный доход 6 583,1 64,5%
Долгосрочные кредиты и займы 406,5 4,0%
Доля меньшинства 651,5 6,4%
Баланс
Вложение фондов
Чистые приобретения основных средств 3 038,3 29,8%
Увеличение внеоборотных активов
Долгосрочная дебиторская задолженность 4 295,1 42,1%
Отложенные налоговые активы 31,2 0,3%
Гудвилл 174,9 1,7%
Резерв переоценки 0,5 0,0%
Дивиденды 150,0 1,5%
Итого 7 708,9 75,6%
Прирост NWC 2 491,6 24,4%
Баланс
1,8 0,0%
10 200,5 100,0%
18,9 0,2%
10 200,5 100,0%
Таблица 5.1.3
Сжатый отчет о движении финансовых фондов
млн. руб.% к итог
Прирост фондов
Чистая прибыль, NI 1 838,2 18,0%
Амортизация, Am
Чистое изменение собственного капитала (прирост, ΔЕ+)
Чистое изменение заемного капитала (прирост, ΔD+)
Итого прирост фондов 10 200,5 100,0%
Вложение фондов
Общее увеличение внеоборотных активов (
Дивиденды (Div)
Прирост чистого рабочего капитала (ΔNWC)
Итого вложение фондов 10 200,5 100,0%
ΔFA)
714,2 7,0%
7 239,9 71,0%
408,3 4,0%
7 558,9 74,1%
150,0 1,5%
2 491,6 24,4%
100
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]