Экономическая теория. Учебное пособие-2

ности и управления в акционерных обществах, для формирования контингента профессиональных управляющих, способствующих удовлетворению интересов различных категорий инвесторов в абсолютно равной степени. Обозначенные концептуальные моменты получили дальнейшую разработку в классическом труде А. Берла и Г. Минза «Современная корпорация и частная собственность»1.

Представляемая идеализированная картина может обрести реальные контуры лишь в условиях стабильно функционирующих развитых рынков капитала. На развивающихся рынках конфликт интересов акционеров (владельцев долевого капитала) и топ-ме- неджеров, именуемый агентской проблемой, достигает особой остроты вследствие низкой информационной эффективности формирующих рынков капитала и невозможности принятия высокоэффективных инвестиционных решений, а также весьма значимых масштабов злоупотреблений со стороны управляющих в отношении собственников корпораций2.

В условиях формирующихся рынков капитала инвестиционные ожидания портфельных инвесторов-акционеров могут быть сконцентрированы на двух составляющих доходности:

•являясь держателем (владельцем) акции, инвестор может рассчитывать на получение дивиденда, т.е. текущие выплаты по ценной бумаге, определяемые, как правило, размером чистой прибыли акционерного общества и выплачиваемые в соответствии с осуществляемой дивидендной политикой предприятия;

•в случае реализации акции на вторичном рынке ее держатель может получить вторую составляющую совокупного дохода — прирост капитала в качестве прироста курсовой стоимости, тождественной разнице между ценой реализации и ценой приобретения.

Цена акции на вторичном рынке зависит от складывающейся

конъюнктуры рынка капитала, соотношения спроса и предложения. При этом спрос детерминируется тем потенциальным объ-

1 Berl A. A., Means, G. C. The modern corporation and private property. New Yourk: Macmillan Publishing Co., 1932.

2 Теория агентских отношений (англ. agency theory) базируется на утверждении о разделении собственности на капитал и владения компанией. В соответствии с ней корпорация может быть представлена как некий пучок контрактов, свидетельствующий о процессах превращения исходных сырья и материалов в готовую продукцию и распределении доходов среди владельцев всех факторов производства – земли, труда и капитала. Соответственно компания не безраздельно принадлежит акционерам, на нее претендуют менеджеры, наемный персонал и другие группы, каким-либо образом способствовавшие возрастанию рыночной стоимости компании.

161

емом капитала, который может быть инвестирован в приобретение финансовых активов. Предложение формируют предлагаемые к продаже ценные бумаги, акции, эмитируемые акционерными обществами, объемы которых в стоимостном выражении фиксируются в показателях капитализации.

Исследуя показатели капитализации, необходимо учитывать некоторые специфические особенности белорусской экономики. В классическом понимании под капитализацией подразумевается произведение количества выпущенных акций компании – эмитента и их рыночной цены, складывающейся на вторичном рынке под влиянием его конъюнктуры. При этом количества выпущенных и обращающихся на рынке акций – разные величины вследствие наличия института консервативных держателей, т.е. инвесторов, не заинтересованных в спекулятивных операциях, но ориентированных на интегральный рост стоимости капитала и увеличение благосостояния компании в будущем. Тем не менее в большинстве случаев в основе рыночной капитализации фигурирует конкретный показатель, а именно «количество выпущенных компанией акций».

Что же отличает белорусский рынок капитала от иных формирующихся рынков? Специфика национальной экономики заключается в том, что в структуре белорусского финансового рынка в течение длительного периода времени преобладающим являлся сегмент государственных ценных бумаг (ГКО, процентных и дисконтных ГДО). Вследствие данной ситуации имели место низкий уровень развития вторичного рынка корпоративных финансовых инструментов (акций и облигаций компаний), отсутствие возможностей рыночной оценки активов большинства акционерных обществ и соответствующих условий для осуществления фундаментального анализа, определения критерия инвестиционной привлекательности белорусских акционерных обществ, в том числе преувеличенно наделяемых экспертами привилегированным статусом белорусских «голубых фишек».

В зависимости от того, преобладает ли спрос над предложением либо наоборот, формируется высокая или низкая конъюнктура рынка капитала. Успешность (эффективность) осуществления финансовых инвестиций может быть предопределена состоянием высокой конъюнктуры рынка, характеризующейся превышением спроса над предложением, движением цен акций вверх в целях достижения равновесия и соответствующим приростом курсовой стоимости, интересующим портфельного инвестора. Для высокой

162

рынке капитала, фигурируют процентные ставки, количественно фиксирующие стоимость заимствований. При этом различают номинальные и реальные величины ссудного процента, различающиеся между собой степенью учета фактора инфляции.

В данном контексте в качестве одного из способов минимизации инфляционных рисков можно рассматривать рост предполагаемого номинального дохода на капитал в размере так называемой инфляционной премии. Вычислить данную величину можно с помощью формулы Ирвинга Фишера, представленной в следую-

где i – реальная ставка доходности (%), a – темп инфляции (%), ia – компенсация инфляционных потерь (инфляционная премия), I – ставка ссудного процента, учитывающего инфляцию (номинальная ставка).

Использование данной формулы способствует достоверности расчетов и устранению множественных ошибок в случае подсчета процентной ставки, учитывающей инфляцию простым прибавлением к величине реальной ставки доходности величины темпа инфляции. Таким образом, если i = 27 % и а = 11 %, то процентная ставка, учитывающая инфляцию, определяется как сумма i и а и равна 0,27 + 0,11 = 0,38, или 38 %. Однако в данном расчете не учтена величина, равная произведению 0,27 · 0,11 = 0,029, или 2,9 %. На первый взгляд, она кажется ничтожно малой, но, будучи задействованной в сделках с крупными денежными суммами, может в значительной степени усиливать негативное влияние инфляции.

Спрос на такие экономические блага, как приобретение квартиры либо автомобиля, осуществление путешествия в далекую экзотическую страну, очень чувствителен к движению процент-

163

ных ставок, поскольку в большинстве случаев данные товары и услуги приобретаются благодаря кредитным ресурсам коммерческих банков. Их высокий уровень (например, величина ставки рефинансирования в Республике Беларусь с октября 2013 г. составляет 23,5 %) свидетельствует о наличии дорогого капитала в финансовом секторе национальной экономики, сужении инвестиционных горизонтов и соответствующем уменьшении приведен-

ной стоимости будущих денежных потоков.

Процессы инвестирования на рынке капитала характеризуются наличием некоторого временного интервала, т.е. расхождением во времени вложения денег в разнообразные активы и получения отдачи на капитал (доходности инвестиций), являющейся главным побудительным мотивом инвестирования. Данная ситуация порождает некорректность суммирования денежных величин, полученных в разные интервалы времени, традиционно устраняемую благодаря использованию методов наращения и дисконтирования. Содержательно метод наращения предполагает определение величины, которая может быть получена в будущем из имеющейся в данный момент денежной суммы при заданной ставке процента через конкретное количество лет. Используемая для этого формула выглядит следующим образом:

PV (present value) – настоящая стоимость; n – число периодов (количество лет); r – ставка процентов.

Обратным по содержанию является процесс дисконтирования, представляющий собой определение той суммы денег, которую необходимо инвестировать сегодня для того, чтобы увеличить свое богатство до конкретной заданной величины в будущем.

Для определения эффективности инвестиционных процессов на рынке капитала часто используют метод анализа инвестиций, базирующийся на вычислении чистой текущей стоимости, NPV (англ., net present value). Содержательно он предполагает определение величины прироста рыночной стоимости фирмы, полученной в результате успешной реализации инвестиционного проекта. Данный прирост может быть получен в качестве разницы между суммой денежных поступлений как следствия реализации проекта, приведенных к нулевому моменту времени, и величиной первоначальных инвестиций (затрат), дисконтированных по используемой процентной ставке.

164

Таким образом, формула расчета чистой текущей стоимости, NPV, будет выглядеть следующим образом:

где CF (англ. cash flow) – денежный поток в конце периода t; I0 (англ. investment) – первоначальные инвестиции; k – ставка процента (норма доходности инвестиций).

Однако данную формулу можно использовать исключительно в том случае, если инвестиции осуществляются одноразово, в единый момент времени. В иной ситуации, т.е. инвестировании в течение нескольких последующих периодов, затраты должны быть приведены к единому знаменателю, а данная формула будет видоизменена:

где It – инвестиционные затраты в период t.

Дальнейшая логика такова. В том случае, если чистая текущая стоимость (NPV) имеет положительное значение, данная ситуация является свидетельством необходимости реализации предполагаемого инвестиционного проекта, поскольку он повлечет за собой возрастание рыночной стоимости фирмы. Если же NPV < 0, то данный проект не может считаться приемлемым для компании, так как в результате будут иметь место значительные потери капитала.

Пример. Проект по возведению нового торгово-развлекательно- го центра имеет издержки в 65 млн руб., а ожидаемые чистые поступления составляют 15 млн руб. в год в течение 8 лет. Альтернативная доходность равна 14 %. Определите чистую приведенную стоимость.

7.4. Рынок земли. Спрос и предложение земли. Земельная рента. Цена земли

Земля наряду с другими факторами участвует в процессе производства. Как и любой другой фактор производства, земля порождает определенный доход – ренту. Без анализа земельных и, в частности, рентных отношений невозможно понять ценообразование как на сельскохозяйственную продукцию, так и в строительстве и в ряде других отраслей, связанных с использованием земельных участков.

165

она не является продуктом человеческого труда, а потому и не может быть воспроизведена. Количество

земли ограничено и не может быть увеличено по желанию людей, в то время как машины, программные продукты и другие факторы производства можно воспроизводить во всевозрастающих масштабах. Таким образом, земля рассматривается как ресурс с совершенно неэластичным предложением, как «капитальное благо с относительно неэластичным предложением» (рис. 7.12).

Спрос на землю подразделяют на сельскохозяйственный (для производства сельскохозяйственной продукции) и несельскохозяйственный (под застройку жилья, добычу полезных ископаемых и.т.п.). Как правило, несельскохозяйственный спрос на землю является более эластичным, так как с незначительным падением цен на такого рода участки земли (особенно вблизи больших городов) увеличивается спрос на нее для застройки зданий и сооружений.

Ограничено не только количество земли, но и количество земель разного качества. Например, из всей территории нашей страны мы располагаем определенным количеством гектар высоко плодородной земли, определенным количеством гектар средне плодородной и некоторым количеством малоплодородной земли. В данном случае речь идет о естественном плодородии почвы.

Естественное плодородие почвы базируется на использовании полезных свойств верхнего слоя земли – почвы. Иначе говоря, это есть природное благо, которое удовлетворяет потребности растений в питательных веществах, влаге, воздухе, биотической и физико-химической среде. Плодородие почвы обеспечивает урожай сельскохозяйственных культур, а также биологическую продуктивность дикой растительности.

Искусственное плодородие почвы есть результат агротехнической деятельности человека, обеспечивающей повышение культуры земледелия. Искусственное плодородие осуществляется на основе дополнительных инвестиций в земледелие. Оно формируется как

166

прибавка к естественному плодородию в результате обработки почвы, внесения в нее удобрений, мелиорации и других мер.

Экономическое плодородие представляет собой единство естественного и искусственного плодородия. Реализуется оно в виде урожая. Экономическое плодородие зависит не столько от собственно плодородия почвы, сколько от условий ведения земледелия, уровня развития науки и техники.

Конечно, с течением времени люди могут осушать земельные участки, проводить ирригационные работы, применять различные агротехнические мероприятия, повышая таким образом плодородие. Тем не менее в каждый данный период времени количество земель каждого вида остается ограниченным.

Ограниченность земли, так же как и любого другого ресурса, ведет к монополии. Но в данном случае это своеобразная монополия хозяйства на земле. Это означает, что каждый земельный участок как объект хозяйства монополизирован определенным собственником, который не допустит приложения к этой земле чьего-нибудь капитала без его согласия, что и является причиной возникновения земельной ренты и соответственно обусловливает своеобразное ценообразование в сельском хозяйстве.

Экономической рентой вообще называются платежи владельцу фактора производства, превышающие его альтернативную стоимость. В качестве объекта купли-продажи земельные участки имеют определенные цены. Но цена земли – явление своеобразное, существенно отличающееся от цен обыкновенных товаров. Покупка земли есть, по сути, покупка права на получение земельной ренты. Поэтому цена земли возникает на основе земельной ренты, т.е. земля потому и приобретает цену, что она приносит ренту, а величина этой цены определяется величиной ренты. Чем большую ренту дает земельный участок, тем больше денег будут платить за него покупатели, следовательно, тем выше цена земли. Это первый фактор, определяющий цену земли.

Второй фактор, влияющий на цену земли, является текущая рыночная ставка ссудного процента. Это объясняется тем, что в определенном отношении земельная рента подобна ссудному проценту: и земельная рента, и ссудный процент – это факторные доходы. Поэтому покупатель земли всегда будет сравнивать ренту, которую он рассчитывает получать, купив землю, со ссудным процентом, который он может получить, поместив деньги в виде вклада в банк. Владелец денег предпочтет положить деньги в банк, а не купить земельный участок, если эта земля дает ему меньший доход в виде ренты, чем тот ссудный процент, который он получит на свой вклад.

167

И наоборот, владелец денежного капитала предпочтет употребить его на покупку земли, если последняя принесет ему больший доход в виде ренты, чем ссудный процент, который он получил бы, поместив этот капитал в банк. В результате цена земли в среднем устанавливается на таком уровне, что рента по отношению к ней равняется норме ссудного процента. Иначе говоря, цена земли равняется такой сумме денег, которая, будучи отдана в ссуду, ежегодно приносит доход, равновеликий ренте, получаемый с этой земли.

Предположим, вам предлагают купить земельный участок за 10 млн руб. Ежегодная рента с данного участка – 1 млн руб. Текущая рыночная ставка ссудного процента – 12 %. Для того чтобы выяснить, выгодна данная покупка или нет, проведем следующий анализ. Если вы положите 10 млн руб. в банк, то через год получите 1 млн 200 тыс. руб. дохода. Если же купите земельный участок, то через год получите ренту в 1 млн руб. Следовательно, данная сделка вам не выгодна. Для того чтобы сделка стала выгодной, необходимо цену земли понизить, составив при этом следующую пропорцию: P1 : 100 = 1 млн руб.: 12, где P1 – цена земли.

Тогда P1 = 8 млн 333 тыс. 333 руб.

По сути земля есть дисконтированная стоимость будущей земельной ренты. Чем больше рента от услуг земли, тем выше цена земли. Если Rj – сумма годовой ренты в j-м году, а i – текущая рыночная ставка ссудного процента, то тогда цена земли (PL) равна:

Покупая землю, мы предполагаем, что срок пользования землей бесконечен. Следовательно, j стремится к бесконечности. Ве-

и количество, добавляемое к сумме, постепенно стремится к 0, по мере того как j приближается к бесконечности. Таким образом, сумма в нашем уравнении достигает предела, когда Ri будет одинакова за каждый год. Соответственно формула приобретает следующий вид:

где PL – цена земли; R – годовая рента; i – текущая рыночная ставка ссудного процента.

В нашем случае мы предполагаем, что покупатель участка земли и фермер – одно и то же лицо. Иначе говоря, собственник

168

земли является фермером, хозяйствующим на данной земле. Соответственно он как собственник земли и присваивает ренту.

Как отмечалось выше, количество земли ограничено, и результат этого, предложение участков земли неэластично. Рента вообще означает не просто доход от фактора производства, в данном случае земли, это – доход от любого фактора производства, предложение которого неэластично. Следовательно, в соответствии с таким определением ренты неоклассической школой рента может быть не только в сельcком хозяйстве, но и везде, где ресурс (фактор производства) неэластичен. Например, в условиях любой естественной монополии – будь то талант драматического актера, голос выдающегося певца, уникальная коллекция, добыча нефти и т.п.

Следует различать ренту и арендную плату. Хотя неоклассики рассматривают эти понятия как идентичные. На самом деле арендная плата – это плата за пользование фактором производства (в нашем случае землей), которая состоит из ренты и других платежей (за пользование находящимися на данном участке постройками, насаждениями, дорогами и т.д.).

Варенду земля сдается, как правило, на определенный срок. Величина данного срока – это есть предмет спора между арендодателем и арендатором. Ибо последний стремится увеличить срок, чтобы, сделав капиталовложения в участок, получать дополнительную ренту. Собственник же пытается сократить этот срок. Чем короче срок, тем скорее можно пересмотреть арендную плату

всторону повышения.

ВБеларуси становление рыночных отношений только-только начинается. В соответствии со статьей 13 Конституции Республики Беларусь собственность может быть государственной и частной. Государство предоставляет всем равные права для осуществления хозяйственной и иной деятельности, кроме деятельности, запрещенной законом, и гарантирует равную защиту и равные условия для развития всех форм собственности.

ВКонституции особо отмечено: «Недра, воды, леса составляют исключительную собственность государства. Земли сельскохозяйственного назначения находятся в собственности государства».

Рынок земли в республике находится в стадии формирования. В современных условиях земельные отношения регулируются Кодексом Республики Беларусь о земле.

ВКодексе о земле, состоящем из 12 глав, включающих 97 статей регламентированы земельные отношения. В соответствии со статьей 4 субъектами земельных отношений являются Президент Республики Беларусь, Совет Министров Республики Беларусь,

169

государственные органы, осуществляющие государственное регулирование и управление в области использования и охраны земель, граждане Республики Беларусь, иностранные граждане и лица без гражданства, индивидуальные предприниматели, юридические лица Республики Беларусь, иностранные юридические лица и их представительства, иностранные государства, дипломатические представительства и консульские учреждения иностранных государств, международные организации и их представительства.

В соответствии со статьей 12 в республике разрешена частная собственность на землю. Статья гласит: «Собственность на землю, земельные участки может быть государственной и частой. Земли, земельные участки, не находящиеся в частной собственности граждан, негосударственных юридических лиц Республики Беларусь … и в собственности иностранных государств, международных организаций, находятся в собственности государства».

Глава 2 данного Кодекса посвящена вопросам государственного регулирования и управления в области использования и охраны земель. В статье 23 этой главы сформулировано следующее положение: «Государственное регулирование и управление в области использования и охраны земель осуществляют Президент Республики Беларусь, Совет Министров Республики Беларусь, Государственный комитет по имуществу Республики Беларусь, иные специально уполномоченные республиканские органы государственного управления, областные, Минский городской, городские (городов областного подчинения), районные, сельские, поселковые исполнительные комитеты в соответствии с их компетенцией, предусмотренной настоящим Кодексом и иными актами законодательства».

Данным Кодексом регламентируется пользование (постоянное и временное). Постоянным признается пользование земельными участками без заранее установленного срока.

Временное пользование земельными участками может быть краткосрочным – до трех лет и долгосрочным – от трех до десяти лет. В случае производственной необходимости эти сроки могут быть продлены на период, не превышающий сроков соответственно краткосрочного и долгосрочного временного пользования. Продление сроков пользования земельными участками производится органами, предоставившими эти земельные участки.

Президентом Республики Беларусь по отдельным видам пользования земельными участками может быть установлен и более длительный срок долгосрочного пользования. Земельные участки могут предоставляться и в пожизненное наследуемое владение ими.

170