53. Портфель инвестиционных проектов

Большинство предприятий-инвесторов выбирают несколько объектов реального или финансового инвестирования и формируют инвестиционный портфель в соответствии с разработанной инвести­ционной стратегией.

Реализация инвестиционной стратегии предприятия осуществляется путем отбора наиболее эффективных и безопасных инве­стиционных проектов и финансовых инструментов. Конкретными целями инвестиционного портфеля могут являться:

• высокие темпы роста капитала;

• высокие темпы роста дохода;

• минимизация инвестиционных рисков;

• достаточная ликвидность инвестиционного портфеля.

При формировании инвестиционного портфеля предприятия должны выбирать приоритетные цели деятельности, так как конк­ретные цели портфеля часто являются альтернативными. В свою очередь выбранные цели могут быть положены в основу определения критериальных показателей, например: нормативных значений ми­нимальных темпов роста капитала, приемлемых для предприятия; минимального уровня текущей доходности; максимального уровня инвестиционного риска; минимальной по капиталоемкости доли высоколиквидных инвестиционных проектов и т.д.

Формирование инвестиционного портфеля предприятия базиру­ется на следующих принципах:

• реализации инвестиционной стратегии;

• соответствия портфеля инвестиционным ресурсам;

• оптимизации соотношений доходности и риска, а также доход­ности и ликвидности;

• управляемости портфелем.

Принцип реализации инвестиционной стратегии обусловлен за­дачами долгосрочного и среднесрочного планирования инвестиционной деятельности и их соподчиненности. Цели формируемого портфеля предприятия должны быть увязаны с целями инвестици­онной стратегии.

Принцип соответствия портфеля инвестиционным ресурсам озна­чает необходимость согласования общей капиталоемкости отбирае­мых инструментов и объектов с объемом имеющихся инвестицион­ных ресурсов. Реализация этого принципа определяет ограниченный круг объектов в соответствии с возможностями их финансирования.

Принцип оптимизации соотношения доходности и риска связан с приоритетными целями формирования портфеля. Оптимальные пропорции между этими показателями достигаются путем диверси­фикации портфеля. Принцип оптимизации соотношения доходно­сти и ликвидности также определяет необходимые пропорции между ними исходя из приоритетных целей формирования инвестиционного портфеля. Оптимизация должна также учитывать обеспечение финан­совой устойчивости и текущей платежеспособности предприятия.

Принцип управляемости портфелем означает обеспечение воз­можности кадрового состава по оперативному управлению, монито­рингу, ревизии и реинвестированию средств.

Исходя из направленности и масштабов деятельности инвести­ционный портфель предприятия включает портфели капитальных вложений (реальных инвестиционных проектов) и ценных бумаг.

Портфель капитальных вложений имеет ряд особенностей. Формирование и реализация этого портфеля обеспечивают высокие темпы развития предприятия, создание рабочих мест, поддержание высокого имиджа и государственную поддержку инвестиционной деятельности. Вместе с тем это наиболее капиталоемкий, рисковый и сложный в управлении портфель, отличающийся низкой ликвид­ностью.

Формирование портфеля капитальных вложений может быть представлено как типичная модель принятия инвестиционного ре­шения. Процесс принятия инвестиционных решений неразрывно связан с внутренней средой предприятия, в которой он возникает и протекает. Поэтому все инвестиционные проекты, потенциально включаемые в портфель, не должны противоречить стратегическим кланам предприятия.

Формирование портфеля капитальных вложений включает сле­дующие стадии:

• поиск проектов;

• формулировку, первичную оценку и отбор проектов;

• анализ и окончательный выбор проектов.

Поиск потенциальных проектов имеет огромное значение для конечного успеха капитальных вложений. На практике предприятие часто сталкивается с ситуацией, когда инвестиционные проекты уже существуют и просто ждут своего воплощения. Активный поиск ва­риантов реальных инвестиционных проектов позволяет предприятию создать солидный банк данных из проектов, готовых к проработке.

Вместе с тем благополучие предприятия зависит не только от его способности находить выгодные инвестиционные возможности, но и от умения создавать их. Именно взгляд на формирование портфеля как на процесс принятия инвестиционных решений, органически вписывающихся во внутреннюю среду предприятия, позволяет рассматривать идеи о капитальных вложениях как потенциальные для реализации инвестиционные проекты. Поиск потенциальных инве­стиционных проектов внутри предприятия, стимулирование идей и инноваций, выделение средств на дальнейшие исследования и разра­ботки наиболее перспективных идей и проектов значительно увеличивают шансы сформировать эффективный портфель.

Формулировка, первичная оценка и отбор проектов предшеству­ют этапу финального анализа и окончательного выбора и могут оказать большое влияние на принятие окончательного решения о формиро­вании портфеля.

На этой стадии собирается необходимая информация для четкой формулировки проекта (например, технические данные, сведения о расценках поставщиков, маркетинговые исследования и т.п.), рас­сматриваются и оцениваются бизнес-планы инвестиционных проек­тов. Поскольку следующий этап формирования портфеля требует значительных средств, повышается значимость и ответственность процесса первичной оценки проектов.

Первичный отбор в основном базируется на качественной оцен­ке основных вопросов, касающихся жизнеспособности проекта. Про­екты, которые нерентабельны, физически неосуществимы или не согласуются со стратегическими целями предприятия, должны быть отвергнуты прежде, чем будут потрачены дополнительные средства на их дальнейшую формулировку и финансовую оценку.

Проекты связаны отношениями комплиментарности, если приня­тие нового проекта способствует росту доходов по другим проектам.

Проекты связаны отношениями замещения, если принятие но­вого проекта приводит к некоторому снижению доходов по другим действующим проектам.

Результатом классификации проектов является применение раз­личных критериев приемлемости для разных групп капитальных вло­жений при проведении финансового анализа.

Финансовый анализ является важнейшим элементом формирова­ния портфеля капитальных вложений. Основной его акцент делается на оценке тех сторон проекта, которые могут быть количественно выражены в денежной форме.

Существуют два основных подхода к финансовой оценке проек­тов, образующих теоретический фундамент анализа капитальных вложений, — бухгалтерский и экономический (финансовый).

1. Бухгалтерский подход предполагает, что долгосрочный финан­совый успех определяется доходностью, а краткосрочный — ликвидно­стью. Доходность и ликвидность лежат в основе анализа капитальных вложений.

Доходность характеризует получение прибыли от капиталовло­жений. Прибыль и вложенный капитал являются инструментами инвестиционного анализа, а оценка производится на основе показа­теля расчетной нормы прибыли (AROR), известной под названием прибыль на капитал (ЮГ).

Существует много способов определения дохода и вложенного капитала. В этом, кстати, заключается один из недостатков данного метода. Различные оценки дохода могут включать финансовые из­держки, амортизацию и налоги. Наиболее общим определением до­хода являются поступления до уплаты процентов и налогов, которые включают и амортизацию.

Понятие «вложенный капитал» может рассматриваться либо как первоначальный вложенный капитал, либо как средний вложенный капитал в течение срока службы инвестиций. Первоначальный вло­женный капитал состоит из затрат на покупку и установку основных средств и увеличение оборотного капитала, необходимого на началь­ном этапе инвестиций. Однако на последнем этапе осуществления проекта вложенный капитал сокращается до остаточной стоимости оборудования и части оборотного капитала. Для того чтобы опреде­лить средний размер вложенного капитала, надо суммировать первоначальные инвестиции с остаточной стоимостью капитала и разде­лить результат пополам.

Формула AROR может быть представлена в двух вариантах:

или

AROR = P / I_o, (1)

AROR = P : I_s (2)

где Р — средняя балансовая прибыль за год (рассчитывается как сумма годовых доходов, деленная на число лет существования проекта);

1₀ — первоначальный вложенный капитал;

I_s — средний вложенный капитал.

Метод AROR имеет серьезные недостатки, так как в качестве оценки доходности проекта использует балансовую прибыль, а не денежные потоки. Существует множество путей определения балан­совой прибыли, однако ее размер искажают затраты на амортиза­цию, прибыль или убытки от продажи основных активов и др. При­быль от инвестиций вычисляют как среднюю отчетную прибыль, хотя доход получают в разные периоды времени и он может меняться из года в год, что приводит к искажениям показателя AROR.

Другая проблема AROR связана с использованием среднего вло­женного капитала. Здесь первоначальные затраты и остаточная стои­мость инвестиций усреднены для отражения стоимости активов, свя­занных между собой в течение всего срока службы инвестиций. Чем больше остаточная стоимость инвестиций, тем меньше значение AROR, что может привести к принятию неправильного инвестицион­ного решения.

Если долгосрочный финансовый успех определяется доходно­стью, то краткосрочный — ликвидностью. Ликвидность связана с окупаемостью капитальных вложений. Именно метод определения срока окупаемости (РР) ориентирован на краткосрочную оценку. Скорость, с которой проект возместит первоначальные затраты, оце­нивается в ходе анализа капитальных вложений. Согласно анализу, чем быстрее проект может окупить первоначальные затраты, тем лучше. Значение РР акцентирует внимание на поступлениях от осу­ществления проекта и на скорости этих поступлений, а не на уровне доходности или прибыли.

Используя данный критерий, необходимо определить приемле­мый срок окупаемости как меру оценки капитальных вложений. Чем большая ликвидность нужна инвестору, тем короче должен быть срок окупаемости. Выбор конечного срока окупаемости является произ­вольным.

Расчет РР зависит от равномерности распределения прогнозиру­емых денежных потоков (доходов) от реализации проекта по годам. При равномерных денежных потоках РР рассчитывается путем деле­ния вложенного капитала на величину полученного годового дохода. При неравномерных денежных потоках, когда прибыль распределена неравномерно, РР исчисляется прямым подсчетом числа лет, в тече­ние которых первоначальные инвестиции будут погашены кумуля­тивным доходом.

Формула его расчета такова:

N

РР = min N, при котором ∑ CF_n ≥ I_o , (3)

n=1

где РР – срок окупаемости;

N – продолжительность проекта;

CF_n - годовые денежные потоки (доходы) от проекта.

У этого метода есть два существенных недостатка. Первым недо­статком является то, что не принимаются во внимание поступления, возникающие после завершения срока окупаемости проекта. Это отражает краткосрочную ориентацию метода, поэтому использова­ние критерия РР отвергает те проекты, которые рассчитаны на дли­тельный срок окупаемости и принимает те, которые обеспечивают быстрый возврат вложенного капитала.

Вторым недостатком метода является игнорирование временного аспекта стоимости денег. Для решения этой проблемы используется дисконтированный срок окупаемости (DPP):

N

DPP = min N, при котором ∑ CF_n / (1 + i)ⁿ > 1₀, (4)

n=1

где i — коэффициент дисконтирования.

Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости уве­личивается, т.е. всегда DPP > PP. Значит, проект, приемлемый по критерию РР, может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

Преимущество DPP над традиционным методом РР состоит в наличии четкого критерия приемлемости проектов. При использова­нии DPP проект принимается, если он окупает себя в течение срока своего существования. DPP также содержит оценку ликвидности, которая недоступна показателю NPV.

2. Второй подход к финансовой оценке проектов — экономиче­ский (финансовый), который опирается на новое понимание финансо­вого успеха. Подход ориентирован главным образом на максимизацию благосостояния предприятия и его акционеров и на рассмотрение риска. Поскольку капитальные вложения связаны с эффективным распределением ресурсов, то удачными проектами являются те, ко­торые приносят доход и предприятию и его акционерам.

Подобно цене акций, отражающей благосостояние акционера и представляющей текущую стоимость будущих доходов, стоимость капитальных вложений определяется как превышение будущих до­ходов над текущими и будущими расходами. Инвестиционный про­ект считается приемлемым, если ожидаемая прибыль превышает ожидаемые затраты. Поэтому ликвидность (временной аспект поступ­лений) и доходность (финансовый аспект поступлений) становятся менее значимыми факторами.

Не все потенциальные проекты одинаковы с точки зрения рис­ка, но требования инвесторов к доходам напрямую зависят от степе­ни риска. Чем выше инвестиционный риск, тем большая прибыль нужна инвестору в качестве компенсации.

Сочетание стремлений максимизировать благосостояние и сни­зить инвестиционный риск привело к появлению в финансовом ана­лизе методов, основанных на дисконтировании денежных потоков.

Метод чистой приведенной стоимости (NPV) основан на сопо­ставлении первоначально вложенных инвестиций с общей суммой дисконтированных будущих доходов от этих вложений:

N

NPV = ∑CF_n/ (1 + i)ⁿ – I_o. (5)

n=1

Критерий принятия решений методом NPV одинаков для любых видов инвестиций и предприятий. Если NPV > 0, то инвестицион­ный проект следует принять, так как он увеличивает ценность пред­приятия и благосостояние его владельцев. Если NPV < 0, то проект следует отвергнуть, так как он уменьшает благосостояние инвесторов и ценность предприятия. Если NPV = 0, то проект вряд ли будет привлекательным, поскольку благосостояние владельцев останется на прежнем уровне, что является недостаточным вознаграждением за участие в проекте. Вместе с тем при реализации проекта с нулевым значением NPV возрастают объемы производства и предприятие уве­личивается в масштабах, что можно рассматривать как положитель­ную тенденцию.

Метод анализа NPV требует информации: о первоначальных за­тратах на инвестиции; о будущих денежных потоках; об ожидаемом сроке службы инвестиций; о требуемой норме прибыли (ставке дис­контирования). Наибольшую трудность при этом представляет оцен­ка требуемой нормы прибыли. Выбор ставки дисконтирования опре­деляет относительную ценность денежных потоков, приходящихся на разные периоды времени, и поэтому является ключевым момен­том при расчете NPV . Ставка, используемая при оценке NPV, должна отражать степень риска инвестиционного проекта и учитывать уро­вень инфляции.

Метод расчета индекса доходности (рентабельности) (РI) исполь­зует ту же информацию о дисконтированных денежных потоках, что и метод NPV. Однако PI является относительным показателем и опре­деляет соотношение первоначально вложенных инвестиций и теку­щей стоимости будущих доходов:

N

PI = ∑ CF_n/ (1 + i)ⁿ / I_o. (6)

n=1

Очевидно, что если PI = 1, то будущие доходы будут равны вло­женным средствам, т.е. предприятие ничего не выигрывает от анали­зируемого проекта (эквивалентно NPV = 0). Если PI > 1, то проект следует принять, а если PI < 1 — отвергнуть.

Поскольку метод PI характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений, он широко используется в ка­честве критериального. Во-первых, критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV. Например, если два проекта имеют примерно одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых ин­вестиций, то очевидно, что более выгоден проект, обеспечивающий большую эффективность вложений. Во-вторых, критерий PI играет ключевую роль при формировании портфеля с целью максимизации суммарного значения NPV. В-третьих, критерий PI имеет преимущества над NPV, когда предприятие проводит политику нормирования капитала (капитальных вложений).

Метод внутренней нормы прибыли (IRR) основывается на опре­делении значения коэффициента дисконтирования, при котором NPV= 0. Критерий IRR — это норма прибыли, полученная в резуль­тате осуществления проекта, при равенстве текущей стоимости буду­щих доходов и первоначальных затрат.

Критерий IRR находят из уравнения:

N

∑CF_n: (1+IRR)ⁿ = 0. (7)

n=0

Метод IRR представляет процентный доход от инвестиций, а не оценку вклада проекта в благосостояние предприятия. Критерий принятия решений основывается на превышении IRR проекта над требуемой нормой прибыли.

Экономический смысл критерия IRR для предприятия состоит в возможности принимать любые решения инвестиционного характе­ра, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя цены капитала (СС). Под ценой капитала понимается либо средневзвешенная цена капитала (WACC), отражающая сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в ее деятельность Капитал и рассчитывающаяся по средней арифметической взвешен­ной, либо цена целевого источника капитала. WACC используется обычно в тех случаях, когда деятельность предприятия (в том числе инвестиционная) финансируется из различных источников. Если, Например, проект финансируется полностью за счет кредита ком­мерческого банка, то это целевой источник капитала. В этом случае значение IRR показывает верхнюю границу процентной ставки, пре­вышение которой делает проект убыточным.

Именно с показателем СС сравнивается критерий IRR. Если IRR > СС, то проект следует принять; если IRR < СС, то отвергнуть. При IRR = СС проект является не прибыльным, не убыточным.

Критерий IRR весьма популярен на практике, однако имеет ряд особенностей, которые осложняют его применение, а иногда делают это просто невозможным. Встречаются ситуации, когда серия денеж­ных потоков не имеет общего корня или их несколько. Использова­ние IRR для принятия решения в таких ситуациях весьма проблема­тично. Объясним ситуацию подробнее.

Наиболее простые, типичные проекты характеризуются стандарт­ными денежными потоками, т.е. сначала инвестиции (отток капитала, в расчетах со знаком «минус»), а затем поступления (приток капита­ла, в расчетах со знаком «плюс»). Однако на практике возможны неординарные ситуации, когда отток и приток капитала чередуются или проект завершается оттоком капитала (необходимость демонтажа оборудования, дополнительные затраты на восстановление окружа­ющей среды и т.п.). Возникает проблема множественности значений IRR и выбора критерия.

Данный недостаток, присущий IRR в отношении оценки проек­тов с неординарными денежными потоками, не является критиче­ским. Аналогом IRR, который может применяться при анализе любых проектов, является модифицированная внутренняя норма прибыли (MIRR). Для ее определения сначала рассчитывается суммарная дис­контированная стоимость всех оттоков денежных средств (OF), а за­тем суммарная наращенная стоимость всех притоков денежных средств (IF), причем и дисконтирование и наращение осуществляются по цене источника финансирования проекта. Наращенная стоимость притоков называется терминальной стоимостью. Далее определяется коэффициент дисконтирования MIRR, уравнивающий суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость:

N N

∑OF_n / (1 + i)ⁿ = ∑IF_n (1+i) ^{N – n} / (1+ MIRR)^N, (8)

n=0 n=0

где OF_n – отток денежных средств в n – м периоде;

IF_n – приток денежных средств в n – м периоде;

i– цена источника финансирования проекта;

N – продолжительность проекта.

Формула применима, если терминальная стоимость превышает сумму дисконтированных оттоков.

Критерий MIRR всегда имеет единственное значение. Проект принимается, если MIRR больше цены источника финансирования проекта, т.е. MIRR > СС.

Результаты финансового анализа являются основой принятия решений о включении инвестиционных проектов в портфель. Они сравниваются с заранее определенными критериями отбора в зави­симости от:

• классификационной категории, к которой отнесены проекты;

• типа финансового анализа;

• длительности проектов;

• эффективности (доходности) проектов;

• степени риска проектов;

• ликвидности проектов;

• стоимости капитала для финансирования проектов;

• степени важности проектов для предприятия и т.д. Правильный выбор нужного критерия и точное определение его порогового значения помогают принять конкретное инвестицион­ное решение.

Критерии приемлемости каждое предприятие устанавливает самостоятельно, исходя из конкретных условий производствен­ной и инвестиционной деятельности.

Важной проблемой отбора инвестиционных проектов является противоречивость критериев. Даже в отношении единичного проек­та могут возникнуть диаметрально противоположные выводы в зави­симости от того, какой критерий выбран за основу. Когда речь идет о портфеле, в котором представлены как независимые, так и конкурирующие проекты, противоречия между критериями неизбежны.

Критерии, основанные на бухгалтерском подходе к финансовой оценке капитальных вложений (РР и AROR), являются в большей степени независимыми друг от друга. РР полезен в качестве метода, применяемого на этапе первичной оценки и отбора проектов, AROR имеет некоторые преимущества, облегчая сравнение инвестицион­ных затрат и будущих доходов. Если установление критериев отбора и финансовый анализ проводятся одним и тем же методом, инвести­ционные решения, принятые на их основе, различаться не будут. Тем не менее предприятия могут устанавливать различные пороговые значения этих критериев, поэтому возможность возникновения про­тиворечий не исключена.

Взаимосвязи между критериями, основанными на экономиче­ском (финансовом) подходе к анализу и оценке капитальных вложе­ний, намного сложнее. Если в портфеле объединены независимые проекты, то противоречий между критериями NPV, PI и IRR, как правило, не возникает. Все критерии дают одинаковые результаты относительно принятия инвестиционного решения. Взаимосвязь между критериями очевидна:

если NPV > О, то одновременно IRR > СС и PI > 1;

если NPV < О, то одновременно IRR < СС и РК<1;

если NPV= 0, то одновременно IRR = СС и PI = 1.

Однако чаще при формировании портфеля менеджеру приходится выбирать между несколькими возможными инвестиционными про­ектами. Это обусловлено разными причинами. Инвестиционные проекты могут конкурировать как взаимоисключающие. Обычно вза­имоисключающими оказываются инвестиции, которые предоставля­ют альтернативные способы достижения одного и того же результата или использование какого-либо ограниченного ресурса. В подобных ситуациях необходимо ранжировать проекты по степени их приори­тетности (независимо от того, являются они независимыми или вза­имоисключающими), а затем выбирать в зависимости от используе­мого критерия.

На стоимость денежных потоков влияет также инфляция. Она обычно учитывается в ставке дисконтирования, которая использует­ся при оценке проектов. Норма прибыли, включающая инфляцию, называется номинальной ставкой. Связь между реальной и номинальной ставками можно выразить формулами

d = (1+i) / (1+α) – 1 (9)

или i = [(1+d) *(1+α )]- 1, (10)

где d – реальная ставка;

i – номинальная ставка;

α -уровень инфляции.

Возможны два способа оценки NPV: по номинальной и реальной ставкам. Важно, чтобы при анализе NPV обе ставки и денежные пото­ки соответствовали друг другу. Если за основу берутся номинальные денежные потоки, то дисконтировать их следует по номинальной ставке; для дисконтирования реальных поступлений от капитальных вложений необходимо применять реальную ставку. На практике весь­ма распространена такая ошибка: используют несовместимые ком­бинации ставок и денежных потоков, что приводит к неверной оцен­ке NPV.

Метод NPV позволяет принимать правильное решение при срав­нительном анализе отбираемых проектов, имеющих разные сроки жизни.