Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Инновационное развитие организаций теория и методология. Монография
.pdf
лить: отсутствие понимания целесообразности приобретения продукции,
слишком высокий уровень технической сложности товара, неприятие цены, которая часто высока в силу того, что компания реализует стратегию
«снятия сливок», позиционируя радикальные инновации в высоком ценовом сегменте. Поэтому прежде чем начинать выпуск продукции, необходимо обязательно учесть все возможные факторы, способные привести
к
отрицательному отношению потребителя к новому товару.
8. Сложность прогнозирования потенциальных будущих прибы-
лей, денежных потоков по проекту.
Прогнозировать будущие прибыли
инновационного проекта всегда сложно, во-первых, потому что отсутствует какая-либо статистика о продажах аналогичного товара (аналога чаще
всего не существует) и реакция большинства потребителей на конечный
продукт не известна. При этом необходимо учитывать, что будущие продажи напрямую зависят «от роста платежеспособности основных клиен-
ввиду уникальности продукта компании на первых этапах жизни про-
тов:
екта устанавливают высокие цены» [51]. Во-вторых, на начальных этапах
проекта часто сложно определить уровень себестоимости, так как технология только разрабатывается. В-третьих, значение денежного потока во
многом зависит от выбранного способа финансирования, который также
часто не определен. Чрезмерно оптимистичный прогноз будущих
денежных потоков, в частности, может привести к тому, что компания не сможет
расплатиться по своим обязательствам, которые были взяты в расчете на
более высокие прибыли.
Проведенный анализ выделенных проблем, а также их влияния на
стоимость компании, позволяет нам сформировать систему мероприятий,
влияющих на результативность инновационного проекта [37; 65; 120].
1. Точная формулировка целей и задач проекта, построение единой
концепции.
Грамотное формирование состава команды инновационного про-
2.
екта, создание доверительных отношений внутри проектной группы.
Проведение основательного первичного анализа рынка.
3.
4.
Использование наиболее точных способов прогнозирования бу-
дущих денежных потоков.
Непрерывный мониторинг деятельности потенциальных конку-
5.
рентов.
Своевременная регистрация прав на интеллектуальную собствен-
6.
ность, действующая система защиты интеллектуальной собственности.
Заблаговременное планирование источников финансирования.
7.
8.
Рациональное распределение инвестиций во времени с учетом
всех возможных рисков.
Оперативная оценка результатов на различных стадиях реализа-
9.
ции инновационного проекта.
Эффективная маркетинговая политика.
10.
121
Таким образом, реализация данных мероприятий может в значительной мере уменьшить вероятность неудачного исхода проекта и, как следствие, отрицательного вклада проекта в стоимость компании.
4.3. Содержательный анализ методов оценки вклада
инновационного проекта в стоимость компании
Методы оценки вклада инновационного проекта в стоимость органи-
зации разделяются на две группы:
– традиционные методы оценки;
– современные методы оценки.
Рассмотрим данные методы более подробно.
Традиционные методы оценки вклада проекта в стоимость ком-
пании. Традиционные методы оценки являются наиболее приемлемыми
для поздних стадий оценки вклада проекта в стоимость компании. Тем не
менее, многие компании используют традиционные методы и в качестве
инструмента оценки привлекательности инвестиционного проекта в силу
их относительной простоты и понятности. Рассмотрим, как с помощью методов доходного, затратного и сравнительного подходов можно
оценить
вклад проекта в стоимость бизнеса, и за счет каких факторов данный вклад
может оказаться отрицательным на различных стадиях реализации проекта.
Доходный подход является наиболее популярным среди всех оценочных методов в силу своей универсальности (подходит для оценки
стоимости как недавно созданной компании, так и для давно функционирующей). В рамках
данного подхода для оценки вклада инновационного
проекта, как правило, используется метод дисконтированных денежных
потоков (DCF), суть которого заключается в следующем: стоимость бизнеса (проекта) определяется суммой доходов, которые бизнес (проект) может
сгенерировать за период своего функционирования с учетом существующих рисков и фактора времени. Такая стоимость называется текущей (PV –
Present Value), так как все
денежные потоки в данном случае приводятся
к моменту времени оценки стоимости с помощью инструмента дисконтирования. В преломлении к оценке стоимости инновационного проекта в рамках
метода DCF можно выделить две возможных ситуации оценки проекта:
Оценка взаимоисключающего инновационного проекта, т. е. тако-
1.
го проекта, который предполагает остановку текущей деятельности предприятия и полное переключение на новое производство в рамках инновационного проекта.
Оценка комплементарного проекта, т. е. проекта, который допол-
2.
няет уже существующие бизнес-линии.
Для первого случая нам, прежде всего, необходимо рассчитать чис-
тую текущую стоимость (NPV – Net Present Value) проекта, экономический
122
смысл которой заключается в следующем: NPV показывает сегодняшнюю
стоимость будущих поступлений от проекта за вычетом сделанных инвестиций. Расчет данного показателя осуществляется по следующей формуле
[71, с.16]:
nn
CF I
NPV
=−
∑∑
11
tt
tt
11
ii
++
() ()
,
где It – инвестиции в проект в момент времени t; CFt – денежный поток,
генерируемый проектом в момент времени t; i – ставка дисконтирования.
Кроме того, чтобы при расчете вклада учесть альтернативные издержки проекта необходимо знать текущую стоимость остаточных денежных потоков по прежней деятельности (PV
), представляющую собой
ост
сумму дисконтированных денежных потоков, которые могла бы получить
компания без реализации инновационного проекта.
Таким образом, на основе двух указанных величин можно определить, чему будет равен вклад конкретного взаимоисключающего инновационного проекта в стоимость бизнеса (∆PV)
[146, с.192]:
.
.PV NPV PVΔ= −
ост
При этом важно иметь в виду, что при дисконтировании денежных
потоков в рамках существующего и планируемого бизнесов могут применяться разные ставки дисконтирования, так как новый проект может быть
связан с переходом компании в новую отрасль, а также с возникновением
дополнительных несистематических рисков.
Учет рисков при оценке стоимости бизнеса (проекта) может
осуществляться двумя способами: либо в ставке дисконтирования, либо в денежных потоках. Наиболее объективным и приемлемым для случая оценки
вклада инновационного проекта является метод оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model (CAPM)), так как он «целиком опирается
на объективно наблюдаемые на рынке данные» [14, с. 55], а также позволяет учесть важнейший фактор риска – структуру капитала по конкретному проекту (учитывается путем корректировки коэффициента «бета»). Тем
не менее, метод имеет один существенный недостаток – он не учитывает
несистематические риски, связанные с реализацией конкретного инновационного проекта.
Оценка несистематических рисков при оценке инновационного проекта может осуществляться с помощью методов учета риска в денежном
потоке. Наиболее распространенным является метод сценариев, в упрощенном виде идея которого заключается в том, что за каждый год прогнозируется не один денежный поток, а три: оптимистический
симистический
(ДП ) и наиболее вероятный
песс
(ДП ).
н.в
(ДП ), пес-
опт
Оптимистический денежный поток учитывает такую ситуацию,
когда все факторы риска реализовались, а оптимистический – когда не
123
реализовались. Далее рассчитывается корректированный денежный поток
+
за каждый год по следующей формуле [14, с.184]:
ДП 4 ДП ДП
корр
=
ДП .
песс н.вопт
⋅+
6
Основная критика данного метода заключается в том, что наиболее
вероятный денежный поток является наиболее субъективным среди всех
величин, но при этом имеет наибольший вес при расчете корректированного денежного потока, поэтому использование данного метода при расчете
вклада инновационного проекта является излишним.
Существует ещё один способ, позволяющий учесть несистематические риски через денежные потоки – метод резервирования. Данный метод
предполагает создание резервных фондов под ключевые факторы несистематических рисков и может активно использоваться в рамках конкретного
инновационного проекта. Например, если компания понимает, что имеющийся патент является ненадежным, то она может заранее предусмотреть
необходимость в будущем направить часть средств на повышение его
плотности. Другой пример несистематического риска в рамках инновационного проекта – это риск морального устаревания, для учета данного фактора риска компания может в течение ряда лет откладывать средства с целью дальнейшего направления накопленных резервов на дополнительные
НИОКР через определенное количество лет. С помощью резервирования
также можно учесть риск появления дополнительных расходов в ходе реализации проекта, риск повышения уровня закупочных цен и др.
Оценка комплементарного проекта с использованием доходного
подхода предполагает нахождение величины вклада проекта в стоимость
бизнеса как разницу между текущей стоимостью бизнеса с учетом реализации проекта (
PV
), и текущей стоимостью бизнеса «как есть» (PV
с пр
без пр
),
т. е. в случае, если бы инновационный проект не был осуществлен (при
этом, при прочих равных условиях, будет использоваться одна и та же
ставка дисконтирования) [147, с.193]:
.PV PV PVΔ= −
с пр без пр
Для обоих случаев проект является выгодным, если величина вклада
(∆
PV) является положительной. Тем не менее, это не всегда бывает так
(особенно на начальных стадиях проекта), поэтому, на наш взгляд, важно
понимать, за счет каких факторов влияния на стоимость проект может оказаться невыгодным.
Одним из основных факторов, влияющих на величину вклада проекта в стоимость бизнеса в рамках доходного подхода
, является денежный
поток. Существуют различные причины, по которым прогнозы положительных денежных потоков могут быть уменьшены:
124
– появление прямого конкурента, и, как результат, падение потенци-
альных объемов продаж;
– изначально завышенная оценка спрогнозированных денежных
потоков;
– нарушение прав интеллектуальной собственности по отношению
к компании-инноватору (потеря потенциальных прибылей) и др.
В результате возникновения подобных ситуаций более низкие денежные потоки могут оказаться недостаточными, чтобы покрыть инвестиции, вложенные
в реализацию инновационного проекта, соответственно,
вклад такого проекта, оцененный доходным подходом, будет отрицательным.
Инновационному проекту свойственны отрицательные денежные потоки на различных стадиях его реализации, поэтому важным аспектом
управления стоимостью проекта является планирование распределения
инвестиций во времени. Если компания осуществляет все инвестиции
на самых ранних этапах (в том числе инвестиции
в специальные активы
для будущего производства), это, как правило, приводит к высокой стоимости отрицательных денежных потоков на ранних стадиях оценки стоимости проекта и может оказаться причиной отрицательного вклада.
Другая проблема, связанная с отрицательными денежными потоками, заключается в том, что в рамках инновационного проекта всегда существует вероятность
появления незапланированных инвестиций, например,
в результате непринятия инновации на рынке и, как следствие, появления
дополнительных затрат на маркетинг.
Ещё один фактор, способный влиять на оценку вклада проекта
в стоимость бизнеса доходным подходом – это время: чем позже компания
получит денежный поток, тем меньшую ценность он будет представлять
для нее на момент оценки
. Соответственно, отодвигание момента получения положительных денежных потоков может также отрицательно влиять
на величину вклада проекта в стоимость бизнеса.
Таким образом, в рамках доходного подхода существует множество
факторов, способных отрицательно влиять на величину вклада проекта
в стоимость бизнеса. При этом важно отметить, что использование данного
подхода в качестве инструмента принятия
решения о реализации инновационного проекта может дать неверный результат: завысить его, если использовались оптимистичные сценарии хода проекта, а по факту прогнозы
оказались менее позитивными для бизнеса, либо занизить, если менеджеры
придерживались наиболее пессимистичного сценария при оценке, но учтенные факторы риска не реализовались.
Ещё один традиционный подход к оценке
(имущественный) подход,
который предполагает оценку стоимости компа-
стоимости – это затратный
нии с точки зрения её имущественного комплекса. Вклад инновационного
проекта в стоимость имущественного комплекса определяется как разность
125
рыночной стоимости всех активов, задействованных в данном проекте, и
(
)
Δ
(
)
Δ
обязательств, приобретенных компанией в рамках того же проекта (метод
накопления активов). При этом важно подчеркнуть следующую особенность
данного метода: никакие денежные потоки по проекту не учитываются.
Активы, задействованные в инновационном проекте, делятся на ма-
териальные (МА) и нематериальные (НМА), при этом большая
доля приходится, как правило, на нематериальные активы: ноу-хау, промышленные
образцы, запатентованные технологии и прочие. Материальные и нематериальные активы в рамках метода накопления активов оцениваются отдельно по их рыночной стоимости с использованием различных методик
(в зависимости от имеющейся информации), а затем эти отдельные стоимости суммируются. Таким
ΔV) в рамках затратного подхода в общем виде можно записать следую-
(
щим образом
[147, с. 194]:
образом, вклад проекта в стоимость компании
МА НМА ЗК ,VPVΔ=Δ +Δ −Δ
где МАΔ – прирост стоимости МА за счет проекта; НМА
ЗКPV
стоимости НМА за счет проекта;
– прирост текущей стоимости
– прирост
заемного капитала, обусловленный реализацией инновационного проекта.
Отрицательный вклад инновационного проекта в стоимость бизнеса
в разрезе затратного подхода может иметь место, в первую очередь, на
ранних стадиях реализации проекта, когда нематериальные активы ещё не
созданы, а основная часть материальных ещё не приобретена. В данном
случае долговые обязательства, привлеченные
с целью финансирования
НИОКР, могут превышать стоимость активов данного проекта, и тем самым
вносить отрицательный вклад в стоимость имущественного комплекса.
Также вероятность отрицательного вклада в стоимость бизнеса резко
увеличивается в результате преждевременного приобретения специальных
активов. Рыночная стоимость данных активов может оказаться значительно меньше (спрос на специальные активы может быть низким
, т.к. инновационное производство, скорее всего, ещё не освоено рынком, соответственно, рыночная стоимость активов будет тоже низкой), чем стоимость
приобретенных обязательств (если специальные активы приобретаются на
заемные средства).
Важно понимать, что использование имущественного подхода совершенно не целесообразно в качестве инструмента принятия решения, так как
на данном этапе
отсутствуют какие-либо активы по проекту. Что касается
оценки стоимости проекта на более поздних стадиях для определения его
фактического вклада в стоимость бизнеса, то именно для данных стадий
имущественный подход является наиболее подходящим и, как правило, даёт
положительный результат, так как обязательства, скорее всего, уже по
большей части погашены, а имущественный
комплекс сформирован.
126
Сравнительный (рыночный) подход гораздо реже используется для
E
E
оценки стоимости инновационного проекта, так как, во-первых, сложно
подобрать компанию-аналог в инновационной сфере, а во-вторых, должно
выполняться допущение о стабильности отраслевого мультипликатора
«Цена/ Прибыль», что в сложившейся ситуации на рынке не всегда так.
Тем не менее, рассмотрим две существующих модификации
метода рынка
капитала для оценки вклада инновационного проекта в стоимость бизнеса.
Первая модификация предполагает необходимость нахождения такой компании-аналога на рынке, чтобы она уже реализовывала схожий инновационный проект (в данном случае можно говорить исключительно об
инкрементальных инновациях). Идея данной модификации заключается
в том, чтобы оценить, как за счет осуществления
подобного инновационного проекта у аналога изменился мультипликатор «Цена/ Прибыль», и перенести данные изменения на свою фирму. В виде формулы это можно
записать следующим образом
[147, с. 194]:
⎛⎞
Δ= ⋅ −
VE
тек.ОК
PP
,
⎜⎟
EE
10
⎝⎠
P
где
E – текущая прибыль компании, осуществляющей проект;
тек.ОК
–
1
мультипликатор «Цена/ Прибыль» компании-аналога после реализации
P
проекта;
– мультипликатор «Цена/ Прибыль» компании-аналога
0
до реализации проекта.
Вторая модификация не требует поиска компании с аналогичным
инновационным проектом (что значительно упрощает задачу оценщика),
однако обязательным условием использования данной модификации является наличие стабильного мультипликатора «Цена/ Прибыль» по отрасли.
Расчет вклада проекта ()VΔ
в данном случае основан на сравнении ожи-
даемой прибыли компании после осуществления проекта
щей прибылью компании
катора «Цена/Прибыль»
()E с использованием отраслевого мультипли-
тек
⎛⎞
P
⎜⎟
⎜⎟
E
⎝⎠
[10, с. 194]:
отр
()E с теку-
ожид
P
E
.
отр
VE E
Δ= − ⋅
()
ожид тек
Вклад инновационного проекта, определенный в соответствии с рыночным подходом, может оказаться отрицательным в том случае,
если прогнозируемая прибыль, которую компания предполагает получать
(получила) после осуществления инновационного проекта, окажется ниже
127
текущей. Такое может произойти, если компания настолько неудачно реализовала инновационный проект, что он не просто не принес дополнительную прибыль компании, но и привел к снижению спроса на уже продаваемую продукцию, тем самым уменьшив существующую прибыль.
Таким образом, использование традиционных методов является наиболее подходящим для оценки фактического вклада проекта в стоимость
бизнеса на поздних стадиях его реализации, и это обусловлено рядом следующих причин:
1. Первые прибыли получены, неопределенность, связанная с поло-
жительными денежными потоками, сведена к минимуму.
2. Основные инвестиции осуществлены, производство освоено, риск
незапланированных инвестиций минимален.
3. Имущественный комплекс по проекту полностью сформирован.
Оценка инновационного проекта всегда начинается с первоначальной оценки привлекательности данного проекта для бизнеса, которая проводится ещё до начала реализации проекта. Результат такой оценки позволяет компании принять решение о целесообразности вложения средств
в данный проект, поэтому очень важно, чтобы эта оценка максимально
объективно отражала перспективы оцениваемого проекта. Наиболее объективными методами для данного этапа являются современные методы,
позволяющие учесть большее количество факторов, нежели традиционные. Также эти методы могут активно использоваться менеджментом компании в процессе реализации проекта как инструмент управления стоимостью проекта и мониторинга его вклада.
По ходу реализации проекта неопределенность, связанная с денежными потоками и существующими рисками, постепенно уменьшается, что
дает нам возможность с наибольшей точностью использовать доходный и
сравнительный (если оцениваемая компания сопоставима по масштабам
деятельности с публичными компаниями) подходы. Что касается более
поздних стадий, когда не только получены первые прибыли, но и полностью сформирован имущественный комплекс, компания может прибегнуть
к затратному подходу, чтобы оценить вклад инновационного проекта
в имущественный комплекс предприятия.
Современные методы оценки вклада инновационного проекта
в стоимость организации.
К современным методам оценки вклада инновационного проекта
в стоимость организации принято относить следующие: модель добавленной экономической стоимости (Economic Value Added (EVA)), модель
акционерной добавленной стоимости (Shareholder Value Added (SVA)), модель добавленной денежной стоимости (Cash Value Added (CVA)), модель
остаточного дохода (Residual Income Model (RIM)) и модель реальных опционов (Real Option Valuation (ROV)). Все перечисленные методы являются наиболее эффективными инструментами принятия решения по поводу
128
реализации инновационного проекта в силу некоторых их особенностей.
Рассмотрим каждый метод более подробно.
Метод добавленной экономической стоимости (EVA) был разработан
не так давно, в 1990-м году, американским экономистом Дж. Б. Стюартом
[175], с тех пор данная модель приобрела большую популярность среди
инструментов оценки бизнеса и управления стоимостью компании. Основные особенности модели EVA заключаются в следующем:
– модель позволяет объединить имущественный подход к оценке
стоимости (с позиции сегодняшних активов) и доходный подход (с позиции будущих денежных потоков); таким образом, рыночная стоимость
компании определяется как сумма «рыночной стоимости имущества компании (за вычетом стоимости долга) и текущей стоимости чистых доходов,
которые может дать коммерческое использование данного имущества
(возможно, с учетом довложений в его обновление) в будущем» [14, с. 281];
– вместо денежного потока используется показатель добавленной
экономической стоимости (Economic Value Added –
EVA), который пред-
ставляет собой чистую операционную прибыль компании за вычетом
скорректированных налогов (NOPLAT), уменьшенную на, так называемую,
«нагрузку на капитал».
В данном случае под «нагрузкой на капитал» понимается та сумма прибыли, которая идет на погашение стоимости используемого капитала, или,
другими словами, это затраты на обслуживание инвестируемого капитала.
Таким образом, «основная идея, обосновывающая целесообразность
использования
EVA, состоит в том, что инвесторы компании (в лице кото-
рых могут выступать и собственники компании) должны получить норму
возврата за принятый риск» [70, с. 241]. В том случае, если получаемая
компанией чистая операционная прибыль является не достаточной, чтобы
покрыть издержки инвесторов за принятый риск, то можно считать использование привлеченного капитала неэффективным.
С. В. Валдайцев выделяет три модификации модели добавленной
экономической стоимости (табл. 4.3) [14, с. 284].
Таблица 4.3
Критерий
сравнения
Специфика использования
Модификации модели добавленной экономической стоимости
1
модификация
Оценка рыночной
стоимости компании «как есть», т. е.
с учетом отсутствия
каких-либо инвестиций в развитие
бизнеса
модификация
Оценка стоимости с
учетом дополнительных инвестиций в развитие бизнеса, не требующих остановки
деятельности предприятия (инкрементальные инновации)
2
3 модификация
Оценка стоимости с учетом дополнительных инвестиций в развитие бизнеса, требующих остановки деятельности
предприятия (радикальные инновации, комплексное техническое
перевооружение)
129
Критерий
(
(
I
R
I
I
(
)
(
)
(
сравнения
Формула
для расчета EVA
Формула
для расчета текущей стоимости
EVA
Формула
для расчета рыночной стоимости
предприятия (инвестированного
капитала)
1
модификация
EVA NOPLAT
=−
*
Акт
−⋅
()
∑
WACC
PV EVA PV EVA
() ()
**
КАктPV EVA=+
∑
тек
или
==
WACC
Продолжение табл. 4.3
2
модификация
пл пл
EVA EVA
*
)
−+
3 модификация
ROICEVA I WACC=× −
пл
∑
1
WACC
+
()
**
КАкт
=−
∑
I
пл.
∑
1
()
WACC
+
t
пл
)
t
PV EVA
t
()
В таблице NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Tax) – чистый
операционный доход за минусом рассчитываемого среднегодового налогового бремени;
*
Акт∑ – суммарная рыночная стоимость имеющихся на предпри-
ятии активов;
WACC – фактическая средневзвешенная стоимость капи-
тек
тала, связанного на момент оценки в имеющихся на предприятии активах;
– планируемые инвестиции в связи с осуществлением проекта;
пл
OIC
пл
–
среднегодовая планируемая рентабельность вновь инвестируемого капитала
(/);NOPLAT I
пл
согласно планируемым инвестициям
WACC – средневзвешенная стоимость капитала
пл
пл
;
– поэтапные инвестиции на
пл.t
осуществление проекта с приостановкой деятельности предприятия.
Необходимо понимать, что при оценке стоимости бизнеса нас, в первую очередь, интересует рыночная стоимость не всего имущественного
комплекса, а той его части, которой владеет компания (т. е. собственный
капитал компании – СК). Для того чтобы привести стоимость инвестированного капитала (К
*
) к стоимости собственного (СК), необходимо вычесть
текущую стоимость заемного капитала компании
СК К ЗК .PV=−
*
)
130
ЗКPV [14, с. 286]:
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]