Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Управление финансами в сервисных организациях. Учебное пособие.pdf
i – процентная ставка по кредиту, %;
T – ставка налога на прибыль, доли единицы.
Относительно простым и объективным является процесс определения
стоимости таких источников, как кредиты и займы, и наоборот, достаточ-
но сложным, субъективным и вероятностным является процесс определе-
ния стоимости капитала, привлекаемого за счет выпуска ценных бумаг.
Наиболее распространенным в последнем случае является определе-
ние цены капитала исходя из полной доходности соответствующего фи-
нансового инструмента, так как показатель полной доходности отражает
все финансовые выгоды и риски, ожидаемые инвестором от приобретения
финансового инструмента.
Однако показатель доходности при этом корректируется на возмож-
ные отклонения, обусловленные наличием у эмитента дополнительных за-
трат по привлечению ресурсов (эмиссионные издержки, комиссионные
брокерам и банкам и т. п.) и особенностями налогообложения доходов
участников.
Как следствие, цена, которую платит предприятие за привлекаемый
капитал, может не совпадать с величиной доходности, получаемой инве-
стором.
В целом можно утверждать, что стоимость капитала – показатель рас-
четный, многозначный, субъективный.
5.2. ПОНЯТИЕ И ЦЕЛИ УПРАВЛЕНИЯ СТРУКТУРОЙ КАПИТАЛА
Структура капитала представляет собой соотношение всех форм
собственных и заемных финансовых ресурсов, используемых предприяти-
ем в своей хозяйственной деятельности для финансирования активов.
71
Цель управления структурой – выбор такого сочетания собственного
и заемного капитала, которое обеспечивает максимально возможную рыночную стоимость предприятия.
В управлении структурой капитала самое важное – решение о выборе
источников, так как:
– стоимость различных элементов капитала – различна;
– различен уровень риска ассоциируемого с данным источником;
– стоимость отдельных источников может изменяться с изменением
структуры.
Собственный капитал характеризуется следующими достоинствами:
– простотой привлечения, так как решения, связанные с увеличением
собственного капитала, принимаются собственниками и менеджерами организации без получения согласия других хозяйствующих субъектов;
– более высокой способностью генерирования прибыли, так как при
его использовании не требуется платить проценты;
– обеспечением финансовой устойчивости предприятия, его платеже-
способности в долгосрочном периоде, а соответственно, и снижением
риска банкротства.
К недостаткам собственного капитала принято относить:
– ограниченность ресурса;
– высокую стоимость в сравнении с заемными источниками.
Достоинства заемного капитала:
– широкие возможности привлечения (особенно при высоком кредит-
ном рейтинге предприятия, наличии залога или гарантии поручителя) и,
как следствие, обеспечение роста финансового потенциала предприятия;
– более низкая стоимость в сравнении с собственным капиталом по
своей природе и за счет эффекта «налогового щита» (изъятие затрат по
обслуживанию долга из налогооблагаемой прибыли);
– способность генерировать прирост финансовой рентабельности.
72
Недостатки заемного капитала:
– риск снижения финансовой устойчивости и потери платежеспособ-
ности (чем выше доля заемного капитала, тем выше риск);
– генерирование меньшей нормы прибыли из-за обязательной выпла-
ты процентных платежей;
– высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний
конъюнктуры финансового рынка.
Сказанное позволяет сделать вывод: финансирование компании толь-
ко за счет собственных или только за счет заемных источников финанси-
рования нецелесообразно, а иногда и просто невозможно. Как следствие,
организация должна обеспечить оптимальное их соотношение, иными
словами, определить оптимальную структуру капитала.
Оптимальная структура капитала представляет собой такое соот-
ношение собственных и заемных средств, при котором обеспечивается
наиболее эффективная пропорция между коэффициентом финансовой
рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости, что способ-
ствует максимизации рыночной стоимости компании.
Для формирования оптимальной структуры могут быть использованы
следующие подходы:
1. Определение, формирование и поддержание целевой структуры ка-
питала.
2. Определение минимальной средневзвешенной стоимости капитала.
3. Определение предельной стоимости капитала.
4. Максимизация уровня рентабельности собственного капитала на
основе оценки финансового рычага (левериджа).
5. Определение порогового значения прибыли (нетто-результата).
Рассмотрим указанные подходы более подробно.
1. Определение, формирование и поддержание целевой структуры ка-
питала.
73
Упрощенно целевая структура капитала – это осознанно поддержива-
емое соотношение между собственным и заемным капиталами. Существу-
ет три основных метода определения целевой структуры капитала: первоначальное, целевое и маржинальное взвешивание. Первоначальное взве-
шивание используется в том случае, если предприятие намерено поддерживать фактически сложившуюся структуру капитала. Целевое взвешива-
ние предполагает установление четких параметров соотношения капитала,
к достижению которых предприятие будет стремиться. Маржинальное
взвешивание предполагает определение структуры вновь привлекаемого
капитала и используется для оценки планирования инвестиционных проектов.
2. Определение минимальной средневзвешенной стоимости капитала.
Показатель средневзвешенной стоимости капитала WACC используется в качестве обобщающей характеристики стоимости капитала по
предприятию в целом. Он рассчитывается по следующей формуле:
WACC = Wd · Rd · (1 – T) + Wp · Rp + Ws · Rs, (5.2)
где W – удельный вес конкретного источника в общем объеме капитала;
Rd – цена собственного капитала;
Rps – цена капитала, привлекаемого за счет выпуска привилегирован-
ных акций;
Rd – цена заемного капитала;
Т – ставка налога на прибыль, доли единицы.
Пример 5.1.
Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала компании, которая
имеет представленную ниже структуру капитала, если известно, что про-
центная ставка по долгосрочному кредиту составляет 19 %, по кратко-
74
срочному – 20 %, доходность облигаций, выпущенных компанией, равна
Объем,
Доля,
Кредиторская
Долгосрочные
– облигационный
WACC = 8 · 0 + 16 · 0,13 + 15,2 · 0,1 +
16 %. Уставный капитал полностью сформирован из обыкновенных ак-
ций. Риск инвестирования в акции компании на 5 % выше риска инвестирования в облигации этой же компании.
Решение.
Порядок расчет средневзвешенной стоимости капитала приведен в
табл. 5.1.
Таблица 5.1
Пример расчета средневзвешенной стоимости капитала
Источники
задолженность
Краткосрочные
кредиты и займы
кредиты и займы,
в том числе:
– банковский
кредит;
Расчет стоимости источника
тыс. руб.
100 8 –
150 13 20 · (1 – 0,2) = 16 %
300 25 –
100 10 19 · (1 – 0,2) = 15,2 %
%
займ
Уставный капитал 200 17 16 + 5 = 21 %
Нераспределенная
прибыль
Итого 1200 100
180 15 16 %
450 37 21 %
+ 16 · 0,15 + 21 · 0,17 + 21 · 0,37 = 17,34 %
75
Условно говоря, показатель WACC численно равен проценту, получаемому в среднем поставщиками капитала, т. е. стратегическими инвесторами.
Показатель средневзвешенной стоимости капитала:
– характеризует уровень расходов (в процентах), которые ежегодно
должно нести предприятие за возможность осуществления своей деятель-
ности благодаря привлечению финансовых ресурсов на долгосрочной ос-
нове;
– отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, рентабельность предприятия;
– используется в качестве ставки дисконтирования при оценке инве-
стиционных проектов, при этом рассчитывается не для функционирующе-
го, а для вновь привлекаемого капитала.
Использование показателя WACC для определения оптимальной
структуры капитала предполагает поиск путем многовариантных расчетов
(при различном соотношении заемного и собственного капитала) структу-
ры, которая обеспечивает минимальную средневзвешенную стоимость ка-
питала организации.
3. Определение предельной стоимости капитала.
Предельная стоимость капитала рассчитывается на основе прогноз-
ных значений расходов, которые компания вынуждена будет нести при
наращивании объема капитала.
Предельная стоимость капитала:
– представляет собой стоимость будущего приращения капитала (в
данном случае имеется в виду не функционирующий, а привлекаемый до-
полнительно капитал);
– характеризует прирост WACC к каждой новой единице капитала.
76
Предельная стоимость капитала рассчитывается по формуле
ПСК = ∆WACC/∆К. (5.3)
4. Максимизация уровня рентабельности собственного капитала на
основе оценки финансового рычага (левериджа).
Данный подход предполагает осуществление многовариантных рас-
четов, цель которых – определить структуру капитала, при которой рента-
бельность собственного капитала компании будет максимальной. Указан-
ные расчеты можно осуществить с помощью показателя «эффект финан-
сового рычага (левериджа)». Его величина показывает приращение к рен-
табельности собственных средств, получаемое благодаря использованию
кредита, несмотря на платность последнего. Эффект финансового рычага
рассчитывается по формуле
ЭФР = (1 – Т) · (ЭР – СП) · ЗК/СК, (5.4)
где ЭР – экономическая рентабельность (отношение прибыли от продаж к
совокупной стоимости капитала или активов компании), %;
СП – средняя расчетная ставка процента по заемным источникам фи-
нансирования, %;
ЗК – стоимость заемного капитала, руб.;
СК – стоимость собственного капитала, руб.
Как инструмент в управлении структурой капитала показатель ЭФР
применяется следующим образом. Если новое заимствование средств вле-
чет увеличение ЭФР, то оно выгодно, так как происходит увеличение рентабельности собственного капитала компании. Если показатель ЭФР принимает отрицательное значение, то рентабельность собственных средств
снизится и заимствование нецелесообразно.
77
5. Определение порогового значения прибыли (нетто-результата).
Значение нетто-результата (операционная, или экономическая, при-
быль), при котором рентабельность собственного капитала одинакова для
вариантов с использованием кредита и без него, называют пороговым.
Пороговый нетто-результат определяется по формуле
ПНР = СП · (СК + ЗК). (5.5)
Применение показателя при управлении структурой основывается на
следующем правиле: до достижения порогового уровня дополнительные
заимствования недопустимы, а после его достижения привлечение займов
только улучшает ситуацию.
Контрольные вопросы
1. Что такое источники финансирования?
2. Из каких источников формируется собственный и заемный капитал
компании?
3. Что такое контокоррентный кредит?
4. Какие факторы необходимо учитывать при определении стоимости
источника финансирования?
5. Каковы достоинства и недостатки собственного капитала?
6. Что такое оптимальная структура капитала?
7. Какие подходы используют для формирования оптимальной струк-
туры капитала?
8. Что отражает показатель средневзвешенной стоимости капитала?
9. Что такое предельная стоимость капитала?
78
6. УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ
6.1. ОСОБЕННОСТИ И ФОРМЫ ОСУЩЕСТВЛЕНИЯ
РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ ПРЕДПРИЯТИЯ
Основу инвестиционной деятельности предприятия составляет реаль-
ное инвестирование. На большинстве предприятий это инвестирование
является единственным направлением инвестиционной деятельности.
Осуществление реальных инвестиций характеризуется рядом особен-
ностей.
1. Реальное инвестирование является главной формой реализации
стратегии экономического развития предприятия. Основной целью этого
развития является осуществление высокоэффективных реальных инвести-
ционных проектов, а сам процесс стратегического развития предприятия
представляет собой не что иное, как совокупность реализуемых во време-
ни этих инвестиционных проектов. Именно эта форма инвестирования
позволяет предприятию успешно проникать на новые товарные и регио-
нальные рынки, обеспечивать постоянное повышение своей рыночной
стоимости.
2. Реальное инвестирование находится в тесной взаимосвязи с опера-
ционной деятельностью предприятия. Задачи увеличения объема произ-
водства и реализации продукции, расширения ассортимента производи-
мых изделий и повышения их качества, снижения текущих операционных
затрат решаются, как правило, в результате реального инвестирования.
В свою очередь, от реализованных предприятием реальных инвестицион-
ных проектов во многом зависят параметры будущего операционного
процесса.
3. Реальные инвестиции обеспечивают, как правило, более высокий
уровень рентабельности в сравнении с финансовыми инвестициями. Эта
способность генерировать большую норму прибыли является одним из
79
побудительных мотивов к предпринимательской деятельности в реальном
секторе экономики.
4. Реализованные реальные инвестиции обеспечивают предприятию
устойчивый чистый денежный поток. Он формируется за счет амортиза-
ционных отчислений от основных средств и нематериальных активов да-
же в те периоды, когда эксплуатация реализованных инвестиционных
проектов не приносит предприятию прибыль.
5. Реальные инвестиции подвержены высокому уровню риска мо-
рального старения. Этот риск сопровождает инвестиционную деятель-
ность как на стадии реализации реальных инвестиционных проектов, так и
на стадии постинвестиционной их эксплуатации. Стремительный техноло-
гический прогресс сформировал тенденцию к повышению уровня этого
риска в процессе реального инвестирования.
6. Реальные инвестиции имеют высокую степень противоинфляцион-
ной защиты. Опыт показывает, что в условиях инфляционной экономики
темпы роста цен на многие объекты реального инвестирования не только
соответствуют, но во многих случаях даже обгоняют темпы роста инфля-
ции, реализуя ажиотажный инфляционный спрос предпринимателей на
материализованные объекты предпринимательской деятельности.
7. Реальные инвестиции являются наименее ликвидными. Это связано
с узкоцелевой направленностью большинства форм этих инвестиций,
практически не имеющих в незавершенном виде альтернативного хозяй-
ственного применения. В связи с этим компенсировать в финансовом от-
ношении неверные управленческие решения, связанные с началом осу-
ществления реальных инвестиций, крайне сложно.
Реальные инвестиции осуществляются предприятиями в разнообраз-
ных формах.
1. Приобретение целостных имущественных комплексов – форма ин-
вестиций, посредством которой обеспечивается отраслевая, товарная или
80