Тема 6. Экономический анализ эффективности намечаемых капиталовложений и степень риска

1.Методы оценки программы капиталовложений

2.Экономический анализ эффективности намечаемых капиталовложений на практике

3. Экономический анализ эффективности намечаемых капиталовложений в условиях риска

1.Методы оценки программы капиталовложений.

Когда мы обсуждали долгосрочные кривые издержек, мы сделали допущение, что каждая точка на горизонтальной оси представляет собой завод определенно­го размера. Мы не задавали себе вопрос, каким образом компания передвигает­ся из одной точки в другую. Экономический анализ эффективности намечае­мых капиталовложений отвечает на вопрос, каким образом компания принимает решение относительно инвестиций в увеличение мощностей или разработку новых товаров и замены изношенных основных фондов. Сейчас мы переходим к анализу того, как компания принимает решения о таком распределении фон­дов в будущем, которое обеспечило бы максимальное благосостояние акционе­ров.

Хотя экономический анализ эффективности намечаемых капиталовложе­ний входит в курс управления корпоративными финансами, мы намерены крат­ко коснуться этого вопроса в предлагаемой вашему вниманию книге. На наш взгляд, экономический анализ эффективности намечаемых капиталовложений пользуется инструментами анализа прироста (incremental analysis) и анализа предельных издержек и предельного дохода, которым мы посвятили предыду­щие главы. Экономический анализ эффективности намечаемых капиталовло­жений — это микроэкономический анализ, используемый для решения много­этапных задач.

В заключительной части этой лекции мы займемся обсуждением степени риска. В этой лекции мы манипулировали количественными показателями так, как если бы они были определенными. Однако риск присутствует во всех ситу­ациях, когда менеджеры должны принимать какие-либо решения, поскольку у нас нет сколько-нибудь достоверных сведений о будущих событиях. Мы ис­следуем различные методы включения степени риска в экономический анализ.

РЕШЕНИЯ НА ОСНОВАНИИ ЭКОНОМИЧЕСКОГО АНАЛИЗА ЭФФЕКТИВНОСТИ НАМЕЧАЕМЫХ КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ

Экономический анализ эффективности намечаемых капиталовложений опи­сывает решения, принимаемые в тех случаях, когда деятельность какого-либо конкретного предприятия будет сопряжена с денежными поступлений

в течение определенного Эти решения обычно учитывают расход денежных средств (издержки) на начальной стадии и их поступление (доходы), которое начинается позднее и продолжается в течение множества периодов.2

Предлагаемый вашему вниманию рисунок является простои иллюстраци­ей элементов, которые следует учитывать, принимая решения относительно намечаемых капиталовложений. На рисунке показана одна точ­ка утечки в начале проекта и пять точек притока в последующие периоды. Эта модель может соответствовать приобретению нового станка, который прослу­жит 5 лет и обеспечит получение доходов (или экономию, если снизит стоимость производства) в течение этого времени. Мы могли бы привести пример, пока­зывающий отток в течение, скажем, первых 3 лет. Этот отток отражал бы ние компании построить новый завод и оснастить его новыми станками; при этом приток денег начался бы на четвертый год.

ТИПЫ РЕШЕНИЙ ОТНОСИТЕЛЬНО ЭКОНОМИЧЕСКОГО АНАЛИЗА ЭФФЕКТИВНОСТИ НАМЕЧАЕМЫХ КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ

Теперь, когда мы описали общие характеристики решений относительно эф­фективности намечаемых капиталовложений, мы можем перечислить, какого рода проекты подпадают под эту категорию.

• Расширение производственных помещений. Растущий спрос на товары компании ведут к рассмотрению вопроса о новом или дополнительном заводе, новых офисов для продажи или торговых складов.

• Новые или усовершенствованные товары. Могут понадобиться дополни-

тельные инвестиции для того, чтобы внедрить на рынок новый или моди­фицированный товар.

Замена. Решения о замене могут быть двух типов: 1) замена изношенного завода или оборудования и 2) замена более эффективными станками обо­рудования, которое находится в рабочем состоянии, ко устарело.

Аренда или приобретение. Компания может столкнуться с необходимо­стью принять решение относительно крупных инвестиций в приобрете­ние оборудования или выплаты арендной платы за длительное время,

Изготовление гаи приобретение. Компания может столкнуться с необхо­димостью принять решение относительно того, что целесообразнее: сде­лать крупную инвестицию в производство деталей или воздержаться от

инвестиций и заключить контракт с оптовым торговцем на приобретение этих же деталей. Аутсорсинг (привлечение сторонних специалистов) при­обрел исключительное значение за пару последних десятилетий, что под­робно обсуждалось в главе 2.

Прочие решения. Проблема экономического анализа эффективности ка­питаловложений встает всегда, если речь идет о первоначальном оттоке наличности и последующем ее притоке. Например, рекламная кампания или программа по обучению сотрудников может быть проанализирована с помощью этого же метода.

Оборудование для обеспечения безопасность производства и охраны окружа­ющей среды. Необходимость этих инвестиций может быть продиктована за­коном, поэтому она не подчиняется экономическим правилам принятия ре­шений. Однако если существуют альтернативные варианты решения, то экономический анализ эффективности намечаемых капиталовложений мо­жет помочь выявить самый эффективный с точки зрения затрат вариант.

СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ С УЧЕТОМ ДОХОДА БУДУЩЕГО ПЕРИОДА

Поскольку экономический анализ эффективности намечаемых капиталовложений включает оценку потоков которые будут иметь место в различные периоды в будущем, мы должны привязать их к какой-то конкретной временной точке. Это подразумевает использование стоимости денег с учетом дохода будущего периода. Этот термин означает лишь то, что доллар сегодня стоит дороже доллара завтра. До тех пор, пока существует вероятность получить положительный доход на вложенный капитал, доллар сегодня отнюдь не равен доллару.

Таким образом, чтобы представить потоки наличности, берущие начало в разные моменты, на одинаковой основе, мы должны применять к каждому потоку ставку процента, чтобы выразить эти потоки в понятиях одной временной точки. В расчетах эффективности намечаемых капиталовложений все потоки наличности обычно возвращают назад к исходному временному моменту — началу проекта, нулевому времени. все потоки наличности со скидкой привязывают к настоящему моменту, чтобы получить их дисконтированную сто­имость. Это делается для удобства, хотя мы могли бы дисконтировать или при­урочивать потоки к любой дате.

Тем из вас, кто незнаком с расчетами стоимости денег с учетом дохода идущего периода или кто изрядно позабыл этот материал, будет очень полезно прочитать соответствующий раздел на веб-сайте сопутствующем этой книге.

Для того чтобы проанализировать эффективность намечаемых предположений, т. е. достоинство инвестиционных проектов, прибегают к различным методам. Мы лишь вкратце упомянем о двух методах, которые применяются на протяжении многих лет. Это метод окупаемости и метод оценки прибыли на инвестированный капитал. они все еще используются в мире бизнеса, их, в общем, считают неадекватными.

Метод окупаемости подсчитывает период (в годах), необходимый для по­крытия начальных инвестиций. Коэффициент прибыли на инвестированный капитал представляет собой выраженный в процентах результат деления сред­ней годовой прибыли на среднюю инвестицию.3 Говоря о многочисленных не­достатках этих методов, следует упомянуть тот факт, что ни один из них не предусматривает в расчетах критерий стоимости денег с учетом дохода буду­щего периода.4 Те из читателей, кто незнаком с этими параметрами и хочет уз­нать о них больше, смогут найти детальные описания в любом базовом учебни­ке по финансам частной корпорации.

Два метода, на самом деле дисконтируют потоки наличности к их

стоимости в настоящий момент — это метод чистой дисконтированной стоимо­сти (net presem value — NPV) и метод внутреннего коэффициента окупаемости (internal of return — fflJQs Оба этих метода соответствуют двум основным критериям, необходимым для правильной оценки программы капиталовложе­ний: они используют потоки наличности и стоимость денег с учетом дохода будущего периода.

МЕТОД ЧИСТОЙ ДИСКОНТИРОВАННОЙ СТОИМОСТИ

Чистая дисконтированная стоимость проекта подсчитывается путем дискон­тирования всех потоков наличности к настоящему моменту и вычитания дис­контированной стоимости всех исходящих потоков из дисконтированной сто­имости всех входящих потоков.

Некоторые из этих понятий будут объяснены

Приток наличности Клайна по расширению показан в периоды от 1 до я, однако он наблюдаться отнюдь не во все эти периоды. Если мы рассматриваем, например, проект, связанный со строитель­ством завода, то может пройти какое-то время до первой отгрузки готовой про­дукции (т. е. первого поступления наличности), и она произойдет только в более поздний период. Вспомните, что в проекте Джорджа деятельности фирмы приток наличности начинался только во втором периоде.

Показано, что отток наличности начинается в период 0 (т. е. в самом начале проекта). На самом деле единственный отток средств может произойти в пери­од 0. если рассматриваемый проект — приобретение станка, который после ус­тановки обеспечит приток наличных средств.

Ставка дисконта k это процент, используемый для оценки проекта. Этот показатель представляет собой стоимость привлеченных фондов (альтернатив­ную стоимость капитала) и часто называется капитальным затратами (capital cost). Его можно также назвать hurdle rate (коэффициентом барьера) или ми­нимальным коэффициентом окупаемости (cut-off rate или minimum required rate of return).

Чтобы проиллюстрировать метод чистой стоимости, мы предлагаем очень простой пример. Предлагаемый проект требует одной началь­ной инвестиции в размере $ 100. Этот проект будет продолжаться 3 года, и при­ток наличных средств составит $60 и $30 в 1-й, 2-й й 3-й годы соответ­ственно. Капитальные затраты составят 12%.

Все оцениваемые потоки поступающей наличности были приведены (дис­контированы) к настоящему моменту при капитальных затратах в 12%, а затем сложены. (Коэффициенты, на которые были умножены каждый поступающих средств, взяты из табл. А.1 в приложении А в конце этой книги.) Вычли общую дисконтированную стоимость потоков поступающих средств. В этом случае есть только один поток уходящих средств в период 0 (настоящий момент), поэтому необязательно проводить дисконтирование. Чистая дискон­тированная стоимость составляет $4,90. Стоит ли принимать это предложение?

На этот вопрос нужно дать положительный ответ. Чистая дисконтированная стоимость этого проекта имеет положительное значение. Другими словами, если мы сложим все потоки наличности, с поправкой на капитальные затраты, и вычтем поток уходящих у нас еще что-то останется. Мы рассчитываем заработать больше, чем составляют капитальные затраты (т. е. стоимость финансирования этого проекта). Это предложение принесет то, что потребуют поставщики капитала, плюс некоторое дополнительное количество.

Если чистая дисконтированная стоимость оказывается положительной, то проект приемлем с финансовой точки зрения. Если чистая дисконтированная стоимость имеет отрицательное значение, от проекта необходимо отказаться. Если чистая дисконтированная стоимость равна нулю, то проект всего лишь покроет капитальные затраты, мы окажемся на исходном уровне. Однако по­скольку доход равен необходимому уровню дохода, проект выглядит приемлемым.

ВНУТРЕННИЙ КОЭФФИЦИЕНТ ОКУПАЕМОСТИ

Вместо того чтобы смотреть на абсолютное количество долларов дисконтированной стоимости, как в методе анализа дисконтированной стоимости, мы обращаемся к показателю процентов, уравнивающему дисконтированную стоимость и исходящих потоков средств:

в этих уравнениях — внутренний коэффициент окупаемости которую мы находим. На самом деле нахождение внутреннего коэффициента окупаемости представляет собой частный случай метода чистой дисконтированной стоимости; внутренний коэффициент окупаемости проекта — это ставка дисконта, при которой чистая дисконтированная стоимость равна нулю. (Это происходит, когда проект может лишь возместить капитальные затраты.)

Расчет внутреннего коэффициента окупаемости можно легко произвести с помощью калькулятора или компьютера (воспользовавшись, например, про­граммой Excel). Именно так поступают большинство людей. Если не все пото­ки поступающей наличности одинаковы и более чем один ноток утечки средств (когда мы просто могли бы воспользоваться формулой годовой рен­ты), то для того, чтобы найти ответ, приходится прибегать к методу проб и оши­бок. Прежде всего необходимо выбрать подходящую ставку процента — иногда на основании лишь грамотных предположений, — а затем повторять процеду­ру до тек пор, пока не будет получен правильный ответ.

Давайте вернемся к предыдущему примеру. С помощью метода анализа чи­стой дисконтированной стоимости мы установили, что при

капитала чистая дисконтированная стоимость имеет положительное зна­чение ($4,90), поэтому внутренний коэффициент окупаемости должен быть больше 12%. Давайте начнем с 14%.

Результат остается положительным, поэтому давайте попробуем повторить расчеты с процентной ставкой, равной 15%.

Приток средств, 1-й год Приток средств, 2-й год	х 0,8772 60 * 0,7695	$35,09 46.17	40 - 0.8696 60 х 0,7561	45.37
Приток средств, год	30 х 0,6750	20,25 $101,51	30 0,6575	$99,88
Отток средств, год 0		100,00		100,00
Чистая дисконтированная стоимость		$1.51		-$0,12

Мы получаем отрицательное значение чистой дисконтированной стоимо­сти; 15% — это слишком много. Итак, результат находится где-то между 14 и Нетрудно заметить, что внутренний коэффициент окупаемости гораздо ближе к 15, чем к Более точный ответ можно получить, воспользовавшись линейной интерполяцией. Мы получим, что внутренний коэффициент окупае­мости составляет примерно 14,9%.

Критерий принятия или отказа для внутреннего коэффициента окупаемости основан на сравнении внутреннего окупаемости со стоимостью капитала проекта. Если внутренний коэффициент окупаемости превышает стои­мость капитала необходимый коэффициент окупаемости — предложения, то это является сигналом к тому, чтобы принять это предложение. Если же внут­ренний коэффициент окупаемости меньше Ш от предлагаемого проекта следует отказаться. Если же внутренний окупаемости равен то можно было бы сказать, что тем, кому предстоит принять решение, будет все равно, примут ли этот проект или отклонят. Однако в защиту проекта можно сказать то, что он окупит стоимость капитала и, следовательно, в крайнем случае про­ект можно принять.

ЧИСТАЯ ДИСКОНТИРОВАННАЯ СТОИМОСТЬ ИЛИ ВНУТРЕННИЙ КОЭФФИЦИЕНТ ОКУПАЕМОСТИ

Обладает ли какой-либо из двух вышеописанных методов преимуществами по сравнению с другим? В подавляющем большинстве случаев и метод чистой дисконтированной стоимости и метод внутреннего коэффициента окупаемости помогут принять правильное решение об одобрении или отклонении проекта, потому что когда

NPV>0,IRR>k

NPV~0. IRR -ft;

NPV<Q,IRR<k.

Таким образом, любой из двух параметров дает правильный ответ. Однако в некоторых случаях могут возникнуть проблемы. При анализе независимых проектов и NPV, и [RR дают согласующиеся результаты. Независимость под­разумевает следующее: если компания рассматривает несколько проектов одони могут осуществляться параллельно до тех пока они бу­дут удовлетворять требованиям NPV и IRR и пока фонды не будут лимитиро­ваны. Одобрение независимого проекта никак не влияет на поступление нежных средств в осуществление другого проекта.

Однако могут быть предложены взаимоисключающие проекты. Это про­исходит в тех случаях, когда предлагают два способа осуществления одного и то­го же предложения, при этом принять могут только один из них. Давайте пред­положим, что Global Foods решила приобрести новый аппарат для разлива воды в бутылки. В этот момент в компанию приходят торговые представители двух фирм, занимающихся производством такого оборудования. Но компании ну­жен только один аппарат. Предположим, что по результатам анализа чистой дисконтированной стоимости нужно покупать аппарат фирмы А, а по резуль­татам внутреннего коэффициента окупаемости — оборудование, выпущенное фирмой В. Такие противоречивые указания могут возникать в следующих си­туациях:

изначальная стоимость двух проектов различается;

различается структура доследующих притоков средств. Например, один вариант может предусматривать крупное поступление в на­чале проекта, а другой — нарастание мощности потока со временем.

Причина этих различий — в результатах анализа внутреннего коэффициента окупаемости и чистой дисконтированной стоимости заключается в скрытых предположениях относительно реинвестирования. Когда вычисляют чистую дисконтированную стоимость, что как только появится приток средств, они сразу же будут реинвестированы при достижении уровня стоимости капитала проекта). Анализ внутреннего коэффициента окупаемости предполагает реинвестирование при внутреннего коэффициента окупаемости (г проекта).

Противоречивые указания относительно принятия или отклонения проек­та нечасто возникают при анализе капиталовложений в проект, но они иногда случаются и могут доставить аналитикам множество неприятных минут.

Пример

Как уже упоминалось ранее, противоречивые результаты могут быть обуслов­лены различием в размере проекта. В табл. 12.1 показан именно такой случай. Проект А предусматривает начальные инвестиционные затраты в сумме 1 500.

Таблица 12,1 Два взаимоисключающих проекта, различающихся по размеру

Проект	f=0	(=1	(=2	(=3	(=4	f=5
А	$(1500)	$580	$580	$580	$580	$0
В	5(1000)	$400	$400	$400	$400	$0
Стоимость капитала	15,0%
	Внутренний коэффициент окупаемости			Чистая дисконтированная стоимость
Проект А	20,1%			$156
Проект В	21.9%			$142
Дельта проект
(А-В)	(500)	180	180 160 180			0
Внутренний коэффициент окупаемости	16.4%		Чистая дисконтированная стоимость			14
Оценка проекта при различных ставках дисконтах
	0,00%	5.00%			20.00%	25,00%
Проект А	$820	S557	$339	$156	$1	$(1301
Проект В	600	418	268	142	35	(55)

приток наличности составляет в год в течение 4 лет. Проект В (альтернатива проекту А) обходится несколько дешевле — всего в $1000, но и поступление наличности в течение 4 лет составит лишь $400 в год. Оба проекта рассчитаны на 4 года и не обладают ликвидационной стоимостью. Стоимость капитала составляет 15%. Внутренний коэффициент окупаемости проекта В выше, чем у проекта А. однако чистая дисконтированная стоимость проекта А выше, чем у проекта В.

Чтобы решить эту проблему, мы должны подсчитать NPVи IRR для «добавка проекта (разницы между проектами). То есть мы берем разницу между потоками наличности между двумя проектами и создаем про- Если мы склонимся в пользу проекта А, а не В, то мы столкнемся с дополнительным начальным оттоком наличности (при t 0) в размере $500 и, в свою очередь, будем получать дополнительный приток средств в размере glgn ежегодно в течение 4 последующих лет. Таким образом, если мы оценим отдельно проект «дельта», то его М'Усостйзиг $14, a IRR — 16,4%. Это означает, что дополнительные затраты в размере $500 обеспечат положительный прирост jypy ($14) и IRR, который превысит 15%-ную стоимость капитала.

На рис. показана взаимосвязь между этими двумя проектами. Внизу таблицы приведена оценка этих двух проектов при шести различных ставках дисконта, и соответствующие им нанесены на график. Когда ставка дис­конта равна 0, NPV

РИСУНОК 12.1 Профили дисконтированной стоимости для проектов различного размера

представляет собой просто сумму всех потоков наличности.

Это показано на вертикальной оси. На горизон­тальной оси значения NPV проектов превраща­ются в 0 при соответствующих значениях IRR. Значения NPV двух проектов пересекаются в точке, соответствующей Sin. при ставке дисконта равной 16,4%, что равно IRR «добавочного> проекта. Влево от точки пе­ресечения NPГ проекта Л превышает NPV проекта В, что порождает конфликт поскольку IRR проекта В (21.9%) всегда выше, чем у проекта А Щ г'.„> Если бы стоимость капитала превышала 16.4%, то проекту В следовало бы отдать предпочтение в соответствии с обоими методами, поскольку в этом случае его NPV тоже была бы выше.

Вторая ситуация, которой два измерения могут дать противоположные возникает тогда, когда есть существенные различия в форме вхо­дящего потока наличности. Хотя начальные вложения в обоих взаимоисклю­чающих проектах могут оказаться одинаковыми, они различаются паттернами потоков наличности. В первом случае приток начинается медленно, а затем усиливается, тогда как во втором отмечается большой приток наличности на первых порах, а затем он идет w спад. Читатели могут удостовериться в этом, если воспользуются «гашиш» приведенными в модуле 12А, и самостоятельно обсчитают

Может возникнуть еще одна проблема, связанная с необычными (попсоп- ventional) потоками чкттичшш Обычные (conventional) потоки наличности имеют в тех случаях, когда за оттоком средств следует серия поступлений наличности в течение всего осуществления проекта. Другими словами, со временем на смену негативному потоку (оттоку) приходит (при- ток). Но предположим, что в этом процессе возникает несколько точек изменения направления проект начинается с оттока за которым следует несколько притоков, а затем опять отток (т. е. поток наличности дважды меняет спой то появляются два коэффициента окупаемости капиталовложений. Такой ответ явно не может удовлетворить нас. Если мы прибегнем к анализу NPV, то получим однозначный ответ.

Авторы книг, посвященных экономическим и финансовым вопросам, еди­нодушно утверждают, что с точки зрения теории представляет собой более правильный критерий опенки. Они приводят целый ряд доказательств в пользу этого, например:

1)финансовая фирмы — максимизировать благосостояние акционеров. Проекты с максимально высокими значениями NPV вносят свой вклад в обеспечение максимально высокой дисконтированной стоимости пред­приятия;

2) в случаев предположение о реинвестиции NPV в конкретный

проект при k кажется более реалистичным, чем реинвестиция при