tр — расчетная ставка налога на прибыль;

kВА — коэффициент оборачиваемости внеоборотных активов; kОК — коэффициент оборачиваемости оборотного капитала.

Факторы стоимости бизнеса

Стоимость бизнеса

Ðèñ. 9.3. Ôакторы стоимости бизнеса

Таким образом, рентабельность инвестированного капитала зависит от показателей ресурсоемкости, удельного прочего финансового результата, ставки налогообложения прибыли, оборачиваемости внеоборотных активов и оборотного капитала.

Темп прироста инвестированного капитала:

Эта зависимость показывает, что темп прироста инвестированного капитала зависит от оборачиваемости, маржи, коэффициента реинвестирования прибыли, приростного мультипликатора собственного капитала.

Средневзвешенная стоимость инвестированного капитала:

WACC dс kс dз kз (1 tр),

ãäå dс, dз — удельный вес соответственно собственного и заемного

Как следует из формулы, средневзвешенная стоимость капитала зависит от рыночной стоимости источников капитала и их удельного веса в структуре инвестированного капитала.

Для оценки степени влияния факторов стоимости и выявления наиболее значимых факторов рассчитываются коэффициенты эластичности, которые показывают, на сколько процентов изменится стоимость бизнеса при изменении фактора стоимости на один процент:

Сд ,фс

ãäå Сд — изменение стоимости бизнеса, рассчитанной в рамках до-

ходного подхода, %;фс — изменение фактора стоимости, %.

Изучение влияния факторов стоимости на оценку бизнеса дает основания для следующих выводов.

1. Наиболее существенное влияние из первичных факторов стоимости оказывает рентабельность инвестированного капитала; средневзвешенная стоимость капитала оказывает обратное влияние; наименее значительное влияние оказывает темп прироста инвестированного капитала.

2.Наиболее существенное влияние на стоимость бизнеса среди вторичных факторов оказывают показатели ресурсоемкости продукции, поскольку определяющим образом влияют на рентабельность продаж, которая влияет на рентабельность инвестированного капитала. Кроме того, маржа прибыли достаточно ощутимо влияет на темп роста бизнеса, поскольку с увеличением чистой прибыли увеличивается нераспределенная прибыль (при прочих равных условиях), которая влияет на темп устойчивого роста организации.

3.Положительное влияние на стоимость бизнеса оказывает темп прироста мультипликатора собственного капитала, однако его влияние значительно меньше влияния ресурсоемкости и маржи. Темп прироста мультипликатора влияет на стоимость через темп прироста инвестированного капитала.

4.Положительное влияние на стоимость бизнеса оказывает рост оборачиваемости инвестированного капитала; этот фактор влияет опосредованно, через рентабельность инвестированного капитала.

5.Незначительное положительное влияние оказывает коэффициент реинвестирования прибыли; влияние реализуется через темп прироста инвестированного капитала.

Информация о степени влияния отдельных факторов на стоимость бизнеса позволяет разрабатывать рекомендации, направленные на ее повышение, и оценивать эти рекомендации с помощью сценарных расчетов.

Анализ ситуации. Расчет стоимости ОАО «XYZ» выполнен на основе доходного подхода в рамках методов DCFA и EVA (табл. 9.17— 9.19). Особенностью расчета рентабельности инвестированного капитала является то, что его значение определяется как отношение чистой операционной прибыли к величине инвестированного капитала на начало года. Именно поэтому значение рентабельности оказывается несколько выше, чем при расчете рентабельности как отношения прибыли к капиталу на конец года (эти расчеты представлены в п. 9.1). Значение средневзвешенной стоимости капитала остается постоянным на протяжении прогнозного периода, хотя и предполагается некоторое изменение структуры инвестированного капитала.

Как следует из расчетов, инвестированный капитал и чистая операционная прибыль растут на протяжении прогнозного периода, однако темп прироста показателей замедляется. Рентабельность инвестированного капитала снижается, что связано с тенденциями к снижению эффективности деятельности организации, отмеченными ранее. В связи со снижением рентабельности снижается спред, таким образом, снижается возможность создания добавленной стоимости.

мость, — это размер инвестированного капитала, оборачиваемость внеоборотных активов и оборотного капитала, коэффициент реинвестирования прибыли и приростный мультипликатор собственного капитала, влияние этих факторов оценивается на уровне до 4% роста стоимости.

По результатам оценки перспектив развития бизнеса можно сделать следующие выводы.

1.Тенденции, которые были выявлены в анализируемом периоде, дали определенные результаты в прогнозном периоде — рост чистой прибыли, валюты баланса, а также поступлений денежных средств. Однако показатели эффективности и темп роста в прогнозном периоде снижаются, и если сложившиеся в отчетном году тенденции не будут переломлены, то в недалеком будущем организацию ждет стагнация.

2.Итоговая оценка риска организации — риск ниже среднего, организация характеризуется устойчивым сбытом продукции, стабильными финансовыми результатами, хорошим кредитным рейтингом, высоким качеством управления, отсутствием претензий со стороны государства. Оценка риска позволяет разработать политику управления, которая должна заключаться в тщательном контроле над стратегическими рисками.

3.Расчеты по оценке бизнеса показывают, что бизнес создает стоимость, поэтому оценка, полученная в рамках доходного подхода и равная 12 411 384 тыс. руб., выше стоимости чистых активов на 6 179 634 тыс. руб.

Выводы по анализу ситуации

Базовые параметры краткосрочной и долгосрочной финансовой политики организации. Базовые параметры рыночной инвестиционной, операционной и финансовой политики разработаны на примере ОАО «XYZ», которую можно в целом характеризовать как эффективную, развивающуюся, хорошо управляемую и недооцененную. Организация представляет собой крупный бизнес и характеризуется следующими показателями: валюта баланса 11 089 957 тыс. руб., остаточная стоимость основных средств 2 539 361 тыс. руб., выруч- ка — 18 847 138 тыс. руб., чистая прибыль — 2 320 093 тыс. руб., численность работающих — 5681 чел. Организация является участником группы, сформированной по вертикальному принципу, и имеет статус материнского общества. Она взаимодействует с другими участниками группы посредством поставок сырья и материалов, сбыта продукции, а также посредством осуществления финансовых операций.

I. Краткосрочная финансовая политика.

1. Рыночная деятельность. Разработка базовых параметров рыночной политики. Оценка рыночных показателей свидетельствует об успешности рыночной деятельности, устойчивом положении на рынке и высокой конкурентоспособности продукции. Рыночное окружение организации можно в целом оценивать положительно, поскольку рынки, на которых ведет свою деятельность организация, являются растущими, характеризуются значительной емкостью

èпотенциалом роста. Предприятие предлагает свою продукцию во всех ценовых сегментах и занимает доминирующее положение на рынке, являясь одним из четырех крупнейших производителей, совместно контролирующих 90% рынка. В анализируемом периоде выявлены признаки усиления предприятием своих рыночных позиций, выразившиеся в увеличении рыночной доли. Однако в то же время усиливается конкуренция между четырьмя крупнейшими производителями, что может в будущем сказаться на динамике цен

èрентабельности продаж.

Базовые параметры рыночной политики. Поскольку рынки, на которых работает организация, можно признать эффективными, а ее

432

положение устойчивым, постольку рыночной политикой должна быть политика активного инвестирования в расширение осуществляемых видов деятельности. Эта политика подразумевает интенсивное вложение средств во внеоборотные активы, оборотный капитал, обучение персонала, маркетинговые мероприятия, научно-исследо- вательские работы.

2. Операционная деятельность. Разработка базовых параметров операционной политики. Операционную деятельность организации можно оценивать как эффективную. Продолжительность производственного, операционного и финансового циклов весьма короткая, при этом самый продолжительный отрезок производственного цикла — пребывание запасов сырья и материалов на складе. Финансовый цикл продолжительнее производственного, что нетипично для преуспевающего бизнеса. Оценка стратегии финансирования оборотных активов однозначна по всем критериям — стратегия финансирования консервативна. Кредитная политика организации жесткая, об этом свидетельствует в первую очередь короткий срок оплаты покупателями отгруженной продукции. Можно отметить, что у организации остается не полностью реализованный фактор воздействия на рыночный спрос — это либерализация кредитной политики.

Анализ персонала позволяет в целом дать положительную оценку организации, поскольку реальный рост выручки существенно опережает рост численности персонала, производительность труда находится на достаточно высоком уровне, динамика производительности труда и его оплаты в целом сбалансирована. Уровень оплаты труда на предприятии достаточно высок, темп прироста средней заработной платы существенно выше темпа инфляции, что позволяет сделать вывод о возможности привлекать персонал высокой квалификации.

Анализ расходов показал, что их структура вполне типична для предприятия реального сектора экономики: в расходах преобладают расходы по обычным видам деятельности. Преобладающим элементом этих расходов являются материальные расходы, причем их удельный вес снижается, что характерно для капиталоемкого производства. Расходы являются контролируемы, их увеличение связано с тремя основными причинами: ростом объема продаж, повышением цен, а также увеличением прочей ресурсоемкости.

Базовые параметры операционной политики. Операционная политика в части управления оборотными активами должна быть направлена на сокращение продолжительности оборота запасов сырья и материалов, запасов готовой продукции. Кроме того, целесооб-

разны либерализация кредитной политики, необходим контроль над прочей дебиторской задолженностью. Политика в части управления персоналом должна быть направлена на повышение эффективности системы мотивации труда и эффективности затрат на оплату труда. В части ресурсоемкости — на усиление контроля за прочими расходами и расходами на оплату труда. Также требуется более жесткий контроль за прочими расходами, не относящимися к обычным видам деятельности.

II. Долгосрочная финансовая политика.

1. Финансовая деятельность. Разработка базовых параметров финансовой политики. В отчетном году финансовая деятельность организации резко активизируется: привлекаются значительные внешние заемные источники финансирования, при этом кроме долгосрочных и краткосрочных кредитов используется лизинг как способ увеличения производственных возможностей. С учетом результатов деятельности предприятия и сложившихся рыночных условий привлечение заемного капитала выгодно, решение об изменении стратегии финансирования было целесообразным и оправданным. Стратегию финансирования организации можно оценивать как достаточно консервативную, но в данных условиях рациональную. В качестве источников финансирования активно используется нераспределенная прибыль, что свидетельствует о том, что владельцы организации имеют долгосрочные цели в бизнесе.

Оценка финансовой устойчивости организации через систему коэффициентов показала, что коэффициенты ликвидности, платежеспособности, покрытия находятся на вполне приемлемом уровне, выше общепринятых нормативов, хотя их динамика отрицательна.

Оценка дивидендной политики организации показывает ее неоднозначность: в предыдущих периодах собственники придерживались методики выплат по остаточному принципу, капитализируя большую часть прибыли, а в отчетном году перешли к методике фиксированных выплат. Такое изменение методики дивидендных выплат вызвано изменением интересов собственников, а также сменой стратегии финансирования развития бизнеса.

Базовые параметры финансовой политики. Поскольку организация имеет избыточный запас финансовой прочности и характеризуется высокой эффективностью основной деятельности, ей целесообразно увеличивать долговую нагрузку, используя при этом заемные средства для осуществления инвестиционной программы. Привлече- ние долгосрочных источников для финансирования инвестиций должно осуществляться в объеме, равном приросту стоимости внеоборотных активов и запасов, не покрытому нераспределенной