Оценка компании_12,13.11
.pdf
31
32
FCF: Рыночная стоимость компании равна сумме дисконтированных ожидаемых в течение всего срока жизни свободных денежных потоков
|
|
FCF |
… |
FCF |
FCF |
FCF |
|
||
|
|
|||
|
|
|
FCF1 |
FCF2 |
FCF3 |
… |
FCFn |
Год 1 |
Год 2 |
Год 3 |
|
Год n |
Рыночная |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
стоимость |
= |
FCF _ + |
FCF _ + |
FCF _ + |
+ |
FCF _ |
||||
Компании |
||||||||||
|
1 + r |
|
(1 + r)2 |
|
(1 + r)3 |
|
… |
(1 + r)n |
||
(Value) |
|
|||||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||
33
FCF: Метод дисконтирования свободных денежных потоков
Стоимость |
|
Текущая стоимость FCF |
|
Текущая стоимость |
||||||||||
= |
в течение прогнозного |
+ |
|
|
бизнеса в |
|||||||||
бизнеса |
|
|
||||||||||||
|
|
|
периода Т |
|
|
|
постпрогнозном периоде |
|||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|||||||
|
|
|
T |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
FCFt |
|
|
|
|
|
|
VT |
|
||
Value |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||||
|
|
|
|
|
|
|
||||||||
FCF |
|
(1 r)t |
|
|
|
(1 r)T |
||||||||
|
t 1 |
|
|
|
|
|
||||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||||
|
|
Свободный денежный |
|
VT |
– Стоимость бизнеса на |
|
||||||||
|
|
поток, генерируемый |
|
|
||||||||||
|
|
|
|
момент времени Т |
|
|||||||||
|
|
|
бизнесом в году t |
|
|
|
||||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||||
Для того, чтобы не прогнозировать FCF на бесконечный период, срок жизни бизнеса разбит на 2 периода: прогнозный (в течение первых Т лет) и постпрогнозный (после Т лет).
34
EVA: Рыночная стоимость определяется инвестированным капиталом и экономической прибылью компании в будущем (дисконтированной EVA) на протяжении всего срока жизни
MVA (Market Value Added) – Рыночная добавленная стоимость
EVA (Economical Value Added) – Экономическая добавленная стоимость (Экономическая прибыль)
EVA |
EVA |
EVA |
… |
EVA |
|
EVA1 |
EVA2 |
EVA3 |
… |
EVAn |
Год 1 |
Год 2 |
Год 3 |
|
Год n |
MVA
|
= IC + |
EVA _ |
+ |
EVA _ |
+ |
EVA _ |
+ |
… |
+ |
EVA _ |
|
|
|
|
|
(1 + r)n |
|||||||
Инвестированный |
|
1 + r |
(1 + r)2 |
(1 + r)3 |
|
||||||
капитал |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
35
EP: Метод экономической добавленной стоимости
Стоимость |
Инвестированный |
|
Рыночная |
|
|
|
|
Рыночная |
|
|
||||||||||
+ добавленная стоимость |
+ добавленная стоимость |
|||||||||||||||||||
бизнеса |
= |
капитал |
||||||||||||||||||
|
в течение Т |
|
|
|
|
|
после Т |
|
|
|||||||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||
|
|
|
|
|
|
|
|
T |
|
EVAt |
|
|
|
|
|
MVAT |
|
|||
ValueEVA |
|
IC |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|||||||
|
|
|
|
(1 r) |
t |
(1 |
r) |
T |
||||||||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
t 1 |
|
|
|
|
|
|
||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||||
|
Инвестированный в |
|
|
Экономическая |
|
|
|
Рыночная добавленная |
|
|||||||||||
|
|
|
|
|
|
стоимость, генерируемая |
|
|||||||||||||
|
бизнес капитал на |
|
|
прибыль бизнеса в |
|
бизнесом в течение всего |
|
|||||||||||||
|
момент оценки |
|
|
|
году t |
|
|
|
периода времени после |
|
||||||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
года Т |
|
|
|
|||||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|||
Срок жизни бизнеса также разбивается на 2 периода: оценивается текущая стоимость экономических прибылей в течение прогнозного периода Т и текущая стоимость экономических прибылей постпрогнозного периода.
36
Методы EVATM и FCF при корректном их использовании эквивалентны для оценки бизнеса
|
|
MVA |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
EVA |
|
|
|
|
|
|
EVA |
|
||
|
|
|
EVA |
|
… |
|||
|
|
|
|
|
|
|||
EVA |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
IC
MVA
Стоимость бизнеса |
1 год |
2 год |
… |
Т год |
(EVA) |
|
|
|
|
= V
IC
FCF |
|
|
|
|
V |
|
|
|
|
|
|
FCF |
|
FCF |
|
FCF |
|
|
|
|
|
|
|
|
Стоимость бизнеса |
1 год |
2 год |
… |
T год |
(FCF) |
|
|
|
|
37
EVATM и FCF обращаются к одним и тем же финансовым |
|||||
показателям при своём использовании |
|
||||
FCF |
Амортизация** |
Инвест. ДП |
|
ICt = ICt-1+ ICFt-1 – Pt |
|
NOPLAT* |
D |
ICF |
|
|
|
|
|
|
|
||
|
|
|
|
FCF*** |
|
|
FCFt = NOPLATt + Dt - ICFt |
|
|||
|
|
Изменение рыночной |
Для расчета IC на начало |
||
|
|
прогнозного года необходимо |
|||
EVA |
Амортизация |
стоимости активов**** |
|||
знать Инвестиционные ДП |
|||||
|
|
||||
NOPLAT |
D |
P |
Затраты на IC***** |
|
|
|
|
|
|
EVA |
|
|
EVAt = NOPLATt + (Dt – Pt) – k• ICt-1 |
|
|||
*Net Operating Profit Less Adjusted Taxes – операционный денежный поток за вычетом скорректированных налогов, т.е. операционный денежный поток фирмы в случае отсутствия долговых обязательств структуре финансирования.
**Амортизация, исчисленная по целям налогообложения.
***Free Cash Flow– Свободный денежный поток фирмы.
****Изменение рыночной стоимости активов может не совпадать с амортизацией, показанной для целей налогообложения.
***** Invested Capital – Инвестированный капитал на начало периода. |
38 |
|
Существуют бизнесы, активы которых могут дорожать со временем, что отражается в оценке бизнеса через доходный подход
|
Изменение рыночной стоимости активов может быть |
|
||
|
как положительным (удорожание актива*), |
|
||
|
так и отрицательным (обесценение). |
|
|
|
|
|
|
|
Стоимость |
|
|
Стоимость |
Удорожание |
актива |
|
Примеры: |
|
||
|
актива |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
• недвижимость; |
|
|
|
> 0 |
• патент; |
|
|
|
• лицензия. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Год t-1 |
|
Год t |
FCF:
EVA:
Как это отражается в DCF-методах?
Чем больше дорожает актив, тем дороже его можно будет продать через некоторое время. Следовательно, удорожание актива отражается в постпрогнозной его стоимости.
При удорожании актива, с одной стороны, увеличивается экономическая прибыль, с другой стороны, увеличиваются затраты на капитал, но на меньшую величину.
* Изменение рыночной стоимости активов может быть положительным также, если увеличение стоимости актива за счет инфляции будет |
|
больше уменьшения стоимости актива за счет его устаревания |
39 |
Этапы оценки бизнеса доходным подходом
1
2
3
4
5
Анализ репрезентативных
результатов компании
Прогноз будущей деятельности
Оценка затрат на капитал (ставки дисконтирования)
Оценка продленной стоимости
Расчёты и интерпретация результатов
•Калькуляция прошлых денежных потоков
•Расчет инвестированного капитала
•Определение ключевых драйверов стоимости
•Анализ финансового состояния
•Определение конкурентной среды и положения компании
•Разработка сценариев развития
•Постатейный прогноз денежных потоков
•Проверка обоснованности прогноза
•Определение структуры капитала
•Оценка затрат на акционерный капитал
•Оценка затрат на неакционерный капитал
•Выбор методики
•Выбор горизонта прогноза
•Оценка параметров
•Приведение продленной стоимости к текущей стоимости
•Расчет и проверка результатов
•Интерпретация результатов в сфере принимаемых решений
40