Добавил:
Upload Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз: Предмет: Файл:
Теоритические основы финансового менеджмента.doc
Скачиваний:
1
Добавлен:
25.08.2019
Размер:
1.09 Mб
Скачать

Вопрос 3. Оптимальная структура капитала

Менеджеры должны выбирать такую структур капитала, которая делает максимальной цену акций данной фирмы. Согласно модели оценки корпораций операционная стоимость корпораций равна приведенной стоимости будущих потоков денежных средств по ставке дисконтирования равной средневзвешенной сцене капитала (WACC).

FCFt – свободный денежный поток (деньги, доступные для инвесторов компании, как для акционеров, так и для кредиторов).

Исходя из этой модели, максимальная цена акции будет соответствовать максимальной стоимости корпорации. Максимальная стоимость корпорации может быть достигнута при такой структуре капитала, которая минимизирует средневзвешенную цену капитала WACC.

Повышение коэффициента задолженности повышает риск которому подвергаются акционеры, что влияет на стоимость акционерного капитала. Эту взаимосвязь трудно определить в цифрах, но ее можно оценить с помощью подхода предложенного Робертом Хамадой.

Уравнение Хамады:

β - бета-коэффициент фирмы, привлекающей заемное финансирование;

βи - бета-коэффициент фирмы, не привлекающей заемное финансирование;

D - заемные средства компании;

E - собственные средства компании;

Т – ставка налога на прибыль.

ks=krf+(krm-krf

(ks – стоимость СК).

Бета-коэффициент является единственной переменной, находящейся под контролем менеджмента компании, на него оказывают влияние:

  1. Решение об организации операционной деятельности фирмы (определяют βu);

  2. Решение фирмы по поводу структуры капитала

Таким образом, по мере использования заемных средств средневзвешенная цена капитала некоторое время снижается, но с ростом коэффициента задолженности начинает расти как стоимость заемного, так и стоимость акционерного капитала, причем, нарастающим темпом, несмотря даже на то, что стоимость заемного капитала всегда ниже стоимости собственного капитала. В конце-концов рост стоимости составляющих капитала фирмы перекрывает выгоды от того, что фирма наращивает использование более дешевого заемного капитала.

WACC,% ks

WACC

K d(1-T)

Долг/ активы %

Вопрос 4. Теоретические взгляды на структуру капитала

  • В 1958 году Франко Модильяни и Мертон Миллер опубликовали работу, содержавшую одну из современных теорий современного финансового менеджмента – теорию структуры капитала. В своей книге они пришли к выводу, что стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и, следовательно, не зависит от структуры ее капитала.

В своей работе Модильяни и Миллер, исходя из жестких условий, включающих, в частности, наличие идеальных рынков капитала (что подразумевает нулевое налогообложение), доказывают с помощью арбитражных операций, что структура капитала не влияет на стоимость фирмы. Существо доказательство состоит в следующем: если финансирование деятельности фирмы более выгодно за счет заемного капитала, а не за счет собственных средств, то владельцы акций компании со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть акций своей фирмы, использовав вырученные средства на покупку акций фирмы, не пользующейся привлеченными источниками, и восполнив недостаток в финансовых ресурсах за счет заемного капитала. Одновременные операции с ценными бумагами фирм с относительно высокой и относительно низкой долей ЗК приведут в итоге к тому, что цены таких фирм будут примерно совпадать. Таким образом, согласно Модильяни и Миллеру, стоимость акций фирмы не связана с соотношением между СК и ЗК.

  • В 1963 году Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, в которой ввели в свою первоначальную модель такой фактор, как налоги на корпорации, смягчив тем самым принятое ранее допущение – нулевое налогообложение. С учетом наличия налогов на корпорации было показано, что цена акций фирмы непосредственно связана с использованием этой фирмой заемного финансирования: чем выше доля ЗК, тем выше и цена акций. Согласно пересмотренной теории Модильяни—Миллера, предприятиям следовало бы финансироваться на 100% за счет заёмного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций. Такой вывод обусловлен структурой налогообложения предприятий, существующей в США, — доходы акционеров выплачивают из прибыли, остающейся после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производят из прибыли до уплаты налогов. Такое асимметричное налогообложение приводит к тому, что при увеличении доли заёмного капитала увеличивается и доля валового дохода фирмы, остающаяся в распоряжении инвесторов.

  • Модель Миллера 1978г. с налогом на прибыль фирмы и подоходным налогообложением владельцев капитала.

Введение подоходного налогообложения владельцев капитала (акционеров и держателей облигаций) может изменить поведение инвестора, так как уменьшаются реальные чистые денежные потоки, получаемые ими. Акционеры могут иметь определенные льготы по подоходному налогу: Налоговая ставка на дивиденды может отличаться от налоговой ставки на прирост капитала, для ряда стран подоходным налогом не облагается прирост капитала. Подоходный налог для акционеров в целом может оказаться меньше, чем для владельцев заемного капитала, в частности – облигаций, (например, в США), что делает положение акционеров в определенном смысле более выгодным. Срок получения дохода по акции и соответственно срок уплаты налога можно варьировать.

Различные исследователи пытались модифицировать теорию Модильяни—Миллера, для того чтобы объяснить фактическое положение вещей, смягчали многие из первоначальных условий данной теории. Удалось установить, что некоторые из предпосылок не оказывают существенного влияния на результат. Однако при введении в модель такого фактора, как дополнительные финансовые затраты вследствие неудовлетворительной структуры капитала, картина резко меняется. Например, экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости предприятия по мере увеличения доли заёмных средств в её капитале, но с некоторого момента при дальнейшем увеличении доли заёмного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, поскольку экономию на налоговых выплатах компенсирует рост издержек от необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств. Модифицированная с учетом этого фактора теория Модильяни—Миллера утверждает:

  • наличие определенной доли заёмного капитала предпочтительно для предприятия;

  • чрезмерное использование заёмного капитала нежелательно для предприятия;

  • каждому предприятию свойственна своя оптимальная структура капитала.

Таким образом, модифицированная теория Модильяни—Миллера, именуемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами, позволяет лучше понять факторы, от которых зависит оптимальная структура капитала.

Тут вы можете оставить комментарий к выбранному абзацу или сообщить об ошибке.

Оставленные комментарии видны всем.