Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый менеджмент и финансирование инноваций. Учебно-методический комплекс
.pdf
2.3. Теоретическая часть
пании выбирают так называемую оптимальную структуру капитала, предусматривающую такое соотношение собственных
и заемных источников, при котором достигается минимальное
значение издержек на капитал (WACC).
Запланированная целевая структура капитала может весьма существенно отличаться от фактически достигнутой. Проявляющаяся в этом случае «разность потенциалов» и будет
определять финансовую стратегию компании. Например, имея
фактическое соотношение собст
венных и заемных источников
в пропорции 30/70, компания может установить целевое соотношение этих источников 50/50. Зная об этих планах, инвесторы будут ожидать соответствующих действий со стороны
менеджмента: погашения задолженности, дополнительной
эмиссии обыкновенных акций и т.
п. Если они поверят в серь-
езность намерений эмитента, убедятся в его способности воплощать в жизнь избранную стратегию, то ими будут внесены
коррективы в оценки финансовых рисков компании и, соответственно, величины ее WACC. По этой уточненной ставке
будет осуществляться дисконтирование будущих денежных
потоков, ожидаемых от активов корпорации.
Точно так же и ме
неджеры компании смогут использовать
новую величину WACC при обосновании инвестиционных решений в процессе формирования бюджета капвложений своей
фирмы. При отсутствии сколько-нибудь внятной финансовой
стратегии для каждого отдельного проекта может выбираться
своя структура капитала. Аргументация при этом звучит примерно следующая: «Для финансирования данного проекта мы
получим кредит в банке. Значит, эти и
нвестиции будут на 100 %
финансироваться за счет заемного капитала». Очевидно, что,
предоставляя кредит, банк изучает финансовое положение заемщика и он никогда не согласится выдать кредит при отсутствии у получателя собственного капитала. То есть 100
%-ное за-
емное финансирование невозможно по определению.
Структура капитала определяет уровень финансового риска,
который проявляется прежде всего в степени разброса (волатильности) значений величины прибыли на акцию. У финансо-
131
2. Учебно-методический блок дисциплины
вого риска имеется и другой аспект — вероятность утраты компанией платежеспособности и последующего банкротства. По
мере роста доли заимствований в структуре капитала увеличивается финансовый риск как первого, так и второго рода и в какой-то момент происходит его взрывное возрастание до чрезвычайно высоких значений. В терминологии рейтинговых
агентств это означает п
рисвоение долговым финансовым инструментам компании самого низкого «мусорного» уровня. Отсутствие у компании финансовой стратегии делает менее предсказуемыми для инвесторов изменения структуры капитала в
будущем, что усиливает их опасения по поводу возможности
возникновения дефолта. Очевидно, что в этом случае будет
возрастать цена привлекаемого компанией капитала.
Можно сделать вы
вод, что выбор конкретной структуры
капитала остается за финансовыми менеджерами корпорации,
которые могут обосновывать его множеством самых разнообразных специфических факторов. Безусловной и не зависящей
от личных предпочтений финансистов является необходимость стратегического подхода к вопросам выбора и практического достижения целевой структуры капитала.
Отношение к финансовой стратегии как к чему-то небро-
скому и втор
остепенному по сравнению с реальным бизнесом и
инвестициями может быть обосновано с позиций обычной житейской логики: действительно, стоит ли всерьез задумываться
об источниках финансирования идей и проектов, которые еще
не появились на свет? Инвестиционные решения должны предварять финансовые. Но в реальной практике управления корпорациями пр
иходится иметь дело не с отдельными инвестиционными решениями, а с практически непрерывными потоками
этих решений, принимаемых на всех уровнях управленческой
иерархии, вплоть до уровня участков и бригад. В этих условиях
возникает необходимость в априорном получении сведений о
структуре капитала, так как без этих сведений менеджерам не
удастся сверстать бю
джет капвложений.
В еще большей степени данный парадокс относится ко вто-
рому компоненту финансовой стратегии — обоснованию диви-
132
2.3. Теоретическая часть
дендной политики. Казалось бы, планирование размера выплат
акционерам на годы вперед сродни дележу шкуры неубитого
медведя. Прежде чем распределять чистую прибыль компании,
ее нужно заработать и задача зарабатывания прибыли является
на порядки более важной в сравнении с проблемами ее распределения. Однако все меняется, если вспомнить, что дивидендная политика — часть фи
нансовой стратегии, неразрывно связанной с ее (стратегии) другим аспектом — структурой капитала. Не имея четкой, рассчитанной на годы вперед дивидендной
политики, компания не сможет контролировать изменения своей финансовой структуры, что будет означать бесполезность
установления целевой структуры капитала и полное отсутствие
корпоративной финансовой стратегии.
Величина собственного капитала в части нераспределенной
прибыли равн
а разности между суммами чистой прибыли и начисленных дивидендов. Непринятие во внимание будущих дивидендных выплат будет приводить к искажению ожидаемой
величины собственного капитала и, соответственно, доли этого
источника в общем объеме финансирования. Например, компания вкладывает в проект капитал в размере 100 млн руб., состоящий из собственных и за
емных источников, в пропорции
50/50. Данная структура вполне устраивает компанию и она
планирует поддерживать ее и впредь. Если предположить, что
доходность инвестиций составит 15
%, то уже в конце первого
года реализации проекта предприятие заработает посленалоговую чистую операционную прибыль (NOPAT) в сумме
15 млн руб. (100 × 0,15). При условии уплаты процентов за кредит по ставке 10
% и эффективной налоговой ставке 20 %, чис-
тая прибыль за год составит 11 млн руб. (15–50 × 0,1 × (1–0,2)).
Если вся заработанная чистая прибыль будет реинвестирована, то величина собственного капитала в следующем году
составит уже 61 млн руб. (50 + 11), а его доля возрастет почти
до 55
% (61 / (61 + 50)), с одновременным снижением доли за-
емных средств до приблизительно 45
%. Если же на выплату
дивидендов будет направлено 10 млн руб., то капитал компании увеличится лишь на 1 млн руб. и доля в нем собственных
133
2. Учебно-методический блок дисциплины
источников возрастет лишь незначительно — до 50,5 %
(51 / (51 + 50)). Очевидно, что общая структура капитала в по-
следнем случае останется практическим неизменной, в то время как при отсутствии дивидендных выплат доля собственного капитала существенно возрастет, что нарушит запланированную целевую структуру.
Вопреки расхожему мнению поддержание заданной структуры капитала или ее постепенное изменение с целью достижения целевой стру
ктуры представляет собой достаточно
сложную задачу. Для ее корректного решения нельзя ограничиться дополнительным привлечением (или возвратом) какого-либо одного источника финансирования. Так, для увеличения доли заемных средств при сохранении неизменной общей
величины капитала нужно не просто привлечь дополнительные займы, но и обеспечить пропорциональное снижение размера собственного капитала.
Наприме
заемных средств 45
р, компания с капиталом 111 млн руб. и долей
% (50 млн руб. долга) желает восстано-
вить существовавшую ранее финансовую структуру 50/50.
Для этого ей понадобится увеличить сумму заимствований до
55,5 млн руб., то есть привлечь дополнительные кредиты в
объеме 5,5 млн руб. Если финансовый менеджер ограничится
только этим шагом, то он получит в итоге общий капитал
116,5 млн руб. (111 + 5,5) и долю в нем заемных средст
47,2
%. Это совсем не те цифры, на которые он рассчитывал
в всего
изначально. Для получения желаемого результата ему понадобится выполнить следующий шаг: направить дополнительно
привлеченный заем на погашение собственного капитала (например, на выкуп акций компании у ее владельцев). В этом
случае собственный капитал снизится с 61 млн руб. до
55,5 млн руб., а общий объем финансирования останется неизмен
ным (111 млн руб.), то есть будет восстановлена исход-
ная капитальная структура 50/50.
Современная теория корпоративных финансов буквально
заполнена самыми разнообразными теориями дивидендной
политики, авторы которых спорят о возможности оказывать с
134
2.3. Теоретическая часть
ее помощью влияние на стоимость фирмы. Политика выплаты
дивидендов и выкупа акций должна стать органичной частью
общей финансовой стратегии, переняв у нее такие важнейшие
свойства как логичность, прозрачность, последовательность и
преемственность. В этом случае вся деятельность компании в
целом станет более понятной и предсказуемой для инвесторов,
что не замедлит проявиться в повышении инвестиционной
привлек
ательности компании и снижении ее издержек на при-
влечение капитала.
Список литературы
(включая основную, дополнительную и другие источники
информации — указать номер источника из списка
литературы в рабочей программе, страницы)
Основная: 2, с. 517—620.
Дополнительная: 1, с. 10—33.
Интернет-ресурсы: 6, 7, 8, 9.
2.4. Практикум по дисциплине
Тема 1. Теоретические основы финансового менеджмента
1.1. План проведения практического занятия.
1.2. Вопросы для обсуждения на практическом занятии.
1.3. Задачи для решения и дискуссии.
1.1. План проведения практического занятия
1. Базовые принципы корпоративных финансов.
2. Межвременное распределение ресурсов и процентная
ставка.
3. Финансовые рынки и финансовые инструменты.
4. Доходность и риск.
135
2. Учебно-методический блок дисциплины
6
1.2. Вопросы для обсуждения на практическом занятии
Что такое базовые концепции финансового менеджмента?
Что представляет собой и для чего предназначена линии
межвременного бюджетного ограничения?
Какие признаки классификации финансовых инструмен-
тов Вам известны?
В чем заключается сущность теоремы Фишера и ее след-
ствий?
Каково значение для финансовой теории гипотезы эф-
фективности рынка?
В чем сост
оят различия между индивидуальными и сис-
тематическим риском?
1.3. Задачи для решения и дискуссии
Задача 1.
Текущий доход экономического субъекта составляет 10 000 рублей. В будущем он ожидает получить доход в объеме 12 000 руб. Рыночная процентная ставка составляет 10
%. Чему равна величина богатства экономического
субъекта сегодня? Постройте линию межвременного бюджетного ограничения для данного субъекта.
Задача 2. Предприятие взяло в кредит 10 млн руб. под ры-
ночную процентную ставку 12
%. При этом его собственный
текущий доход насчитывает 15 млн руб. В будущем ожидается
поступление дохода в сумме 20 млн руб. Рассчитать величину
богатства предприятия и изобразить линию межвременного
бюджетного ограничения.
Задача 3. По четырехлетней купонной облигации номина-
лом 1000 руб. установлена годовая купонная ставка 8
%. Чему
равна внутренняя стоимость этой облигации, если рыночная
13
2.4. Практикум по дисциплине
процентная ставка составляет 9 %? Чему равна чистая приве-
денная стоимость инвестиций в эту облигацию. Если она продается по курсу 95?
Список литературы
(включая основную, дополнительную и другие источники
информации — указать номер источника из списка
литературы в рабочей программе, страницы)
Основная: 1, с. 3—190; 3, с. 3—164.
Дополнительная: 2, с. 3—267; 3, с. 81—91; 4, с. 3—118; 5,
с. 33—70.
Интернет-ресурсы: 1, 6, 7, 8, 9.
Тема 2. Приростные денежные потоки
и альтернативные издержки
2.1. План проведения практического занятия.
2.2. Вопросы для обсуждения на практическом занятии.
2.3. Задачи для решения и дискуссии.
2.1. План проведения практического занятия
1. Сущность и виды денежных потоков.
2. Основы маржинального анализа.
3. Операционный риск и операционный леверидж.
4. Приростные денежные потоки и цена капитала.
2.2. Вопросы для обсуждения на практическом занятии
Какие виды и способы расчета денежных потоков Вам
известны?
Каким образом могут быть выведены из базового урав-
нения маржинального анализа различные формулы анализа
безубыточности?
137
2. Учебно-методический блок дисциплины
Каким образом операционный леверидж влияет на уро-
вень ставки дисконтирования денежных потоков?
Назовите и проиллюстрируйте примерами основные при-
знаки приростных денежных потоков.
2.3. Задачи для решения и дискуссии
Задача 1.
В течение года предприятие выплатило дивиденды в сумме 100 млн руб. и проценты по кредиту в сумме
170 млн руб. Были погашены кредиты на сумму 350 млн руб. и
привлечены новые займы в объеме 500 млн руб. Также были
выкуплены акции на сумму 200 млн руб. Найти величину денежных потоков акционерам и кредиторам, а также де
нежного
потока от активов.
Задача 2. Имеются следующие данные за год, млн руб.:
— выручка от продаж 750
— себестоимость продаж 400
— операционные расходы 200
— проценты за кредит 50
— налог на прибыль 24
Также известно, что EBITDA составила 200 млн руб.
Найти величину показателей прибыли и операционного
денежного потока. Использовать для расчетов все известные
Вам способы.
Задача 3. Цена 1 изделия составляет 150 руб., переменные
издержки на его выпуск и продажу равны 25 руб., годовая
сумма постоянных расходов (без амортизационных отчислений) равна 1,5 млн руб., амортизационные отчисления за год
составляют 1,0 млн руб.
Чему равна величина операционного левериджа и маржи
безопасности, если плановый объем производства составляет
25 тыс. шт. изделий?
138
2.4. Практикум по дисциплине
Список литературы
(включая основную, дополнительную и другие источники
информации — указать номер источника из списка
литературы в рабочей программе, страницы)
Основная: 1, с. 3—190; 3, с. 3—164.
Дополнительная: 2, с. 3—267; 3, с. 81—91; 4, с. 3—118; 5,
с. 33—70.
Интернет-ресурсы: 1, 6, 7, 8, 9.
Тема 3. Финансово-экономическое обоснование
инвестиционных и инновационных решений
3.1. План проведения практического занятия.
3.2. Вопросы для обсуждения на практическом занятии.
3.3. Задачи для решения и дискуссии.
3.1. План проведения практического занятия
1. Прогнозирование денежных потоков по инвестиционно-
му проекту.
2. Выбор ставки дисконтирования.
3. Показатели экономической эффективности инвестиций.
4. Анализ операционных рисков инвестиционного проекта.
3.2. Вопросы для обсуждения на практическом занятии
1. Назовите и охарактеризуйте основные разделы бизнес-
плана инвестиционного проекта.
2. Как определяется посленалоговая терминальная стоимость проекта и рассчитываются приростные денежные потоки, связанные с первоначальными инвестициями?
3. Перечислите достоинства и недостатки различных показателей экономической эффективности инвестиций.
4. Сделайте описание методики анализа чувствительности
и сценарного анализа.
139
2. Учебно-методический блок дисциплины
3.3. Задачи для решения и дискуссии
Задача 1.
му проекту:
1. Объем продаж, шт. 14 000 14 000 14 000
2. Цена за 1 изд., руб. 2 500 2 500 2 500
3. Переменные издержки на 1 изд., руб. 1 000 1 000 1 000
4. Постоянные расходы за год (без амортизационных отчислений), млн руб.
5. Годовая норма амортизации (линейный
метод)
6. Ставка налога на прибыль 20 % 20 % 20 %
7. Стоимость внеоборотных активов по
проекту, млн руб.:
а) первоначальная 35,0
б) остаточная рыночная (терминальная) 10,0
8. Прирост собственного оборотного капитала, млн руб.
9. Ставка дисконтирования 10 % 10 % 10 % 10 %
Имеются следующие данные по инвестиционно-
Показатели
Годы проекта
0 1 2 3
5,0 5,0 5,0
25 % 25 % 25 %
3,0 1,0 1,0
а) Рассчитать чистую приведенную стоимость проекта.
б) Выполнить традиционный маржинальный анализ проек-
та (по операционной прибыли).
Задача 2. Имеются следующие данные за год, млн руб.:
1.1. Срок проекта: 5 лет.
1.2. Инвестиции:
FA
50 млн руб.;
0
30 млн руб.;
FA
Term
норма линейной амортизации 10
10 млн руб.;
NWC
0
12 млн руб.;
NWC
1
ΔNWC
2 млн руб. (12—10).
1
% в год;
140
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]