Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Стратегическое управление портфелем недвижимости. Методические указания к практическим занятиям и выполнению курсовой работы по дисциплинам «Модели ин.pdf
№ п/п
Статистика
Проценты
1
Средний доход в предшествующий период
7,2 2 Стандартное отклонение в предшествующий период
3,3
3
Прогнозируемый доход
7,6
4
Соотношение «доход/риск» в предшествующий период
2,2
Уровень риска SampCo:
всего пакета
0,0
управляемой части
0,0
неуправляемой части
0,0
Эти рынки (например офисы в Денвере, Хьюстоне и Питсбурге)
имели сложную тенденцию развития в течение 80-х — 90-х годов XX
века. Практически не было роста предложения в течение восьми лет, и
новое строительство в течение следующих пяти лет маловероятно. Сомнительно, что в недалеком будущем цены превысят издержки на замещение выбывающего основного капитала. Тем не менее на этих рынках прогнозируется некоторое повышение стоимости, даже с разрывом
между восстановительной стоимостью и ценами. А раз так, готовность
инвестора принять более высокие уровни риска может быть хорошо
вознаграждена.
ПАКЕТ 18. Жилье в Техасе
5
Привлекательность этих мультисемейных рынков Техаса снижается из-за жестокой ценовой конкуренции с рынком односемейных домов. Отношение дохода на единицу риска приближается к среднему
значению отношения дохода и риска.
Восемнадцать представленных пакетов можно условно назвать
КТР-ми, и, следовательно, портфель SampCo можно исследовать (позиционировать) с помощью Бостонской матрицы. Вывод, сделанный после каждого описания пакета, условно можно назвать динамическим
позиционированием.
2.3.5. Эффективные границы: естественные и сдерживаемые
Данные табл. 3 (перечень корреляций, стандартных отклонений в
предыдущем периоде и ожидаемых доходов за пятилетний прогнозируемый период) были введены в стандартную модель средней вариации. Полученная эффективная граница показана на рис. 15. На графике
представлено расположение восемнадцати пакетов.
71
Название группы
Форма табл. 3
Перечень средних доходов, стандартных отклонений в предыдущем
периоде и ожидаемых доходов за пятилетний прогнозируемый период
Средний
№ группы
1 N.NNN N.NNN N.NNN
2 N.NNN N.NNN N.NNN
... ………… ……..
18 N.NNN N.NNN N.NNN
(пакета)
доход
за 10 лет
Стандартное
отклонение
за 10 лет
Ожидаемый
доход за сле-
дующие 5 лет
Очевидно, что существует большое разнообразие комбинаций риска и дохода, доступных инвестору. Проблема заключается в том, чтобы
рационально скомбинировать варианты инвестирования в эффективные
портфели. Естественная эффективная граница, показанная на рис. 15,
доступна инвесторам, желающим и способным вложить капитал в полный диапазон рынков и типов собственности, которые заключают в себе различные виды инвестиций.
Гипотетический инвестор полностью свободен и может по желанию повторно сбалансировать свой портфель. Не так обстоит дело для
типичного институционального инвестора, который был активен в те-
Рис. 15. Естественная эффективная граница
72
чение нескольких предыдущих лет. Вот почему следует разработать
модель эффективной границы с ограничениями, которые отражают
владения SampCo в инвестициях, не поддающихся контролю. Она показана на рис. 16. Эта работа имеет важное значение для стратегии
портфеля SampCo.
Рис. 16. Анализ эффективной границы примерного портфеля компании
Можно сделать два вывода:
1) управляемый портфель лучше позиционирован, чем неуправ-
ляемый. Он дает более высокий доход и меньший риск, что повышает
эффективность;
2) объем и состав неконтролируемого портфеля — показатели,
уменьшающие набор возможностей SampCo более чем на 1,75 %.
Следовательно, в диапазоне приемлемых уровней риска SampCo
недополучит 1,75 % ежегодного дохода, что обусловит поведение тех
активов, которые могут быть менее эффективными, чем другие. Ограничения по неуправляемой части портфеля — мера, вынуждающая
SampCo уменьшить уровень мобильности, от которой в значительной
степени зависит эффективность всего портфеля.
SampCo не сможет адекватно компенсировать потери уровня мобильности. Существуют реальные затраты (известные возможности),
связанные с пребыванием в «блокированном» состоянии. Производится
соответствующий анализ с целью пересмотра инвестором своих издержек для получения большей степени мобильности, но даже в этих, ог-
73
раниченных, условиях есть возможности для улучшения. Портфель мог
бы измениться в соответствии с разработанной программой — продвижение его ближе к эффективной границе (вверх и влево на графике) и
повышение доходов за счет уменьшения риска. Эти возможности относятся к анализу стратегии, представленному ниже, который выполняется в контексте сдерживаемой эффективной границы, поскольку она
наилучшим образом определяет набор текущих возможностей.
2.3.6. Финансовая структура портфеля
Предыдущий анализ учитывал риски и вознаграждения за риск,
связанные с местоположением и видами собственности. Заметим, что
SampCo должен критически оценить суммарное воздействие финансовых рисков, принятых на себя. Он должен связать изменения в местоположении и наборе типов собственности с изменениями в финансовой
структуре портфеля, исследовать финансовую структуру актива с учетом рискованности его рынка и типа собственности.
Рис. 17 представляет собой диаграммы капитализации общего
портфеля, управляемой и неуправляемой частей. Это простой графический путь, показывающий, как деньги инвестора расположены по спектру риска.
Рис. 17. Капитализация портфеля недвижимости SampCo
Инвестиции с высоким уровнем заемного капитала размещены
внутри одной или двух верхних пятых частей диаграммы, а закладные
находятся в нижней части. Это помогает инвестору видеть степень под-
74
верженности их риску и потерь «первого доллара». Заемные активы будут значительно страдать из-за спада в стоимости собственности. Закладные проявляют гораздо бóльшую гибкость при изменениях в стоимости собственности. Верхние уровни диаграмм иллюстрируют очень
важные различия между управляемой и неуправляемой составляющими.
Управляемая часть значительно меньше зависит от займов и более рискованна, чем неуправляемая, причем разница довольно значительна.
Управляемая часть, как видно при полном просмотре, имеет скорее долговой характер, чем характер владения собственным капиталом.
Сравнивая неуправляемую и управляемую части общего портфеля,
отметим, что последняя более эффективно распределена по видам собственности и с точки зрения местоположения (меньший риск и более
высокие доходы на единицу риска), а также по рынкам, которые, как
ожидается, достигнут более высоких ставок дохода.
Часть, не поддающаяся управлению, наоборот, является в основном более рискованной с точки зрения финансового управления. Объединив этот фактор с ожидаемой эффективностью рынков, на которых
размещен неуправляемый портфель, необходимо учитывать стоимость
управления и затрат на его получение в различных аспектах. Неуправляемый портфель не может корректироваться, но, возможно, он несет
больший риск, чем хотелось бы инвестору.
2.3.7. Значение портфельных стратегий
В этом разделе описываются некоторые общие значения произведенного выше анализа и несколько вариантов реструктуризации портфеля.
Планы действий. Портфель допускает больший уровень риска в
неуправляемой части, чем в управляемой. Риски местоположения и типов собственности дополнены рисками финансовой структуры в той
части портфеля, которая не поддается управлению. Риски местоположения и типов собственности более эффективно контролируются в
управляемой части, где риск финансовой структуры, как правило, небольшой.
Таким образом, для SampCo возможны дополнительные затраты,
связанные с недостаточной мобильностью неуправляемой части портфеля. Затраты могут генерировать существенные чистые доходы, если
деньги, вложенные в неуправляемый портфель, будут затребованы обратно и перераспределены. При этом местоположение общего портфеля
75
Наименование состояния портфеля
Доход
Риск
Доход и риск
Текущий общий портфель
8,50
3,52
2,41
Текущая управляемая часть
9,50
3,74
2,54
Текущая неуправляемая часть
8,32
3,83
2,17
«Опцион А» — общий портфель
9,00
3,47
2,59
«Опцион А» — управляемая часть
9,82
3,39
2,89
изменится благоприятно и сдерживаемая эффективная граница сдвинется вверх и влево, создавая большее число вариантов для достижения
потенциальных возможностей.
Портфельная операция «Опцион А». Нужно продать $40 млн из
управляемой части пакета 13 (промышленная недвижимость под угрозой ареста), который имеет ожидаемый доход 5,3 %. Заменим это владение на заемные $40 млн — миллионные инвестиции из пакета 10
(оживление промышленности) с ожидаемым доходом 13,9 %. Следует
обратить внимание на то, что эта сделка не влияет на финансовую
структуру портфеля, поскольку обе стороны были структурированы как
собственный капитал. Эта очень незначительная операция дает следующие результаты операционных издержек, не облагаемых налогами
(в процентах) (табл. 4):
Таблица 4
Данные по «Опциону А»
Сделка представляет чистый доход портфеля, измеренный и в абсолютном выражении, и в показателях условной эффективности, что графически показано на рис. 18. Общий портфель получил годовой абсолютный
прирост дохода в размере 0,5 % и относительный прирост дохода на единицу риска 0,18 % (масштаб графиков был скорректирован с учетом «резкого повышения» эффективности под воздействием реструктуризации).
Портфельная операция «Опцион В». Этот опцион предполагает,
в отличие от вышеприведенной операции, продажу дополнительных
$40 млн из пакета 5 (национальная розничная торговля) и покупку дополнительных $40 млн из пакета 12 (синдицированное жилье). Операционные издержки не облагаются налогом.
Портфель получает значительный чистый доход в абсолютном выражении годового дохода (0,5 %) и в относительном выражении годового дохода на единицу риска для агрегированного портфеля. Выиг-
76
Риск (стандартные отклонения), %
рыши управляемой части более значительны из-за возможных корректировок. Абсолютный доход составляет 0,33, а выигрыш в эффективности — 0,73. Это моделирование графически показано на рис. 19. Результаты операции в процентах приводятся в табл. 5.
Рис. 18. Риск и доход в анализе влияния портфельной операции «Опцион А»
на портфель SampCo
Рис. 19. Риск и доход в анализе влияния портфельной операции «Опцион В»
на портфель SampCo
77
Текущий общий портфель
8,50
3,52
2,41
Текущая управляемая часть
9,50
3,74
2,54
«Опцион В» — общий портфель
9,00
3,53
2,54
«Опцион В» — управляемая часть
9,83
3,20
3,27
Таблица 5
Данные по «Опциону В»
Наименование состояния портфеля Доход Риск Доход и риск
Портфельная операция «Опцион С». Заключительный пример —
это сделки по типу «Опциона В» с добавлением $50 млн заемного капитала из пакета 5 (национальная розничная торговля) и приобретением на $50 млн активов в пакете 17 (RTC-офис). Прирост абсолютного
дохода — 1,07 %, повышение эффективности — 0,35 %. Эта реструктуризация показана на рис. 20.
Рис. 20. Риск и доход в анализе влияния портфельной операции «Опцион С»
Результаты портфельной операции «Опцион С» в процентах приводятся в табл. 6.
на портфель SampCo
78
Наименование состояния портфеля
Доход
Риск
Доход и риск
Текущая управляемая часть
9,50
3,74
2,54
«Опцион С» — общий портфель
9,57
3,46
2,76
«Опцион С» — управляемая часть
9,53
3,50
2,72
Таблица 6
Данные по «Опциону С»
Текущий общий портфель 8,50 3,52 2,41
На диаграммах (рис. 21) представлен результат рассмотренного
анализа, доказывающий важность объединения структурных рисков с
рисками местоположения и типов собственности. Структурные риски
входят в ту часть портфеля, которая характеризуется умеренным риском и проектируется для увеличения доходов. Добавление левереджа
не оказало влияния на окончательный результат с точки зрения перспективы актива или агрегированного портфеля, однако очень значительная неуправляемая часть портфеля SampCo стала более рискованной. Следовательно, это — не самый эффективный подход.
Произведенный анализ выявил несколько очень важных проблем.
Неуправляемую часть портфеля нельзя считать ни эффективно структурированной, ни распределенной по рынкам, которые позволят получить требуемый доход. Она обуславливает в SampCo значительные потери динамичности и мобильности, сокращающие набор инвестиционных возможностей и закрывающие доступ SampCo к другим 1,75 % годового дохода, который рынок предлагает более эффективно структурированным портфелям. Неэффективное распределение по типам собственности в условиях различного местоположения необоснованно дополнено уровнем финансового риска неуправляемой части портфеля (за
счет левереджа).
Инвестор может получить различные результаты, выбрав тот или
иной подход к достижению эффективного реструктуризированного
портфеля, и самостоятельно определять, какие активы лучше продать, а
какие приобрести с учетом привлечения новых инвестиций. И он получает возможность более точного выявления будущих затрат, связанных
с недостатком контроля над его инвестициями.
79
Структура в настоящее время
После портфельной операции «Опцион С»
Рис. 21. Капитализация портфеля недвижимости SampCo