Основы оценочного менеджмента. Учебное пособие

2) коррекция величины собственного оборотного капитала: его из-

быток добавляется, а дефицит – вычитается из величины предварительной стоимости.

Затратный подход

Затратный подход реализуется двумя основными методами: методом стоимости чистых активов и методом ликвидационной стоимости

(табл. 11).

Таблица 11

Методы затратного подхода к оценке бизнеса

ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД

Применение затратного подхода в оценке бизнеса наиболее обосновано при оценке контрольного пакета акций компании, обладающей значительными материальными активами, оценке недавно созданных предприятий, когда отсутствуют ретроспективные данные о прибылях или имеются затруднения с обоснованным прогнозированием величины будущих прибылей или денежных потоков, при отсутствии рыночной информации о предприятиях-аналогах и в случае ликвидации предприятия (метод ликвидационной стоимости).

Затратный подход может быть единственно возможным к применению, например, в случае сильной экономической нестабильности, приводящей к существенным затруднениям при прогнозировании денежных потоков и сложности поиска или противоречивости информации о продажах аналогов.

Сравнительный подход

Для сравнения выбираются конкурирующие с оцениваемым бизнесом объекты, в отношении которых известна ценовая информация, и проводится соответствующая корректировка данных. Сравнительный подход реализуется посредством трех методов (табл. 12).

71

Для расчетов по методам 1 и 2 необходимо использование оценочных мультипликаторов. Мультипликатор – соотношение между ценой и выбранной финансовой базой. Для целей оценки рассчитывают несколько мультипликаторов, отличающихся финансовыми базами, по формуле

М ФБЦ ,

где М – оценочный мультипликатор; Ц – цена продажи предприятия-аналога;

ФБ – финансовая база аналога объекта оценки (могут быть выбраны различные показатели: выручка, производительность, объем производства в натуральном выражении и прочие характеристики, отражающие специфику деятельности предприятия).

Применение оценочных мультипликаторов базируется на предположении, что похожие предприятия имеют достаточно близкое соотношение между ценой и важнейшими финансовыми показателями. Преобразуя формулу, получаем

Ц = М ФБ.

Тогда цена предприятия может быть определена умножением финансового показателя объекта на соответствующий мультипликатор, полученный по аналогам.

В целом, для оценки бизнеса наиболее приемлем доходный подход, так как он отражает основную цель функционирования бизнеса – получение дохода. Однако в некоторых случаях затратный или сравнительный подходы являются более точными и эффективными.

72

8.2.Оценка стоимости контрольного

инеконтрольного пакета акций

Впроцессе оценки бизнеса часто требуется определение рыночной стоимости не всего предприятия, т. е. не всех 100 % его акций, а лишь пакета (пая). Важно: контрольный он или неконтрольный. Уровень контроля над предприятием, получаемый собственником пакета, влияет на стоимость оцениваемой доли.

Уровень контроля, получаемый новым собственником, может в среднем на 20–40 % повлиять на итоговую стоимость пакета акций предприятия.

Если нужно получить стоимость с учетом контрольного характера пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, надо добавить премию за контроль. Для получения стоимости неконтрольного пакета нужно из стоимости контрольного пакета, полученной методом сделок или любыми методами затратного и доходного подходов, вычесть скидку за неконтрольный характер.

Премия за контроль – стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций, дающим дополнительные возможности контроля над предприятием по сравнению с владением миноритарным пакетом акций.

Скидка за неконтрольный характер – величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета, рассчитанной из общей стоимости пакета акций предприятия, за счет ее неконтрольного характера.

Величины премии за контроль (Пк) и скидки за неконтрольный характер (Сн) взаимосвязаны:

Cн 1 1 1Пк .

Таким образом, если премия за контроль для конкретного предприятия составляет 35 %, то в соответствии с приведенной выше формулой скидка на неконтрольный характер составит 26 %.

Если определяется стоимость меньшей доли закрытой компании с помощью методов расчета стоимости контрольного пакета, то нужно вычесть две скидки:

за неконтрольный характер;

73

за недостаточную ликвидность (из-за ограничений на продажу пакетов закрытых компаний).

Стандартный подход к оценке неконтрольного пакета акций включает следующие этапы:

1)определение стоимости предприятия в целом;

2)деление величины стоимости предприятия в целом на общее число выпущенных и находящихся в обращении акций, в результате чего получается базовая стоимость акции;

3)определяется стоимость акции вычитанием из ее базовой стоимости скидки за неконтрольный характер.

4)определение стоимости пакета умножением стоимости акции на количество акций в пакете.

Пример. Определена стоимость предприятия в целом, ее величина составила 10 млн руб., общее количество обыкновенных акций, выпущенных предприятием, 10 тыс. штук. Требуется определить стоимость 20 %-го пакета акций этого предприятия. По мнению оценщика, скидка за неконтрольный характер пакета составляет 30 %.

Решение

1. Найдем базовую стоимость одной акции делением стоимости предприятия на количество акций:

10 000 000/10 000 = 1 000 (руб.).

2. Определим стоимость одной акции с учетом скидки за неконтрольный характер, так как единичная акция, как и неконтрольный пакет, не дают их собственнику элементов контроля:

1 000 руб. – 30 % = 700 руб.

Таким образом, единичная акция или одна акция внутри неконтрольного пакета оценивается в 700 руб. за штуку.

3. Найдем количество акций, входящих в пакет 20 %: 10 000 20 % = 2 000 (шт.).

4. Рассчитаем стоимость оцениваемого неконтрольного пакета: 2 000 700 = 1 400 000 (руб.).

Ответ: стоимость 20 %-го пакета акций предприятия составляет 1,4 млн руб.

Если речь идет о неконтрольном пакете акций закрытой компании, то из 1,4 млн руб. дополнительно нужно вычесть скидку за недостаточную ликвидность пакетов акций закрытых компаний.

74

Однако следует учесть исключения. Например, при оценке небольших по размеру пакетов, скупаемых для получения контрольного, следует добавить премию за контроль.

Контрольные вопросы и задания

1.Назовите основные методы оценки бизнеса затратным подходом.

2.Каковы методы сравнительного подхода оценки бизнеса?

3.Приведите примеры оценочных мультипликаторов. Для чего они применяются?

4.Какие премии и скидки применяют при определении пакета акций предприятия?

5.Что такое премия за контроль и почему контрольные пакеты заслуживают премии?

75

9.СОГЛАСОВАНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ ОЦЕНКИ

ИИХ ИСПОЛЬЗОВАНИЕ

ВУПРАВЛЕНИИ ПРЕДПРИЯТИЕМ

9.1. Методы согласования результатов оценки, полученных различными подходами

Согласование результатов оценки – это получение итоговой оцен-

ки имущества путем взвешивания и сравнения результатов, полученных с применением различных подходов и методов оценки.

Согласно российскому законодательству оценщик обязан использовать три подхода к оценке, а в случае невозможности применения какого-либо из них – обосновывать отказ от его использования.

На идеальном рынке все три подхода привели бы к одной и той же величине стоимости, а на практике получаемые результаты могут отличаться в среднем на 30 %. При согласовании учитывается значимость и применимость каждого подхода в конкретной ситуации.

Согласование результатов, полученных различными подходами оценки, проводится по формуле

Сит Сз.п K1 Сд.п K2 Сс.п K3,

где Сит – итоговая стоимость объекта оценки Сз.п , Сд.п , Сс.п – стоимости, определенные затратным, доходным

и сравнительным подходами;

K1 , K2 , K3 – соответствующие весовые коэффициенты, выбран-

ные для каждого подхода к оценке. В отношении этих коэффициентов выполняется равенство:

K1 K2 K3 1.

76

Основные критерии, учитываемые при выборе весовых коэффициентов при согласовании результатов применения подходов к оценке

1.Вид стоимости и соответствие цели оценки, установленные в задании на оценку.

2.Достаточность и достоверность информации.

3.Способность учитывать специфические особенности объекта, влияющие на его стоимость.

Наиболее популярные методы определения весовых коэффициентов при согласовании результатов оценки в итоговую стоимость имущества:

метод логического анализа;

метод анализа иерархий;

метод согласования по критериям.

Метод логического анализа

Метод логического анализа заключается в согласовании результатов оценки на основе логического выбора весовых коэффициентов с учетом основных критериев (см. выше).

Пример. Проведем согласование результатов оценки торгового помещения методом логического анализа.

Сравнительный подход дает наиболее точные результаты в тех случаях, когда имеется достаточное количество рыночных данных об аналогах объекта оценки. В данном случае было собрано достаточно много достоверных данных по обектам-аналогам, расположенным вблизи с объектом оценки. Поэтому удельный вес результата подхода принимается максимальным, он составит 50 %.

Применение затратного подхода не дает в данном случае достаточно обоснованную величину стоимости, так как он основан на анализе затрат на приобретение и строительство земельного участка. Однако территория в районе расположения объекта оценки плотно застроена и низка вероятность реализации подобного инвестиционного проекта. К тому же при расчетах затратным подходом применялся метод сравнительной стоимости единицы, использовались укрупненные показатели восстановительной стоимости, а точность таких расчетов обычно колеблется в пределах 10 %. Поэтому затратному подходу присвоим значительно меньший удельный вес относительно сравнительного подхода – 10 %.

77

Для оценки торгового помещения, относимого к типу коммерческой недвижимости, часто сдаваемого в аренду, доходный подход имеет значительный вес, значительно превышающий вес затратного подхода и имеющий несколько меньший вес относительно сравнительного подхода, так как на рынке имеется много аналогичных продаж. Поэтому вес подхода в итоговом согласовании составит 40 %. Итоги согласования представлены в таблице.

Согласование результатов оценки объекта оценки в итоговую величину стоимости

Таким образом, рыночная стоимость торгового помещения составляет округленно 3 449 000 руб. (три миллиона четыреста сорок девять тысяч рублей, 00 копеек).

Метод анализа иерархий

Метод анализа иерархий относится к классу критериальных. Для фиксации результата сравнения пары альтернативных критериев может использоваться, например, шкала, представленная в табл. 13.

Таблица 13

Шкала оценки результатов сравнения альтернатив

0Несравнимы (эксперт затрудняется в сравнении)

1Равноценность альтернатив одной над другой

Порядок проведения расчетов методом анализа иерархий представлен в табл. 14.

Пусть А1...Аn – альтернативы, в случае согласования результатов оценки представляют собой подходы к оценке, тогда W1 / Wп – балль-

ные оценки альтернатив с учетом критериев выбора весовых коэффициентов при согласовании.

Пример. Допустим, имеются следующие результаты с парных сравнений альтернатив, записанные в виде таблицы.

На пересечении строки «Затратный» и столбца «Доходный» записана балльная оценка 3 (три балла). Это выражает мнение оценщика о том, что подход «Затратный» в данной ситуации имеет умеренное превосходство над доходным подходом, т. е. значимость затратного подхода в итоговом согласовании в три раза выше, чем доходного подхода. Соответственно, по строке «Доходный» в столбце «Затратный» записана дробь 1/3, что означает следующее: доходный подход в данной ситуации имеет умеренно худшие позиции относительно затратного подхода.

79

Далее определяется сумма по строке, полученные значения нормируются и для целей согласования – округляются.

В усложненном варианте возможен анализ нескольких уровней принятия решений о согласовании. Например, можно выделить три уровня:

1)верхний – соответствие подхода цели оценки;

2)промежуточный – альтернативные критерии согласования (например, достаточность и достоверность информации);

3)нижний – альтернативные результаты, полученные различными методами оценки.

Достоинства метода анализа иерархий:

использование парных сравнений, что упрощает выбор весовых коэффициентов при анализе трех альтернатив;

численная оценка превосходства одной альтернативы над другой посредством шкалы;

позволяет оценивать альтернативы с учетом иерархичности уровней.

Однако выбор численной оценки (от одного до девяти) даже с применением шкалы – процесс с весьма условными результатами, зависящими все от того же детального логического анализа, представленного

впервом методе (методе логического анализа), не требующего никаких математических расчетов.

Метод согласования по критериям

В методе согласования по критериям для определения весов раз-

личных подходов используется несколько выбранных оценщиком кри-

80