6 Виды стоимостных оценок финансовых активов

Оценка первичных ценных бумаг – акций и облигаций – основана на модели дисконтированного денежного потока.

Для акций и облигаций с различными условиями выпуска модели оценки различаются, но в основе всех этих моделей лежит базовая модель оценки финансовых активов.

• Базовая модель оценки (определения стоимости) финансовых активов имеет вид: , где

• V_{0 -} - теоретическая (внутренняя) стоимость актива

• CF_t – ожидаемый денежный поток, генерируемый активом в момент n

• r_t– коэффициент дисконтирования или требуемая доходность актива в период t n – число периодов, в течении которого ожидается поступление денежных средств.

Таким образом, текущая (приведенная, теоретическая) стоимость актива равна дисконтированному денежному потоку от использования этого актива. Она зависит от трех факторов:

от ожидаемых потоков денежных средств (СFt);

ставки дисконтирования или требуемой доходности (rt);

числа периодов, в течение которых ожидается поступление денежных средств (n).

АкцииЧастный случай – модель оценки акций: , где D_k выплаченный дивиденд в k-м периоде.

Если актив приобретается за сумму Р а его истинная (теоретическая) стоимость равна V, то разница (V –Р) представляет собой чистую приведенную стоимость NPV = V – Р.

Требуемый уровень доходности по акциям может быть определен с помощью уравнения рынка ценных бумаг (модель САРМ):

r = К безрис +  (Км – К безриск),где К безрис - доходность по безрисковым ценным бумагам; обычно это государственные ценные бумаги; (Км – К безриск) – плата (премия) за риск вложения денег в акции данной компании; – коэффициент, характеризующий изменчивость (колеблемость)_ доходности акции конкретной компании относительно доходности рынка ценных бумаг в целом (всего рыночного портфеля).  – коэффициенты публикуются официально;Км - среднерыночная доходность (доходность некоторой средней акции, для нее  = 1).

Облигации Для определения стоимости облигаций в определенный момент времени необходимо иметь следующую информацию:

• число процентных периодов, оставшихся до даты погашения (t);

• номинал - М; он выплачивается при погашении облигации;

• купон - I; выплачивается в каждый процентный период, например, каждый год. I - сумма ежегодных выплат по облигации. I = (купонный процент х номинал) /100;

• требуемая доходность, - r.

Стоимость облигации равна сумме текущей стоимости купонов и текущей стоимости номинала, выплачиваемого при погашении:

Оценка отзывных облигаций с постоянным доходом осуществляется по тем же формулам, что и безотзывных облигаций, только вместо номинала М должна стоять выкупная цена Р.

7.Долговые ценные бумаги и их оценка : облигации

Могут быть государственными и частными (корпоративными). Кратко-, средне-, долго-, бессрочные.

По способам выплаты дохода различают:облигации с фиксированной купонной ставкой;облигациис плавающей купонной ставкой (размер процента зависит от ссудного процента);облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой (может быть привязана к уровню инфляции);облигации с нулевым купоном;облигации с оплатой по выбору; облигации смешанного типа.

Облигации с постоянным (фиксированным) годовым купоном и выплатой номинальной цены облигации при погашении, т.е. в конце срока займа, являются самым простым финансовым инструментом. Это облигация без права досрочного погашения.

Стоимость такой облигации, как и любого другого актива, определяется приведенной (текущей) стоимостью ожидаемого денежного потока.

Для определения стоимости облигаций в определенный момент времени необходимо иметь следующую информацию:

• число процентных периодов, оставшихся до даты погашения (t);

• номинал - М; он выплачивается при погашении облигации;

• купон - I; выплачивается в каждый процентный период, например, каждый год. I - сумма ежегодных выплат по облигации. I = (купонный процент х номинал) /100;

• рыночные процентные ставки по облигациям с похожими свойствами (другие названия, применяемые в экономической литературе - требуемая доходность,) - r.

Стоимость облигации равна сумме текущей стоимости купонов и текущей стоимости номинала, выплачиваемого при погашении:

Выводы:

стоимость облигаций зависит от рыночной процентной ставки,

если рыночная процентная ставка превышает фиксированную купонную ставку, облигация продается с дисконтом (ниже номинала),

если рыночная процентная ставка ниже фиксированной купонной ставки, облигация продается с премией (выше номинала),

при равенстве рыночной процентной ставки и фиксированной купонной ставки, облигация продается по номиналу,

рыночная процентная ставка и текущая стоимость облигации с фиксированной купонной ставкой находятся в обратно пропорциональной зависимости - с ростом рыночной процентной ставки текущая стоимость такой облигации снижается и наоборот.

Риск, который возникает для владельцев облигаций из-за колебаний процентной ставки, называется риском процентной ставки. Этот риск напрямую зависит от двух показателей:срока погашения;купонной ставки.

При этом существуют две важные закономерности:

при равенстве остальных показателей, чем дольше срок до погашения облигации, тем больше риск процентной ставки;

при равенстве остальных показателей, чем ниже купонная ставка, тем больше риск процентной ставки.

Отзывная облигация отличается от безотзывной наличием двух дополнительных характеристик:выкупной цены; срока защиты от досрочного погашения.

Оценка отзывных облигаций с постоянным доходом осуществляется по тем же формулам, что и безотзывных облигаций, только вместо номинала М должна стоять выкупная цена Р. Выкупная цена в первый год, когда отзыв возможен, равна номиналу плюс сумма процентов за год. Соответственно в формулах стоимости таких облигаций символ t означает период до досрочного погашения.

8Вопрос Долевые ценные бумаги и их оценка: акции.

«эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управление акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации».

Различают несколько видов цены акции: номинальная, эмиссионная, балансовая, ликвидационная, курсовая. Номинальная цена акции – это цена, указанная на бланке акции. Эмиссионная цена представляет собой цену, по которой акция эмитируется, то есть продается на первичном рынке. Ликвидационная цена может быть определена лишь в момент ликвидации общества. Курсовая (рыночная, текущая) цена котировки акций на вторичном рынке ценных бумаг.

Существует множество разновидностей акций. Наиболее типичными являются привилегированные и обыкновенные акции. Привилегированные акции, как и бессрочные облигации, генерируют гарантированный доход и право на получение ее стоимости при ликвидации компании до выплат по обыкновенным акциям. Обыкновенные акции предоставляют право собственности в корпорации и в отличии от привилегированных дают право голоса на собрании акционеров.

Оценка первичных ценных бумаг – акций и облигаций – основана на модели дисконтированного денежного потока.

Привилегированные акции обычно предполагают выплату фиксированного дивиденда в течение неопределенного времени или на условиях, позволяющих эмитенту выкупить их в определенный момент времени по выкупной цене.

Бессрочная привилегированная акция генерирует денежный поток неопределенно долго; соответственно базовая формула для расчета ее текущей стоимости приобретает следующий вид:

PV = D / r

PV —текущая стоимость привилегированной акции; D —объявленный уровень дивидендов; r — требуемая норма прибыли (требуемая ставка доходности).

ОЦЕНКА ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ

Ожидаемый денежный поток, генерируемый пакетом обыкновенных акций, в общем случае состоит их двух компонентов: дивидендов и выручки от возможной продажи акций.

Оценка обыкновенных акций связана с определенными трудностями в силу 3-х причин:

даже обещанные денежные выплаты не известны заранее;

акции не имеют срока погашения;

не существует простого способа определить требуемый уровень доходности.

Частные модели оценки акций разработаны для условий разной динамики дивидендов:

дивиденды не меняются (нулевой рост);

дивиденды растут с постоянным темпом (постоянный рост дивидендов);

дивиденды растут с изменяющимся темпом прироста (непостоянный рост).

9 вопрос Понятие доходности финансовых активов, ее виды и оценка.

Доходность финансового актива (Rate of Return) — это годовая процентная ставка, отражающая отдачу на капитал, вложенный в данный актив. Это относительный показатель, выражаемый в терминах годовой процентной ставки и рассчитываемый соотнесением некоторого относимого к году дохода (INC), генерируемого данным активом, с величиной исходной инвестиции (1С) в него, т. е. в наиболее общем виде этот показатель может быть представлен следующим образом:

В зависимости от вида финансового актива и условий его эмитирования в качестве генерируемого активом дохода IN Свыступают дивиденд, процент, прирост капитализированной стоимости. Таким образом, существуют разные варианты расчета доходности. Показатель доходности измеряется в процентах или долях единицы; Первый измеритель используется для вербальной или описательной характеристики финансового актива, второй — при проведении расчетов. В специальной литературе используется синоним данного термина — норма прибыли.

В анализе речь может идти о двух видах доходности — фактической и ожидаемой. Первая рассчитывается post factum и имеет значение для ретроспективного анализа. Ожидаемая доходность рассчитывается на основе прогнозных данных в рамках имитационного перспективного анализа и используется для принятия решения о приобретении тех или иных финансовых активов.

общий доход, гене­рируемый инвестицией Р₀, в планируемом году составит величину D₁ + (P₁ - P₀)), а общая доходность (total expected rate of return) будет равна:

Первое слагаемое (k_d) в формуле представляет собой текущую доходность (current yield), в приложении к акциям она называется также дивидендной (dividend yield); второе слагаемое (k_c) носит назва­ние капитализированной доходности (expected capital gains yield) Из. приведенной формулу хорошо видно, что общий доход (или общая до­ходность) имеет два компонента, причем в зависимости от успешности работы и стратегии развития компании, эмитировавшей данный актив, весомость того или иного компонента может быть разной.

10 вопрос., 11 вопрос Доходность и риск инвест портфеля

Большинство инвесторов при формировании портфеля ориентируются не только на получение более высокой нормы прибыли, но и стремятся снизить риск своих вложений, т. е. перед ними возникает проблема выбора состава портфеля. Традиционный подход состоит в том, чтобыдиверсифицировать свои вложения

Риск и доходность в финансовом менеджмен–те рассматриваются как две взаимосвязанные категории. Риск – вероятность возникновения убытков или недополучения доходов по сравне–нию с прогнозируемым вариантом. Рисковость актива характеризуется степенью вариа–бельности дохода (или доходности), кото–рый может быть получен благодаря владению данным активом.

Обычно инвесторы работают не с отдельны–ми активами, а с некоторым набором активов, получившим название инвестиционного портфе–ля (или портфеля ценных бумаг). Объединение акций в портфель приводит к снижению риска, поскольку цены различных акций изме–няются неодинаково и потери по одним акциям могут компенсироваться получением дохода по другим. Если инвестор владеет портфелем, состоящим из множества различных акций, на первый план выдвигается проблема агрегиро–ванного риска портфеля акций.

Риск (доходность) портфеля ценных бу–маг представляет собой взвешенную среднюю из показателей ожидаемой доходности отдель–ных ценных бумаг, входящих в данный портфель:

где x_i – доля портфеля, инвестируемая в i-й ак–тив;r_i – ожидаемая доходность i-го актива;n – число активов в портфеле.

Мерой риска портфеля может служить по–казатель среднего квадратического отклонения (СКО) распределения доходности, совпадаю–щий с формулой расчета СК0 доходности от–дельного актива.

Риск портфеля можно рассчитать и через показатели риска входящих в него активов. Од–нако эта связь не может быть выражена форму–лой средней арифметической, она имеет более сложный характер.

По мере увеличения числа акций в порт–феле его риск будет уменьшаться, но не станет равным нулю. Сформировать портфель с нуле–вым риском было бы можно, если бы имелось достаточное число акций с нулевым или отрица–тельным коэффициентом корреляции.

Изменяя состав и структуру портфеля финансовых активов, можно изменять его ожидаемую доходность и риск. Все портфе–ли, которые при этом можно сформировать, об–разуют множество допустимых портфелей. Инвестора при этом интересуют только эффек–тивные портфели. Эффективными называют–ся портфели, обеспечивающие максималь–ную ожидаемую доходность при данном уровне риска или минимальный уровень риска для данной ожидаемой доходности.

Портфель, оптимальный с точки зрения конкретного инвестора, зависит от его от–ношения к риску, проявляющегося в выборе па–раметров функции, описывающей взаимосвязь между риском и доходностью. Эта функция на–зывается кривой безразличия. Она объеди–няет множество точек, которые представляют собой равнозначные (с одним уровнем полез–ности) с точки зрения инвестора комбинации риска и доходности.

12 вопрос. Принципы и модели формировния портфеля

Модель оценки САМР (модель ценообразования на рынке в целом) описывает зависимость между показателями доходности и риска индивидуального финансового актива и рынка в целом.

, где

k_e – ожидаемая доходность ценной бумаги

k_m – средняя рыночная доходность

k_rf - безрисковая доходность

Формула применяется для прогнозирования доходности любой ценной бумаги. Модель имеет очень простую интерпретацию – чем выше риск, олицетворяемый фирмой, тем больше премия, получаемая от инвестирования в ее ценные бумаги. Смысл премии заключается в том, что инвестор стоит перед выбором: вложить средства в государственные ценные бумаги и гарантировано получить небольшой доход и вернуть инвестированную сумму, либо вложить деньги в ценные бумаги, которые рискованные сами по себе, поскольку никто не гарантирует возврата вложенных средств. Инвестор выберет второй вариант в случае, если ему предложат дополнительное вознаграждение в виде надбавки к доходности, предлагаемой по безрисковым бумагам.

Как видно из модели, ожидаемая доходность является функцией трех взаимосвязанных параметров: среднерыночной доходности, безрисковой доходности и присущего данной фирме β коэффициента.

Среднерыночная доходность – доходность рыночного портфеля, для всего рынка – динамика общеизвестного рыночного индекса.

Безрисковая доходность – ожидаемый среднегодовой темп прироста экономики в долгосрочной перспективе, с поправкой на краткосрочную ликвидность и инфляцию.

Бета-коэфициент – фактор, отражающий взаимные корреляции доходности данной фирмы с доходностями ценных бумаг, обращающихся на рынке. Мера систематического риска. Для всего рынка бета=1.

• β = 1, акции компании имеют среднюю степень риска, сложившуюся на рынке в целом;

• β>1 – ценные бумаги более рискованные, чем в среднем на рынке;

• β<1 – ценные бумаги менее рискованные, чем в среднем на рынке.

• Увеличение/снижение β в динамике означает, что ценные бумаги становятся более/менее рисковые;

• Большинство коэффициентов находятся в пределах от 0,5 до 2,0.

Наиболее простой расчет коэффициента: , где

- доходность акции i-той компании в j-том году, - доходность на рынке в среднем.

• Условия :основной целью инвестора является максимизация возможного прироста своего богатства на конец планируемого периода;

• Все инвесторы могут получать предоставлять кредиты по некоторой безрисковой ставке;

• Инвесторы находятся в равных условиях в отношении прогнозирования показателей;

• Все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны;

• Не существует транзакционных расходов;

• Не принимаются во внимание налоги;

• Цена принимается как экзогенная величина (сделки не влияют на общий уровень цен);

• Количество всех финансовых активов определено и фиксировано.ринципы формирования инвестиционного портфеля. Базовые принципы формирования портфеля финансовых активов

успех инвестиций зависит от правильного распределения средств по типам активов. Прибыль определяется в 94% от выбора определенных инвестиционных инструментов (акции крупных компаний, краткосрочных казначейских векселей, долгосрочных облигаций), на 4% - выбором конкретных ценных бумаг, на 2% оценкой момента закупки ценных бумаг. Данный феномен объясняется тем, что бумаги одного типа сильно коррелируют: если какая – то отрасль испытывает спад, то убыток инвестора не зависит от того, какие ценные бумаги преобладают в портфеле;

риск инвестиций в определенный тип ценных бумаг определяется вероятностью отклонения прибыли от ожидаемого значения, которое можно определить на основе обработки статистических данных о динамике прибыли от инвестиций в эти бумаги в прошлом, а риск как среднеквадратическое отклонение от ожидаемой прибыли.

общая доходность и риск могут меняться путем варьирования его структурой. Существуют программы, позволяющие конструировать желаемую пропорцию активов разных типов, например, минимизирующую риск при заданном уровне ожидаемой прибыли или максимизирующую прибыль при заданном уровне риска.

все оценки, используемые при составлении инвестиционного портфеля носят вероятностный характер. Конструирование портфеля в соответствии с требованием классической теории возможно только при наличии сформировавшегося рынка ценных бумаг, определенного периода его функционирования, статистики рынка.

13 вопрос. «инвестиционный проект есть обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план)».

По Предназначению инвестиции делятся на (1) инвестиции в повышение эффективности производства; (2) инвестиции в расширение действующего производства; (3) инвестиции в создание производственных мощностей при освоении новых сфер бизнеса; (4) инвестиции, связанные с выходом на новые рынки сбыта; (5) инвестиции в исследования и разработку новых технологий; (6) инвестиции преимущественно социального предназначения; (7) инвестиции, осуществляемые в соответствии с требованиями закона.

Величина требуемых инвестиций. Инвестиционные проекты существенно разнятся по объему требуемых инвестиций, продолжительности периода освоения капиталовложений, сроку «эксплуатации» проекта Делятся на крупные, традиционные и мелкие(по критерию объёма капиталовложений).

Тип предполагаемого эффекта. 

шесть видов эффекта: (1) наращивание объемов производства; (2) сокращение затрат, сопровождающееся получением дополнительной прибыли; (3) снижение риска производства и сбыта; (4) новое знание (технология); (5) политико-экономический эффект и (6) социальный эффект.

Тип отношений. Весьма важным в анализе инвестиционных проектов является выделение различных отношений взаимозависимости. Два анализируемых проекта называются независимыми, если решение о принятии одного из них не сказывается на решении о принятии другого. Если два и более анализируемых проектов не могут быть реализованы одновременно, т. е. принятие одного из них автоматически означает, что оставшиеся проекты должны быть отвергнуты, то такие проекты называются альтернативными, или взаимоисключающими

Тип денежного потока. С любым проектом увязывается денежный поток как череда инвестиций и поступлений. Поток называется ординарным, если он состоит из исходной инвестиции, сделанной единовременно или в течение нескольких последовательных базовых периодов, и последующих притоков денежных средств; если притоки денежных средств чередуются в любой последовательности с их оттоками, поток называется неординарным. Отношение к риску. Инвестиционные проекты различаются по степени риска: наименее рисковы проекты, выполняемые по государственному заказу; наиболее рисковы проекты, связанные с созданием новых производств и технологий.

14.вопрос. Критерии оценки инвестиционных проектов и методы их расчета.

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр: (а) основанные на дисконтированных оценках; (б) основанные на учетных оценках. К первой группе относятся критерии: чистая приведенная (дисконтированная) стоимость (Net Present Value, NPV); индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI); внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return, IRR); дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP). Ко второй группе относятся критерии: срок окупаемости инвестиции (Payback Period, PP); коэффициент эффективности инвестиции (Accounting Rate of Return, ARR)

Пусть делается прогноз, что инвестиция (IC) будет генерировать в течение n лет годовые доходы в размере P₁, P₂, ... , P_n. Общая накопленная величина дисконтированных доходов (Present Value, PV) и чистый приведенный эффект (Net Present Value, NPV) соответственно рассчитываются по формулам:

Очевидно, что если:NPV > 0, то проект следует принять;NPV < 0, то проект следует отвергнуть;NPV = 0,то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Имея в виду упомянутую выше основную целевую установку, на достижение которой направлена деятельность любой компании, можно дать экономическую интерпретацию трактовки критерия NPV с позиции ее владельцев, которая по сути и определяет логику критерия NPV:

если NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т. е. владельцы компании понесут убыток;

если NPV = 0, то в случае принятия проекта ценность компании не изменится, т. е. благосостояние ее владельцев останется на прежнем уровне;

если NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно, и благосостояние ее владельцев увеличатся.

Метод расчета индекса рентабельности инвестиции

Этот метод является по сути следствием метода расчета NPV. Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле

Очевидно, что если:

PI > 1, то проект следует принять;PI < 1, то проект следует отвергнуть;PI = 1, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем: он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т. е. эффективность вложений ¾ чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV (в частности, если два проекта имеют одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций, то очевидно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений), либо при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV.

Метод расчета внутренней нормы прибыли инвестиции Под внутренней нормой прибыли инвестиции (синонимы: внутренняя доходность, внутренняя окупаемость) понимают значение ставки дисконтирования r, при которой значение NPV проекта равно нулю:

IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0. Иными словами, если обозначить IC = P₀, то IRR находится из уравнения:

Смысл расчета внутренней нормы прибыли при анализе эффективности планируемых инвестиций, как правило, заключается в следующем: IRR показывает ожидаемую доходность проекта, и, следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом². Например, если проект полностью финансируется за счет кредита коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

Таким образом, экономический смысл критерия IRR заключается в следующем: коммерческая организация может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя «стоимость капитала» СС, под которым понимается либо WACC, если источник средств точно не идентифицирован, либо стоимость целевого источника, если таковой имеется. Именно с показателем СС сравнивается IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.

Если:

IRR > CC, то проект следует принять;

IRR < CC, то проект следует отвергнуть;

IRR = CC, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным. Независимо от того, с чем сравнивается IRR, очевидно одно: проект принимается, если его IRR больше некоторой пороговой величины; поэтому при прочих равных условиях, как правило, большее значение IRRсчитается предпочтительным.

Практическое применение данного метода осложнено, если в распоряжении аналитика нет специализированного финансового калькулятора. В этом случае применяется метод последовательных итераций с использованием табулированных значений дисконтирующих множителей.