Оценка бизнеса: предмет, цели, практические ситуации, стандарты

В подобном наиболее широком смысле предмет оценки бизнеса понимается двояко.

Первое его понимание сводится к традиционному сейчас в нашей стране (но не исторически - см. ниже вставку) пониманию оценки бизнеса как оценки фирмы в качестве юридического лица. Для этого понимания также - по традиции экономи­ки, где бизнесом занимались только юридические лица, имеющие на балансе опре­деленное имущество, - характерно отождествление оценки бизнеса фирм с оцен­кой имущества этих фирм.

Второе - более распространенное в мире - понимание оценки бизнеса заключа­ется в том, чтобы выяснить, сколько стоят не фирмы, зарабатывающие те или иные доходы, а права собственности, технологии, конкурентные преимущества и активы, материальные и нематериальные (последние не обязательно отражают соответст­вующие технологии и преимущества), которые дают возможность зарабатывать данные доходы. Причем эти права,"технологии и активы могут принадлежать не юридическим, а физическим лицам. Это не лишает их привлекательности в качест­ве объектов купли-продажи на рынке. Следовательно, актуальной остается пробле­ма их оценки. Таким образом, существуют два предмета оценки бизнеса:

■ оценка фирм, которая может основываться (но не обязательно) на оценке их имущества;

■ оценка «бизнес-линий» (старый русский термин для них - дело; в немецком языке - Geschaeft) как совокупности прав собственности, технологий и ак­тивов, обеспечивающих ожидаемые с некоторой вероятностью будущие доходы.

Оценка бизнес-линий

Более развернуто, чем это уже было сделано, бизнес-линию в широком смысле можно определить как совокупность прав собственности, достаточно долгосроч­ных привилегий и конкурентных преимуществ, специального (по своему возмож­ному применению) и универсального имущества, технологий, а также контрактов (по закупке покупных ресурсов, аренде имущества, найму работников и сбыту про­дукции), которые обеспечивают возможность получать определенные доходы (по­ток доходов или серию денежных потоков - cash-stream или stream of cash-flows).

В таком широком смысле бизнес-линию еще называют продуктовой линией. В инвестиционном анализе бизнес-линию именуют также инвестиционным проек­том, который может находиться на разных стадиях своего жизненного цикла (в на­чале процесса инвестиций в компоненты бизнес-линии, в середине его, по заверше­нии инвестиционного процесса и в течение периода получения отдачи с ранее сде­ланных инвестиций).

В узком смысле о бизнес-линии говорят также просто как о совокупности кон­трактов (особенно долгосрочных), включая лицензии на вид деятельности и на тех­нологии, которые являются ключевыми (составляющими так называемые закупоч­ные и сбытовые линии бизнеса) для обусловленного ими потока /доходов.

Соответственно бизнес-линии могут служить предметами оценки в качестве:

■ продуктовых линий либо инвестиционных проектов (бизнес-линии в широ­ком смысле слова);

■ совокупности контрактов, обеспечивающих закупочные и сбытовые линии бизнеса (бизнес-линии в узком смысле слова).

Цели оценки бизнес-линий

Оценка бизнес-линий в хозяйственной практике способна иметь пять основных целей:

1) оценить все бизнес-линии фирмы для того, чтобы суммой их стоимости (плюс рыночная стоимость указанных выше нефункционирующих активов) оха­рактеризовать подлинную рыночную стоимость данной фирмы как действующего предприятия;

2) определить ориентировочную обоснованную максимальную (способную служить в соответствующих торгах для продавца стартовой) цену, по которой дер­жателю составляющих бизнес-линию контрактов можно продать третьим лицам свою контрактную позицию (права по контракту) в виде контрактной цессии (если она не запрещена в самом контракте, то, согласно Гражданскому кодексу любой страны с рыночной экономикой, в том числе и РФ, это возможно и без согласова­ния с контрагентом по контракту);

3) оценить целиком однопродуктовое предприятие (фирму), цена которого совпадает (без учета нефункционирующих активов) с оценкой его единственной бизнес-линии;

4) оценить рыночную ценность инвестиционного проекта, совпадающего с рас­сматриваемой бизнес-линией (что, в свою очередь, может быть использовано в це­лях отбора инвестиционных проектов для финансирования);

5) установить ориентировочную обоснованную рыночную стоимость устав­ного (собственного) капитала предприятия, учрежденного для реализации пла­нируемого инвестиционного проекта и имеющего для этого решающие конку­рентные преимущества, но еще не приступившего к реализации оцениваемого проекта.

Оценка фирм (предприятий)

Оценка фирм (предприятий) и долей в них может, как это уже отмечалось, от­талкиваться также от оценки бизнес-линий, осуществляемых фирмой (предпри­ятием). Однако она может производиться и на основе имущества фирмы.

Оба эти подхода естественны для фирмы как предмета оценки, так как фирма (предприятие), будучи отдельным юридическим лицом, имеет и собственное иму­щество, и собственные счета, на которые поступают доходы от ведения ею хозяйст­венной деятельности.

Фирма (предприятие) как предмет особой оценки имеет смысл тогда, когда ры­нок объективно ее (его) оценить не в состоянии. Это происходит в следующих си­туациях:

■ оцениваемая фирма является закрытой, т. е. но определению не подвергается оценке на фондовом рынке (речь идет о закрытых акционерных обществах, обществах с ограниченной ответственностью и товариществах);

■ оцениваемая фирма является формально открытой, однако не находится в листинге фондовых бирж потому, что не отвечает их требованиям (по разме­ру, открытости финансовой отчетности и пр.); в то же время на внебиржевом рынке ее постоянная котировка не осуществляется;

оцениваемое предприятие представляет собой открытое акционерное обще­ство, котируемое на солидной фондовой бирже, но его акции являются недос­таточно ликвидными (по ним мало и редко осуществляются сделки) - так что, казалось бы, реально наблюдаемой рыночной стоимости этих акций нельзя доверять;

весь фондовый рынок в стране недостаточно ликвиден либо очень сильно за­висит от краткосрочных внеэкономических факторов, результат чего тожде­ствен предыдущему случаю.

Цели оценки фирмы (предприятия)

Наиболее часто в мировой практике оценка фирм (предприятий) производится в следующих целях:

1) проверить, насколько объективны (независимы от случайных и временно действующих факторов) текущая рыночная котировка акций той или иной открытой компании с достаточно ликвидными акциями, а также текущий наблюдаемый на рынке тренд в изменении этой котировки: мелким и портфельным инвесторам это позволяет определиться в ожидаемом продолжении или изменении данного тренда, стратегическим же инвесторам - принять более обоснованное решение о приобретении или продаже контрольных пакетов такой компании, не опираясь только на данные фондового рынка;

2) следить за рыночной стоимостью закрытых компаний и предприятий с недостаточно ликвидными акциями, по которым иной способ получить сколь-либо надежную информацию об их рыночной стоимости в принципе недоступен;

3) подготавливать предложения по цене купли-продажи закрытых компаний или предприятий с недостаточно ликвидными акциями;

4) использовать аудит компаний всех типов для предоставления их владельцам (по открытым компаниям - всем участникам рынка) полной информации об истин­ном финансовом положении и перспективах предприятия.

Специальные применения оценки бизнеса

Определение цены выкупа компани­ей акций (паев) у выходящих из нее акционеров (пайщиков)

Обоснование правомочности эмис­сии новых акций

Определение продажной цены пред­приятий-банкротов

Оценка обоснованной продажной цены для приватизируемых предпри­ятий (или принадлежащих государ­ству пакетов их акций)

Прогнозирование продажной цены санируемых предприятий

Стандарты стоимости

Общепринятые стандарты стоимости в оценке бизнеса представляют собой со­вокупности требований к оценке.

Различают четыре основных стандарта оценки бизнеса:

■ обоснованная рыночная стоимость;

■ обоснованная стоимость;

■ инвестиционная стоимость;

■ внутренняя (фундаментальная) стоимость.

Все указанные стандарты предполагают, что оценка делается в расчете на так на­зываемые свободные, не вынужденные (в том числе теми или иными администра­тивными вмешательствами), сделки по приобретению бизнеса или его долей.

В частности, покупателю не может быть предъявлено требование о возмещении капиталовложений в инвестиционные проекты предприятия, начатые ранее в инте­ресах получения последующих значительных положительных потоков. В условиях свободной сделки покупатель предприятия (пакета его акций) готов заплатить за него (соответствующий пакет акций) по максимуму ровно столько, сколько сам он за все время эксплуатации приобретаемого бизнеса сможет получить от прибылей (денежных потоков) приобретенного предприятия.

Основные отличия указанных стандартов сводятся к следующему.

1. Стандарт обоснованной рыночной стоимости предполагает, что оценка биз­неса (инвестиционного проекта) производится на основе информации (об имуще­стве, о текущей и прогнозной конъюнктуре на рынке сбыта и покупных ресурсов и пр.), которая равно доступна для любого потенциального покупателя и продавца бизнеса, для любого инвестора. Деловые возможности любого потенциального ин­вестора (в частности, по финансированию проекта, по продажам) также считаются равными и неограниченными.

2. Стандарт обоснованной стоимости предполагает оценку бизнеса на основе равнодоступной для конкретных покупателя и продавца бизнеса указанной инфор­мации. Их деловые возможности также предполагаются одинаковыми.

3. Стандарт инвестиционной стоимости предполагает оценку бизнеса (инве­стиционного проекта) только на основе информированности и деловых возможно­стей конкретного инвестора (следовательно, согласно этому стандарту оценка од­ного и того же проекта будет разной для разных потенциальных инвесторов).

4. Стандарт внутренней (фундаментальной) стоимости предполагает оценку бизнеса (проекта) сторонним независимым оценщиком на основе его собственных информированности и представлений о деловых возможностях инвестора (что не исключает предоставление оценщику по его требованию необходимой для оценки информации, которую он будет корректировать).

ОЦЕНКА БИЗНЕСА ПРЕДПРИЯТИЙ

Оценка бизнеса предприятий является наиболее сложным направлением оценочной деятельности.

Процесс оценки предприятия или долевого участия в нем – это в большинстве случаев определение его обоснованной стоимости на основе расчета будущих доходов от бизнеса или на основе анализа ретроспективной информации о данном бизнесе. Все различные подходы и метод_ы оценки бизнеса строятся на этих двух базовых предпосылках. Применяются три основных взаимосвязанных между собой подхода к оценке стоимости бизнеса

• Доходный.

• Затратный (на основе оценки активов).

• Сравнительный.

Доходный подход.

Данный подход базируется на расчете доходов, которые будут получены от деятельности предприятия в будущем. Основным является составление прогноза всех будущих доходов от бизнеса, прибыли или денежных потоков с последующим дисконтированием прогнозируемого потока дохо­дов к текущей стоимости.

Предварительным этапом при оценке стоимости на основе доходного подхода является составление прогноза операционной деятельности компании на несколько лет (обычно пять лет), основанного на результатах ее операционной деятельности в базовый и анализируемый период, а также на планах и намерениях собственников и менеджеров ком­пании по развитию бизнеса в будущем. При подобном прогнозировании оценщиком производится анализ различных параметров - объемов продаж, оптовых и розничных цен, стоимости сырья и материалов, операционных расходов, рынков сбыта, конкурентов, поставщиков, производственных мощностей компании и многих других факторов.

На основе проведенного анализа оценщику необходимо произвести прогноз доходов и расходов на прогнозный период: рассчитать выручку от продаж, учесть структуру се­бестоимости продукции, оценить инфляционные ожидания для каждой ка­тегории издержек, рассмотреть единовременные и чрезвычайные статьи расходов, определить износ существующего оборудования и проанализи­ровать износ активов, которые будут приобретены в будущем, определить величину требуемого оборотного капитала.

При составлении подобного прогноза будущей деятельности компа­нии оценщику необходимо учесть разброс уровня возможных будущих до­ходов, что является одной из наиболее сложных сторон данного подхода. Составление прогноза важно, так как это позволяет потенциальным поку­пателям оценить факторы, влияющие на будущие прибыли приобретаемой компании, и принять более обоснованное инвестиционное решение. Пред­полагается, что по окончании прогнозного периода предприятие в течение некоторого времени продолжает приносить доход, который необходимо учесть при определении текущей стоимости объекта. Основным допуще­нием на данном этапе является предположение, что по окончании прогноз­ного периода компания выходит на стабильные темпы прироста дохода. jxn равномерно растущие доходы, получаемые в течение неопределенно длительного периода в будущем, также капитализируются и приводятся к текущей стоимости.

Следующим этапом анализа является расчет степени неопределенно­сти ожидаемых доходов, т.е. расчет риска, что носит достаточно субъек­тивный характер. В зависимости от оценки аналитиком степени риска оп­ределяется ставка дисконта, с помощью которой будущие доходы дискон­тируются, приводятся к текущей стоимости. Ставка дисконта - это также и ожидаемая ставка дохода по имеющимся на рынке альтернативным вари­антам инвестиций с сопоставимым уровнем риска.

Расчет ставки дисконта в рамках оценки бизнеса ведется обычно по разным методикам, но в самом общем виде сначала задаются рамки для расчета ожидаемой ставки дохода, исходя из уровня среднерыночного до­хода. В качестве последнего может приниматься ставка дохода по индек­сам обыкновенных акций наиболее прибыльных компаний. Затем эта базо­вая ставка корректируется с учетом различных типов рисков, присущих стране, в которой компания действует. В основу методики определения ставки дисконта положены данные изучения ставок дохода в странах с от­носительно стабильным политическим, экономическим и предпринима­тельским климатом. Нестабильность российских условий функционирова­ния бизнеса должна учитываться на практике корректировкой базовой ставки дисконта или ожидаемой ставки дохода в сторону увеличения.

Затратный подход

Затратный подход на основе оценки активов. Этот подход к оценке бизнеса основан на ретроспективной информации о деятельности предприятия. Стоимость предприятия опр-ся стоимостью собственного капитала, рассчитанной на основе скорректцр₀ ванного баланса. Балансовая стоимость активов компании практически ни когда не отражает их рыночной стоимости. Для расчета рыночной стоимости активов оценщик должен скорректировать каждую статью баланса для приведения к текущей стоимости. С этой целью, прежде всего требует_ся провести переоценку основных фондов предприятия путем определения стоимости воспроизводства или стоимости замещения существующих зда­ний и сооружений, определить текущую стоимость оборудования и сте­пень износа всех основных фондов. Далее производится переоценка таких статей баланса, как производственные запасы, незавершенное производст­во, готовая продукция, нематериальные активы, в ряде случаев требуется также корректировка дебиторской задолженности. После переоценки всех активов и вычета из этой суммы всех обязательств компании, получают стоимость акционерного капитала, которая и является стоимостью компа­нии.

Данный подход является наиболее доступным и применимым к рос­сийским условиям. Однако его главный недостаток заключается в том, что оценка активов компании не отражает производственную и доходную сто­рону оцениваемого предприятия. Стоимость, полученная на основе данно­го подхода, часто значительно превышает стоимость, полученную по до­ходному подходу. Это означает, что большинство российских компаний перегружено активами, которые недостаточно эффективно используются и не приносят сопоставимых с их стоимостью доходов. Для оценщика обна­ружение того факта, что стоимость активов компании выше стоимости ее будущих доходов, означает, что компания действует неэффективно и, воз­можно, ее активы выгоднее распродать, или оставлять предприятие действующим. Однако в задачу оценщика не входит принятие никаких решений, _еГ0 заключение есть лишь основа принятия решений собственником. Практически же в отчете по оценке должно быть показано, что обоснован­ная рыночная стоимость компании гораздо ниже чистой стоимости ее ак­тивов. Это обусловлено тем, что инвестор готов заплатить за предприятие столько, сколько стоят потенциальные будущие доходы, приносимые дан­ным бизнесам. Он никогда не станет оплачивать стоимость той части акти­вов, которая не приносит доход.

Сравнительный подход.

Данный подход предусматривает использование информации по от­крытым компаниям, акции которых котируются на фондовых рынках, в качестве ориентиров при оценке компаний, действующих в условиях отсут­ствия фондового рынка, или компаний закрытого типа. Основным услови­ем данного подхода является поиск и сбор данных по сопоставимым от­крытым компаниям. На российском рынке оценщиком в связи с отсутстви­ем эффективного фондового рынка приходится пользоваться базами бан­ных по западным компаниям.

Первый этап - это поиск и составление перечня сопоставимых компа­ний, работающих в той же отрасли, что и оцениваемая. Поиск должен быть достаточно широк, так как цель его проведения состоит в том, чтобы пока­зать, что оценщик принял во внимание все компании, которые можно счи­тать сопоставимыми, и выбрал подходящие.

Следующим этапом данного подхода является анализ структуры ка­питалов оцениваемой и сопоставимых компаний и сравнительный анализ коэффициентов. В оценке бизнеса нет установленного набора коэффици­ентов, расчет которых необходим для сравнения компаний. Важными для аналитика являются показатели ликвидности компании: коэффициента те­кущей ликвидности, рассчитываемого как отношение текущих активов к текущим обязательствам, и коэффициента абсолютной (срочной) немедленной ликвидности (отношение суммы денежных активов и дебиторской задолженности к текущим обязательствам). Кроме того, в целях более at. адекватного анализа необходимо рассчитывать коэффициенты рентабельности покрытия, доходности инвестиций, коэффициенты использования активов. Для этой цели существует достаточное количество методик и программных продуктов по финансовому менеджменту. Анализ данных коэффициентов проводится с целью определения положения оцениваемой ком­пании в сравнении с сопоставимым. По результатам анализа проводятся необходимые корректировки для достижения большей сопоставимости оцениваемой компании с компаниями - аналогами.

Наиболее ответственным заключительным шагом для оценщика явля­ется поиск нужного мультипликатора, который используется для получе­ния окончательного заключения о стоимости. Мультипликаторами, ис­пользуемыми в оценке бизнеса, могут быть следующие показатели компа­нии: отношения цена/прибыль (Р/Е), цена/балансовая стоимость (Р/Воок Value), цена/денежный поток (P/Cash Flow). В большинстве баз данных можно найти значения подобных коэффициентов по каждой компании. Оценщик находит или рассчитывает эти мультипликаторы по сопостави­мым компаниям и определяет степень допустимого разброса значений по каждому мультипликатору. После выбора наиболее подходящего для оце­ниваемой компании значения каждого мультипликатора составляется предварительное заключение о стоимости.

После предварительного заключения о стоимости компании оценщику требуется внести целый ряд поправок. Одной из необходимых поправок является поправка на контрольный пакет акций. Понятие премии за владе­ние контрольным пакетом определено американским обществом оценщи­ков как "дополнительная стоимость, присущая праву собственности над контрольным пакетом акций (в сравнении с владением меньшей долей), которая отражает властную функцию контроля". В большинстве случаев исходным условием оценки является определение стоимости компании на I уровне контрольного пакета. Метод сравнительного анализа продаж осно­вывается на информации с фондовых рынков, где цены складываются в расчете на свободно обращающиеся на рынке меньшие доли акций, следовательно, показатели цена /прибыль, цена/ денежный поток основываются на котировке мелких пакетов акций на мировых фондовых рынках. Таким образом, оценщику необходимо внести в предварительную стоимость по­правку на стоимость контрольного пакета. При этом оценщики обычно ис­пользуют существующую статистическую информацию с фондовых рын­ков о средних уровнях премий за контрольные пакеты. За последние шесть лет данный показатель был близок к 30 %.

Следующая корректировка, на которую должен обратить внимание оценщик, - скидка на недостаток ликвидности. Эта величина отражает спо­собность владельца быстро продать свою долю акций и обратить ее в де­нежные средства. Очевидным является то, что акции закрытых компаний продаются с большим трудом, чем акции открытых компаний, следова­тельно, они гораздо менее ликвидны, что требует скидки со стоимости компании. Исследования по развитым рынкам капиталов показывают, что средние значения скидок на недостаточную ликвидность находятся в ин­тервале от 30% до 50%.

Полученные значения стоимости бизнеса по разным подходам зачас­тую сильно различаются. От оценщика требуется большое умение и опыт для того, чтобы вынести заключительную оценку и доказать ее справедли­вость собственнику компании.

СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Общие положения

Особенностью сравнительного подхода к оценке собствен­ности является ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыночные цены купли-продажи акций, принадлежащих сходным компаниям, с другой стороны — на фактически достигнутые компаниями финансовые результа­ты.

Особое внимание при изучении сравнительного подхода уделяется:

теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его применения, особенностям применяемых ме­тодов;

• критериям отбора аналогичных предприятий;

• характеристике важнейших ценовых мультипликато­ров и специфике их использования в оценочной прак­тике;

• основным этапам формирования итоговой величины сто­имости бизнеса;

• обоснованию величины мультипликатора;

• обоснованию новых коэффициентов для промежуточных результатов;

• внесению поправок по формирующим стоимость бизне­са факторам.

Сравнительный подход к оценке бизнеса предполагает, что ценность активов определяется тем, за сколько они мо­гут быть проданы при наличии достаточно сформировавше­гося рынка. Другими словами, наиболее вероятной величи­ной стоимости оцениваемого предприятия может быть реаль­ная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком.

Теоретической основой сравнительного подхода, доказы­вающего возможность его применения, а также объектив­ность результативной величины, являются следующие базо­вые положения:

• Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены акций аналогичных предприятий. При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции интегрально учитывает многочисленные факто­ры, влияющие на величину стоимости собственного капита­ла предприятия. К таким факторам можно отнести соотноше­ние спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкурентные пози­ции предприятия. Это, в конечном счете, облегчает работу оценщика, доверяющего рыночной информации.

• Во-вторых, сравнительный подход базируется на прин­ципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая день­ги в акции, покупает, прежде всего, будущий доход. Произ­водственные, технологические и другие особенности конк­ретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции пер­спектив получения дохода. Стремление получить максималь­ный доход на размещенные инвестиции при адекватном рис­ке и свободном размещении капитала обеспечивает выравни­вание рыночных цен.

• В-третьих, цена предприятия отражает его производ­ственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, на предприятиях, выбранных в качестве аналогов, должно совпадать соотноше­ние между ценой и важнейшими финансовыми параметра­ми, такими, как прибыль, дивидендные выплаты, объем реа­лизации, балансовая стоимость собственного капитала. Отли­чительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.

Основным преимуществом сравнительного подхода явля­ется то, что оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи аналогичных предприяти Й- В данном случае цена определяется рынком, так как оцен нщк ограничивает­ся только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом. При использовании дру­гих подходов оценщик определяет стоимость предприятия на основе расчетов.

Сравнительный подход базируется на ретроспективной информации и, следовательно, отражает фактически достиг­нутые результаты производственно-финансовой деятельнос­ти предприятия, в то время как доходный подход ориентиро­ван на прогнозы будущих доходов.

Другим достоинством сравнительного подхода является реальное отражение спроса и предложение на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию ^на рынке.

Вместе с тем сравнительный подход им-^^ет ряд существен­ных недостатков, ограничивающих его использование в оце­ночной практике. Во-первых, базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые резуль-таты. Следователь­но, метод игнорирует перспективы развитая предприятия в будущем.

Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии доступной разносторонней финансовой информации не только по оцениваемому предприятию, и большому чис­лу похожих фирм, отобранных оценщиков в качестве анало­гов. Получение дополнительной информации от предприя­тий-аналогов является достаточно сложные процессом.

В-третьих, оценщик должен делать сложные корректиров­ки, вносить поправки в итоговую величину и промежуточ­ные расчеты, требующие серьезного обоснования. Это связа­но с тем, что на практике не существует абсолютно одинако­вых предприятий. Поэтому оценщик обязан выявить разли­чия и определить пути их нивелирования ^ процессе опреде­ления итоговой величины стоимости.

Таким образом, возможность применения сравнительного подхода зависит от наличия активного рынка собственности, поскольку подход предполагает использование данных о фак­тически совершенных сделках. Второе условие - открытость рынка или доступность финансовой информации, необходи­мой оценщику. Третьим необходимым условием является на­личие специальных служб, накапливающих ценовую и фи­нансовую информацию. Формирование соответствующего бан­ка данных облегчит работу оценщика, поскольку сравнитель­ный подход является достаточно трудоемким и дорогостоя­щим.

В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценка сравнительный подход предполагает использование следующих основных методов:

• Метод рынка капитала (компании-аналога).

• Метод сделок.

• Метод отраслевых коэффициентов.

• Метод рыночной привлекательности.

• Метод капитализации дивиденда.

• Метод соотношения рыночной и балансовой стоимости акций.

• Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот подход требует высокой квалификации и профессионализма оцен­щика, так как предполагает внесение достаточно сложных корректировок для обеспечения максимальной сопоставимо­сти оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оцен­щик должен определить приоритетные критерии сопостави­мости, исходя из конкретных условий, целей оценки, каче­ства исходной информации.

• Сравнителвный подход к оценке бизнеса во многом анало­гичен методу капитализации доходов. В обоих случаях оцен­щик определяет стоимость компании, опираясь на величину дохода компании. Основное отличие заключается в способе преобразования величины дохода в стоимость компании. Ме­тод капитализации предполагает деление величины дохода на коэффициент капитализации, построенный на основе об­щих рыночных данных. Сравнительный подход оперирует рыночной ценовой информацией в сопоставлении с достиг­нутым доходом. Однако в данном случае доход умножается на величину соотношения.

Основные требования к отбору предприятий-аналогов

Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в 3 этапа.

На первом этапе определяется круг предприятий, кото­рые, по мнению оценщика, можно считать аналогами. В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оцениваемым. Поиск таких компаний начинается с опреде­ления основных конкурентов, просмотра списка слившихся и приобретенных компаний за последний год. Возможно ис­пользование электронных баз, однако такая информация нуж­дается в дополнительных уточнениях, так как она не бывает достаточно полной. Критерии сопоставимости достаточно ус­ловны и обычно ограничиваются сходством отрасли, произ­водимой продукции, ее ассортимента и объемов производ­ства.

На втором этапе составляется более точный список ком­паний-аналогов. Поскольку аналитику требуется дополнитель­ная информация сверх официальной отчетности, он должен собрать ее непосредственно на предприятиях. Поэтому пер­воначальный список может сократиться из-за отказа некото­рых фирм в представлении необходимых сведений, а также из-за плохого качества, недостоверности представленной ин­формации. Критериями оценки следует принимать важней­шие характеристики компаний. Если аналог отвечает всем критериям, то он может использоваться на последующих эта­пах оценки. Насколько это целесообразно, решает сам оцен­щик.

На третьем этапе составляется окончательный список аналогов, позволяющий оценщику определить стоимость оце­ниваемого предприятия. Включение предприятий в этот спи­сок основано на тщательном анализе дополнительно получен­ной информации. На этом этапе аналитик ужесточает крите­рии сопоставимости и оценивает такие факторы, как уровень диверсификации производства, положение на рынке, харак­тер конкуренции.

Состав критериев сопоставимости определяется условия­ми оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. На практике невоз­можно проанализировать все факторы, по которым осуществ­ляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным.

Рассмотрим основные критерии отбора.

Отраслевое сходство — список потенциально сопостави­мых компаний всегда принадлежат одной отрасли, однако не все предприятия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оценщик должен учи­тывать следующие дополнительные факторы:

Уровень диверсификации производства. Если оценивае­мое предприятие выпускает один вид продукта или какой-то продукт существенно доминирует в производстве и обеспе­чивает 85% общей прибыли, а компания-аналог ориентиро­вана на широкий круг товаров и услуг и аналогичный про­дукт дает не более 20% общей массы прибыли, то такая ком­пания не является для оценщика сопоставимой с объектом оценки.

Характер взаимозаменяемости производимых продук­тов. Так, технологическое оборудование одного из предприя­тий может обеспечивать производство только конкретного продукта. В случае изменения ситуации на рынке такое пред­приятие будет нуждаться в серьезном техническом перевоо­ружении. Аналог выпускает аналогичный продукт на обору­довании, легко поддающемся переналадке для производства новой продукции. Следовательно, предприятия неодинаково отреагируют на изменение ситуации на рынке.

Зависимость от одних и тех же экономических факто­ров. Стоимость капитала строительных компаний, работа­ющих в районах массового строительства и в отдаленных экономических районах, существенно отличается по эко­номическому положению, несмотря на достаточное сход­ство других критериев, например численности работающих, состава парка строительных машин и механизмов. Выявив различия, оценщик может либо вычеркнуть предприятие из списка аналогов, либо рассчитать величину корректи­ровки цены аналога для определения стоимости оценивае­мой компании.

Стадия экономического развития. Опытная компания, про­работавшая ни один год, имеет неоспоримые преимущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функциони­рования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья.

Размер компании. Сравнительные оценки размера ком­пании включают такие параметры, как объем реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т.д. Однако принятые решения о включении компании в список сопоставимых только на основе ее размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как объективно зак­рытые компании обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оценщик должен учитывать, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому оценщик должен в первую очередь учитывать факторы, обеспечивающие величину прибыли: и географическую диверсификацию — крупные компании обычно имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, минимизируя тем самым риск не­стабильности объемов продаж;

• количественные скидки — крупные компании закупа­ют сырье в большем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом значительные скидки. Кроме того, оценщик должен иметь в виду, что коэффициент ис­пользования оборудования в крупных компаниях выше. Поэтому мультипликатор, рассчитанный для крупной компании, должен быть скорректирован и понижен для оценки мелкой компании;

• ценовые различия по сходным товарам - крупные ком­пании зачастую имеют возможность устанавливать бо­лее высокие цены, так как потребитель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендовавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирую­щий качество. Это, в конечном счете, влияет на вели­чину мультипликатора.

Перспективы роста - оценщик должен определить фазу экономического развития предприятия, поскольку она опре­деляет величину дивидендных выплат и затраты, связанные с развитием предприятия. Оценивая перспективы роста компании, оценщик рассматривает степень влияния трех ос­новных факторов: общего уровня инфляции; перспектив рос­та отрасли в целом; индивидуальных возможностей разви­тия конкретной фирмы в рамках отрасли. Другим существен­ным фактором возможного роста является динамика рыноч­ной доли предприятия. Оценщик должен внимательно изу­чить конкурентные преимущества и недостатки оценивае­мой компании по сравнению с аналогами.

Степень финансового риска. Необходимо дополнительно рассмотреть следующее:

• сравнить структуру капитала, или соотношение собствен­ных и заемных средств;

• оценить ликвидность активов, или возможность покры­вать текущие обязательства текущими активами;

• проанализировать кредитоспособность фирмы, способ­ность привлекать заемные средства на экономически приемлемых условиях.

Качество менеджмента — оценка этого фактора наиболее сложна, так как анализ проводится на основе косвенных дан­ных, таких, как качество отчетной документации, возраст­ной состав, уровень образования, опыт, зарплата управлен­ческого персонала, а также рейтинг компании на рынке.

Перечень критериев сопоставимости, приведенный выше, не является исчерпывающим, и оценщик имеет возможность самостоятельно дополнять указанный список. Оценщик ред­ко находит компании, абсолютно идентичные с оценивае­мой, поэтому на основе анализа критериев он может сделать один из следующих выводов:

• компания сопоставима с оцениваемой по ряду характе­ристик и может быть использована для расчета рыноч­ных мультипликаторов;

• компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки. В обо­и дополнительную прибыль за счет стабильного функциони­рования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья.

Перечень критериев сопоставимости, приведенный выше, не является исчерпывающим, и оценщик имеет возможность самостоятельно дополнять указанный список. Оценщик ред­ко находит компании, абсолютно идентичные с оценивае­мой, поэтому на основе анализа критериев он может сделать один из следующих выводов:

• компания сопоставима с оцениваемой по ряду характе­ристик и может быть использована для расчета рыноч­ных мультипликаторов;

• компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки. В обо­их случаях оценщик должен в письменной форме объяс­нить, почему он сделал данное заключение.

Сравнительный подход оценки предприятия использует все традиционные приемы и методы финансового анализа. Оцен­щик рассчитывает финансовые коэффициенты, анализирует балансы, отчеты о прибылях и убытках, дополнительную фи­нансовую информацию. Финансовый анализ является важ­нейшим приемом определения сопоставимости аналогичных компаний с оцениваемой.

Назначение финансового анализа при сравнительном под­ходе состоит в следующем:

• во-первых, с помощью финансового анализа определяет­ся рейтинг оцениваемой компании в списке аналогов;

• во-вторых, он позволяет обосновать степень доверия оценщика к конкретному виду мультипликатора в об­щем их числе, что в конечном счете определяет вес каж­дого варианта оценки стоимости при выведении итого­вой величины;

• в-третьих, финансовый анализ является основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих увеличение сопоставимости и обоснованной окончатель­ной стоимости.

Метод рынка капитала

Метод рынка капитала заключается в том, чтобы, опираясь на текущие или про­гнозные (на момент ожидаемой перепродажи) оценки величин чистой (за вычетом задолженности) балансовой стоимости, прибыли или денежного потока (сальдо «реальных денег») рассматриваемого предприятия, определить его обоснованную рыночную стоимость по аналогии с соотношением в настоящее время этих показа­телей и цен на акции у сходных предприятий. При этом в качестве сходных предприятий берутся фирмы данной отрасли, чьи акции ликвидны и достаточно надежно котируются на бирже­вом или внебиржевом фондовом рынке.

По сходным предприятиям в форме открытых акционерных обществ информа­ция об их активах, прибылях и производном от них показателе денежного потока каким-либо образом публикуется и дос­тупна оценщику.

На базе информации о сходных фирмах рассчитываются так называемые «муль­типликаторы» (коэффициенты) - «цена/чистая балансовая стоимость», «цена/при­быль» и «цена/денежный поток» (могут даже существовать предприятия, специали­зирующиеся на мониторинге и продаже данных об этих коэффициентах) в той или иной форме.

Эти мультипликаторы представляют собой взятое за максимально возможный период отношение цены акций сходных с оцениваемым предприятием фирм соответственно к их чистой (за вычетом показанной в балансе кредиторской задолженности) балансовой стоимости, прибыли или денежному потоку (в про­стейшем варианте вычисляемому на базе объявленной прибыли, произведенных амортизационных отчислений, уплаченных налогов на прибыль и процентов по долгосрочным кредитам). При этом мультипликатор «цена/прибыль» может рас­считываться применительно как к балансовой прибыли, так и к прибыли после на­логообложения либо до налогообложения, но после уплаты процентов по долго­срочным кредитам.

Алгоритм метода рынка капитала сводится к следующему.

Шаг 1. Поиск компании-аналога проводится в два этапа.

1.1. Формирование списка «компаний - кандидатов на аналогичность», в кото­рый включаются предприятия, специализирующиеся на той же продуктовой груп­пе, что и оцениваемая компания (согласно таким классификаторам товаров и услуг, как «Standard Industrial Classification (New-York, UNO, 1981) Организации Эко­номического Сотрудничества и Развития или Единая гармонизированная система классификации продукции, принятая в СССР в 1991 г.; оба указанных классифика­тора выделяют продуктовые группы, которые отражаются кодом из четырех чи­сел - так что классификация продуктовых групп оказывается весьма детальной) и характеризующиеся ее долей в общем стоимостном объеме выпуска не меньшей, чем у оцениваемой фирмы. На этом этапе, таким образом, в качестве первичного критерия отбора компании-аналога используется критерий той же отраслевой при­надлежности, что и у оцениваемого предприятия.

1.2. Отсеивание из сформированного описанного выше списка «компаний - кандидатов на аналогичность» предприятий, не удовлетворяющих существенным дополнительным критериям сопоставимости оцениваемой и аналогичной фирм. К этим критериям относятся: а) размер предприятия; б) структура капитала фир­мы (доля заемного капитала); в) рынки сбыта и закупок; г) стадия жизненного цик­ла предприятий (продукта, на котором они специализируются); д) территориаль­ное местоположение (влияющее на транспортные издержки); е) степень независи­мости от финансово-промышленных групп (или вхождение в одни и те же группы); ж) индивидуальные особенности применяемой системы бухгалтерского учета.

Шаг 2. Взятие наблюдаемой на фондовом рынке стоимости р_ан одной акции компании-аналога и умножение ее на количество ее акций, находящихся в обраще­нии (N_обр), т.е. учитываемых фондовым рынком («находящихся в рыночной игре») - с получением таким образом истинной рыночной стоимости Цан ком­пании-аналога: ^а"

Цан= Ран*Nобр

где N_обр, = N- Nвык – N нераз

N - общее количество акций компании-аналога;

Nвык ^_ число акций, выкупленных компанией-аналогом;

Nнеразм ^- количество акций компании-аналога, выпущенных ею, но еще не размещенных на рынке (все указанные данные берутся из публикуемого финансового отчета откры­той компании-аналога).

Шаг 3. Составление по компании-аналогу ценовых соотношений (ценовых мультипликаторов) типа «Цена/Прибыль», «Цена/Прибыль до процентов и нало­гов», «Цена/Прибыль до налогов», «Цена/Денежный поток», «Цена/Прибыль до процентов и налогов плюс отчисления на износ», «Цена/Балансовая стоимость компании», где «цена» - это рыночная цена компании-аналога, совпадающая с по­казателем Ц_ан.

Шаг 4. Вычисление оценочной стоимости (Ц_()К) рассматриваемой компании -предмета оценки как произведения одного из переносимых на нее полученных для компании-аналога ценовых соотношений, синтезированных на шаге 3, на соответ­ствующую ему базу, т. е. на показатель оцениваемого предприятия, совпадающий со знаменателем используемого по компании-аналогу ценового соотношения. На­пример:

Цок = Прибыль до процентов и налогов оцениваемой компании х х (Цена компании-аналога/Прибыль до процентов и налогов компании-аналога).

Общая идея данного метода сводится к тому, что, оценивая сегодняшнюю или прогнозируемую будущую рыночную стоимость предприятия, эту еще не подтвер­жденную рынком стоимость определяют по аналогии с рыночной стоимо­стью котируемых на фондовом рынке аналогичных предприятий (как правило, открытых акционерных обществ), по которым уже выявились относительно устой­чивые соотношения, характеризуемые соответствующими мультипликаторами.

Фондовый рынок как бы помогает оценить предприятие, которое само еще на нем не появилось (очевидно, это возможно лишь при условии достаточной степени развитости и стабильности самого фондового рынка в части акций фирм конкрет­ной отрасли).

Ценовые мультипликаторы в методе рынка капитала (название метода исходит из того, что предпочтительнее включить в выборку компаний-аналогов пусть и все­го лишь одну фирму, но зато действительно аналогичную оцениваемому предпри­ятию) применяются с корректировкой на соотношение их чистой балансовой стои­мости, прибылей или денежного потока по сравнению с величиной акционерного капитала у компаний-аналогов (так что эта корректировка уже содержится в самом значении мультипликатора).

С учетом приведенных выше комментариев оценка текущей или будущей (по истечении прогнозного периода реализации представленного бизнес-плана) стоимости предприятия может быть выражена следующими альтернативными просты­ми формулами, предполагающими применение реально наблюдаемых в настоящий момент на фондовом рынке мультипликаторов цены акций сходных фирм к теку­щим или прогнозируемым показателям чистой балансовой стоимости компании, прибыли (по умолчанию - чистой прибыли, т. е. прибыли за вычетом оплаты про­центов за долгосрочный кредит и налога на прибыль) и денежного потока (по пуб­ликуемым данным компании-аналога этот показатель может быть приблизитель­но установлен на уровне ее чистой прибыли плюс отчисления на износ) оценивае­мого предприятия:

1. Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена/Чистая ба­лансовая стоимость» х Текущая или прогнозная величина чистой балансовой стои­мости предприятия.

2. Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена/Прибыль» х Текущая или прогнозная величина прибылей предприятия.

3. Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена/Денежный поток» х Текущая или прогнозная величина денежного потока предприятия.

В связи с третьим и четвертым шагами приведенного выше алгоритма следует провести несколько существенных обязательных корректировок данных, исполь­зуемых на этих шагах алгоритма, которые должны устранить влияние индивиду­альных особенностей систем бухгалтерского учета оцениваемой компании и ком­пании-аналога, искажающее соотношение их цены и показываемых финансовых результатов.

Во-первых, имея доступ к внутренней информации рассматриваемого предпри­ятия, необходимо пересчитать прибыль оцениваемой компании в соответствии с тем методом учета товарно-материальных ценностей (методом учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости реализованной продукции), который приме­няется компанией-аналогом для расчета объявляемых ею прибылей (указание на то, какой метод ею используется, должно содержаться в публикуемом открытой компанией-аналогом отчете о прибылях и убытках). Например, если оценивае­мая компания в своей системе бухгалтерского учета применяет метод LIFO, а компания-аналог - метод скользящей средней, то следует пересчитать прибыль оцениваемой компании, используемую на шаге 4 алгоритма метода рынка капита­ла, на метод скользящей средней (пересчитав учитываемые затраты на приобрете­ние сырья, материалов, комплектующих изделий и прочих покупных товаров).

Во-вторых, если имеется информация (также из опубликованного балансового отчета компании-аналога) о том, что компания-аналог по значительной массе сво­их активов применяет методы амортизации, отличные от методов амортизации, ко­торые использует оцениваемая фирма, то нужно пересчитать по принятым в компании-аналоге методам амортизации вычитаемые из прибыли отчисления на износ по оцениваемой компании, внеся таким образом корректировки в прибыль или балансовую стоимость оцениваемой компании, которые служат в качестве базы для домножения на соответствующий ценовой мультипликатор на шаге 4 ал­горитма метода рынка капитала.

В-третьих, точно так же следует пересчитать учитываемую на шаге 4 этого алго­ритма прибыль оцениваемой компании, если системы бухучета этой компании и компании-аналога отличаются по критериям отнесения продукции к продан­ной - в том, что касается зачисления в объем реализованной продукции товаров, поставленных заказчикам согласно различным базисам поставки (отгруженной или предоставленной к погрузке продукции, прошедшей или не прошедшей тамо­женную очистку, страхуемой или нестрахуемой и т. д.).

В-четвертых (эта корректировка делается по данным компании-аналога), при обнаружении необычно высоких и несопоставимых с оцениваемым предприятием «чрезвычайных расходов» компании-аналога (например, на преодоление стихий­ных бедствий, которых не было у оцениваемой фирмы) необходимо искусствен­но уменьшить учитываемые операционные издержки компании-аналога и соот­ветственно увеличить ее прибыль, принимаемую в расчет ценового мультипли­катора «Цена/Прибыль [чистая прибыль]» (а также близких ему соотношений «Цена/Прибыль до процентов и налогов», «Цена/Прибыль до налогов», «Цена/Денежный поток») на шаге 3 алгоритма метода рынка капитала.

Основным ценовым соотношением, которое применяется в методе рынка капи­тала и во всем рыночном подходе, является соотношение «Цена/Прибыль», так как в долгосрочном плане все же именно прибыли (объявляемые) являются главным фактором установления той или иной рыночной стоимости публично обращаю­щихся акций.

Получаемые на основе альтернативных ценовых мультипликаторов результаты оценки рассматриваемой закрытой компании будут несколько отличаться друг от друга, что является вполне естественным в силу разной тесноты корреляции между фактическими ценами акций сходных с оцениваемым предприятием фирм и их со­ответственно чистыми балансовыми стоимостями, прибылями, денежными пото­ками (что, в свою очередь, легко объясняется влиянием факторов, не учтенных при выборе в качестве аналогов оцениваемого предприятия конкретных сходных фирм).

При использовании нескольких мультипликаторов итоговая оценка может быть представлена как, например, средне­взвешенная (взвешенная на «коэффициент доверия» оценщика к тому или иному ценовому мультипликатору) из указанных трех оценок, с учетом степени доверия оценщика к статистике по каждому из используемых мультипликаторов.

Чтобы заранее исключить из оценки не вызывающие доверия ценовые мультип­ликаторы, можно рассуждать следующим образом:

■ если оцениваемая компания и компания-аналог очевидно несопоставимы по доступу их к кредиту, т. е. по стоимости кредита (кредитной ставке), и налого­вому статусу (одна компания имеет налоговые льготы, а другая - нет), то в ал­горитме метода рынка капитала имеет смысл использовать ценовой мультип­ликатор «Цена/Прибыль до процентов и налогов»;

■ если из указанных двух факторов в несопоставимости оцениваемой компа­нии и компании-аналога сказывается только их разница в налоговом статусе (когда, например, одна компания имеет много филиалов в разных регионах и имеет возможность направить свои денежные потоки через филиалы в регионах с низкими местными налогами, а другая этой возможности не име­ет), то разумно применить ценовой мультипликатор «Цена/Прибыль до на­логов».

Названные ценовые мультипликаторы нейтральны по отношению соответст­венно к процентным платежам и налогам. Иначе говоря, они позволяют элимини­ровать их искажающее влияние на отношение цены компаний и их прибыли.

Наиболее сложный случай для метода рынка капитала, который им также пре­одолевается, имеет место тогда, когда оцениваемая компания и компания-аналог отличаются не только доступной им стоимостью кредита и налоговым статусом, но и долей (в совокупном капитале) и общей величиной используемого ими заемного капитала.

В этом случае метод рынка капитала должен использовать особенный ценовой мультипликатор ЦМ, имеющий структуру, которая устраняет влияние на цену компании доли и массы заемного капитала:

ЦМ= (Цена компании-аналога + Заемный капитал компании-аналога) /

(Прибыль до процентов и налогов)

Этот мультипликатор на шаге 4 алгоритма метода рынка капитала следует домножать на прибыль до процентов и налогов оцениваемой компании. Однако резуль­тат такого перемножения покажет не оценочную рыночную стоимость собственно­го капитала оцениваемой компании (приблизительную ее цену), а оценочную ры­ночную стоимость всего инвестированного в оцениваемую компанию капитала (что соответствует числителю приведенного ценового мультипликатора в отноше­нии компании-аналога). Для того чтобы перейти к оценке только собственного ка­питала рассматриваемой компании (определению ее цены), надо из результата ука­занного перемножения вычесть объем совокупного долга (заемный капитал) оце­ниваемой фирмы.

Определив стоимость всего предприятия в целом не только на сегодня, но и на будущее (исходя из ожидаемых прибылей фирмы и присущего отрасли ценового мультипликатора), всегда можно на ее базе пересчитать ожидаемую будущую ры­ночную стоимость конкретного пакета акций (пая), который изначально предлага­ется к покупке венчурному инвестору. При таком пересчете будущая стоимость предприятия просто домножается на долю данного инвестора в предприятии:

Будущая стоимость пакета акций (пая) = Будущая стоимость предприятиях х Доля инвестора в предприятии.

Если метод компании-аналога подразумевает расчет и использование мультип­ликаторов, опирающихся на котируемую цену акций сходных с оцениваемым пред­приятием фирм, по которым фактически происходили продажи неконтрольных (достаточно мелких) пакетов акций, что является более обычным, то такая разно­видность данного метода называется методом рынка капитала и предполагает получение оценки стоимости предприятия в расчете на инвестора (как бы «глазами инвестора»), приобретающего неконтрольный пакет акций.

В случае, когда методом рынка капитала (на основе имеющейся рыночной информации по ценам фактически происходивших продаж лишь относительно мелких пакетов акций сходных фирм) все же оказывается необходимым оценить стоимость контрольного пакета акций предприятия (венчурные инвесторы, если и согласны на рискованные капиталовложения, зачастую требуют именно контрольного паке­та), к полученной выше оценке рекомендуется добавлять «премию за контроль». Эта премия обусловливается тем, что имеющему контроль над предприятием инве­стору легче «дезинвестировать» свой вложенный в предприятие капитал и доходы с капитала, юридически переданного другому лицу - предприятию с собственным балансом. Контролирующий предприятие инвестор может для этого использовать (волен принимать соответствующие решения) каналы, которые реализуются в нужное ему время как в виде выплаты дивидендов, так и через имущественные трансферы (посредством заключения сделок по ценам, отличающимся от рыноч­ных) третьим также контролируемым им лицам, ликвидацию предприятия с рас­пределением свободного от долгов остатка его имущества, наем на работу с завы­шенной заработной платой и пр. Размер «премии за контроль», согласно междуна­родной статистике (отечественной еще не накоплено), способен достигать 40%.

Возможность использования метода рынка капитала в решающей мере зависит от доступности информации с фондового рынка о рассматривавшихся выше муль­типликаторах по фирмам, которые могут быть признаны аналогами оцениваемого предприятия. В нашей стране эта информация только начинает регулярно публи­коваться. Так, в еженедельном журнале «Коммерсантъ» в рубрике «Фондовые рынки» по предприятиям, чьи акции в достаточной мере ликвидны (таких пред­приятий пока не более двух десятков), приводятся текущие коэффициенты «Цена (акции)/ Прибыль» (их часто именуют в международном принятом обозначении как Р/Е ratio, т. е. коэффициент «price/eamings», где под «earnings» понимается чистая прибыль).

Метод сделок

Если метод компании-аналога подразумевает расчет и использование мультип­ликаторов, которые рассчитаны по ценам акций в составе фактически продавав­шихся контрольных пакетов сходных фирм, то подобная разновидность указанного метода называется методом сделок.

Цена Р_аи в алгоритме рынка капитала, если он превращается в метод сделок, оп­ределяется как цена акции компании-аналога, которая наблюдалась относительно недавно при купле-продаже не контрольных, но настолько крупных пакетов акций компаний-аналогов, что их приобретение давало возможность покупателю акций ввести в состав совета директоров этих компаний своих представителей.

Метод сделок, таким образом, учитывает те сделки с пакетами акций ком­пании-аналога, которые характеризуются как сделки слияния и поглощения.

Этот метод нацелен на определение стоимости оцениваемой компании в расчете на приобретение крупных ее долей. Иначе говоря, он дает оценку рассматриваемого предприятия «глазами его нового хозяина» - с учетом «премии за контроль», кото­рая содержится в цене одной акции, если она приобретается в составе крупной доли предприятия.

Практические возможности для использования этого метода предоставляются гораздо реже (в силу относительно малой частоты сделок с контрольными пакета­ми) и предполагают оценку стоимости предприятия с точки зрения владельца кон­трольного пакета.

В ситуациях, когда именно эта оценка и нужна, добавление «премии за кон­троль» уже излишне. Наоборот, при переходе к оценке неконтрольного пакета (уча­стия меньшинства) от оценки, первоначально полученной методом сделок, стано­вится необходимым уменьшить первоначальную оценку на так называемую «скид­ку за неконтрольный характер пакета». Она, как и «премия за контроль», также может достигать 35-40%, но обычно бывает меньше - 20-25%.

Метод сделок сводится к тому же алгоритму, что метод рынка капитала - с тем различием, что применяемые мультипликаторы, как упомянуто выше, вычисляют­ся на основе цен по отслеживаемым на фондовом рынке сделкам с контрольными пакетами.

4. Метод отраслевой специфики

Метод отраслевой специфики является такой модификацией метода рынка ка­питала (предусматривая и его алгоритм), в которой ценовым мультипликатором выступает соотношение «Цена/Валовой доход» (то же самое - «Цена/Выручка». «Цена/Объем реализации»).

Соответственно на шагах 3 и 4 алгоритма метода рынка капитала используется этот мультипликатор и валовый доход оцениваемой компании в качестве базы, на которую для получения определяемой стоимости данной компании множится ука­занный мультипликатор.

Уже название этого метода показывает, что его применимость ограничена спе­цифическими отраслями - теми, в которых действительно наблюдается достаточно надежная корреляция между рыночной стоимостью компаний с ликвидными ак­циями и объемом реализации ими продукции (их продажами).

Такими отраслями в основном являются отрасли топливно-сырьевого комплек­са, а также прочие конкурентные отрасли с явно выраженным стандартизирован­ным продуктом, где динамика прибылей определяется в первую очередь не обнов­лением продукта, а успехом в поддержании и расширении доли на рынке, количест­вом продаж стандартизированного продукта. При этом учитываемые прибыли незначительно отличаются от денежных потоков предприятий отрасли, так как на обновление продукта и на поддержание производственных мощностей инвестиции (не учитываемые в анализе текущих прибылей и убытков) осуществляются срав­нительно редко.

ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ

4.1. Общие положения

Доходный подход в оценке бизнеса учитывает влияние на стоимость бизнеса такого важного фактора, как доходность, чем компенсирует недостатки имущественного подхода. По­скольку приобретение бизнеса является вариантом инвести­рования средств, доходность является основным критерием инвестиционной привлекательности. Убедить инвестора вло­жить в бизнес средства простым суммированием активов ком­пании невозможно.

Однако и применение доходного подхода требует от оцен­щика ответов на многие вопросы:

■ как долго предприятие может функционировать со ста­бильными показателями доходности;

■ позволяют ли накопленный опыт управления компа­ний, торговая марка продукции и другие составляю­щие стоимости бизнеса обеспечивать новому владельцу стабильные доходы;

■ является ли компания инвестиционно привлекательной для акционеров;

■ каково положение компании на отраслевом рынке. Оценочная теория и практика выработали несколько мето­дов, соответствующих доходному подходу, которые в сово­купности дают ответы на вышепоставленные вопросы. К ос­новным из них относят:

■ метод избыточного дохода (прибыли);

■ метод капитализации чистой прибыли;

■ метод дисконтированного наличного потока.

Применение указанной группы методов требует понимания сущности таких ключевых инструментов оценки, кш коэффициент капитализации, коэффициент дисконтирования, мультипликатор, а также владения практическими методи­ками расчета этих показателей в каждом оценочном случае^

4.2. Определение ставки дисконта

Ставка дисконта - это ожидаемая ставка дохода на вло­женный капитал в сопоставимые по уровню риска объект инвестирования.

Используемая в расчетах ставка дисконта должна соот­ветствовать принятой модели денежного потока. Если денеж­ный поток рассчитывается без учета инфляции, такой же; подход следует применить и к расчету ставки дисконта.

Модель денежного потока для собственного капитала тре­бует применения ставки дисконта, равной требуемой собственником бизнеса норме отдачи на вложенный капитал. Наиболее распространенными методами расчета такой ставки яв­ляются:

■ модель оценки капитальных активов;

■ модель кумулятивного построения. Для дисконтирования бездолгового денежного потока применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный и заемный капитал, где в качестве весов принимаются доли собственных и заемных средств в структуре капитала (метод средневзвешенной стоимости капитала).

Модель оценки капитальных активов строится на предпо­ложении, что инвестор стремится к получению дополнитель­ных доходов по сравнению с гарантированными доходами от безрисковых инвестиций.

В соответствии с изложенным подходом ставка дисконта определяется по формуле:

К = R_f + 0 (R_m - R_f) + S, + S₂ + С,

где Rf ^— ставка дисконта (ожидаемая инвестором ставка до­хода на собственный капитал), %; Р - коэффициент бета;

R — среднерыночная ставка дохода на инвестиции, %; (R_m — R_f) — рыночная премия за риск, %; Sj — премия за риск для малых компаний, %; S₂ — премия за риск, характерный для отдельной (оцени-аемой) компании, %; С — страновой риск, % .

Безрисковая ставка дохода на капитал (R_f) определяется исходя из отдачи по безрисковым инвестициям. Как прави­ло, речь идет о долгосрочных правительственных облигаци­ях с гарантированными выплатами и высокой степенью лик­видности.

Коэффициент бета ((3) учитывает степень риска инвести­рования, обусловленную влиянием макро- и микроэкономи­ческих факторов. Для открытых акционерных обществ ин­дикатором, позволяющим измерить такого рода риск, явля­ется падение или рост курса акций на рынке ценных бумаг.

На фондовом рынке существуют систематические риски (обусловлены макроэкономическими факторами) и несисте­матические (обусловлены микроэкономическими факторами). При помощи коэффициента бета определяются систематичес­кие риски.

Рассчитывается этот показатель на основе колебаний кур­са акций отдельных компаний и усреднения полученной ин­формации.

Если коэффициент бета равен 1, то это означает, что сис­тематический риск не отличается от общерыночного и коле­бания доходности акций не отличаются от средних колеба­ний доходности по рынку в целом. Коэффициент бета больше единицы, если риск по акциям конкретной компании выше рыночного, и меньше единицы, если он ниже рыночного.

рыночной практике, как правило, коэффициенты бет рассчитываются по отраслям и служат мерой риска для инвестиций в данную отрасль. В условиях, когда государственные ценные бумаги не могут считаться безрисковыми, необходимо искать другие подходы к определению безрисковой ставки. В частности, предлагается в качестве безрисковой ставки принимать ставки по валютным депозитам Сбер банка и других надежных банков. Можно взять за основу безрисковую ставку, применяемую зарубежными компания ми, и скорректировать ее на страновой риск с учетом реальных условий хозяйствования в отечественной экономике что и предусмотрено настоящей формулой.

Корректировка на размеры компаний связана с тем, что расчете безрисковой ставки и коэффициента бета чаще все используют данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, информация о которых лее доступна для анализа. Однако чаще всего требуется оценка малых компаний. Инвесторы назначают цену на акции мелких компаний выше, чем для крупных компаний.

Корректировка на риск, характерный для оцениваемой компании (S,,) предполагает учет специфических для данного вида бизнеса особенностей самой компании, которые отличают ее от других и наличие которых способно привести к снижению доходности бизнеса.

Страновой риск учитывает особенности национальной эко номики, в частности такие негативные факторы, как политическая нестабильность, высокий уровень инфляции, неравномерное развитие разных сфер экономики, в том числе и инфраструктуры оцениваемого бизнеса.

Если покупатель компании не является гражданином дан ной страны, то возникает дополнительный риск, связанны с конвертированием иностранной валюты, политическими акциями, возможной потерей активов, ограничения в дви­жении капитала, государственного регулирования ценных бумаг.

Метод кумулятивного построения ставки дисконта

Метод кумулятивного построения ставки дисконта осно­ван на экспертной оценке рисков, связанных с инвестиро­ванием в оцениваемый бизнес. Первоначально производится определение безрисковой ставки, к которой затем прибавля­ются экспертные значения корректировок всех выявленных рисков, связанных с макроокружением бизнеса, микроэко­номическими факторами, со спецификой деятельности ком­пании, ее имущественным и кадровым потенциалом.

Наиболее типичными рисками, учитываемыми при ку­мулятивном построении ставки дисконта, являются:

■ влияние ключевого персонала на результаты деятельно­сти компании;

■ размер компании;

■ структура капитала;

■ товарная и территориальная диверсификация;

■ диверсификация клиентуры;

■ достоверность ретроспективной информации. Приведенный перечень нельзя считать исчерпывающим,

и в конкретных случаях оценщик дополняет его, согласовав с экспертами, опросив ключевой персонал оцениваемой ком­пании, изучив ретроспективную информацию о деятельнос­ти компании.

Метод средневзвешенной стоимости капитала

Средневзвешенная стоимость капитала определяется по следующей формуле:

WACC = k.(l-t)xW, + k xW +к х W

где k_d - стоимость заемного капитала (процент долгосрочны! обязательств компании, %);

t. - ставка налога на прибыль предприятия;

к_р - стоимость акционерного капитала (привилегирован ные акции, %);

k_s - стоимость акционерного капитала (обыкновенные 1 ции, %);

W_d - доля заемного капитала в структуре капитала коми! нии;

W_p - доля привилегированных акций в структуре капит! ла компании;

W_s - доля обыкновенных акций в структуре капитала ко' пании.

Определение остаточной стоимости бизнеса.

Определение остаточной стоимости бизнеса основано на предпосылке о том, что бизнес продолжает приносить доходы и по окончании прогнозного периода.

Расчет стоимости бизнеса в постпрогнозный период может осуществляться несколькими методами, в зависимости от того, какие суждения оценщика ложатся в основу расчетов:

• По ликвидационной стоимости, если в постпрогнозный период ожидается банкротство с продажей имеющихся активов (при этом необходимо учесть расходы, связанные с ликвидацией компании, возможные скидки покупателям);

• По стоимости чистых активов, если бизнес стабилен и необходимо определить накопление активов;

• Модель Гордона, исходя из предложения, что владелец компании не изменился.

Применяя модель Гордона, оценщик исходит из следующих предложений:

• В остаточный период равны величины износа и капитальных вложений;

• Темпы роста денежных потоков постоянны;

• Величина стоимости бизнеса берется на конец прогнозного периода и, соответственно, должна быть приведена к текущей стоимости.

Расчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона производиться по формуле:

С_ост=

С_ост - остаточная стоимость бизнеса

I - денежный поток в 1-й год постпрогнозного периода (определен на основе собственного капитала);

R - ставка дисконта для собственного капитала, %;

d – долгосрочные темпы роста денежного потока, %.

Полученный результат прибавляется к текущей стоимости денежных потоков прогнозного периода и, таким образом, участвует в формировании итоговой стоимости бизнеса.

В результате суммирования текущей стоимости прогнозных денежных потоков и остаточной стоимости получаем стоимость бизнеса методом дисконтирования денежных потоков. Она не включает стоимость гудвилла и некоторых нематериальных активов, что требует отдельной оценки и, соответственно, корректировки итоговой стоимости бизнеса.

Ставки дисконтирования отражают риски, связанные с получением дохода от владения бизнесом. Однако оценщик должен учесть, что выбранная ставка дисконтирования должна быть взаимосвязана с предположениями о денежном потоке. Обращая внимание на эту проблему, рекомендуется поступать следующим образом. Если оценщик использует относительно осторожные прогнозы по изменению основных показателей доходной собственности, он должен пропорционально уменьшить премию за риск в ставке дисконтирования. Если оценщик опирается на оптимистический прогноз…

Метод дисконтированного денежного потока.

В ситуациях, когда невозможно сделать прогноз относительно стабильности доходов бизнеса или постоянных темпов их роста, целесообразно использовать метод дисконтированного денежного потока.

Особенностью метода дисконтирования денежного потока и его главным достоинством является то, что он позволяет учесть несистематические изменения доходов, к которым в российской экономике имеются все предпосылки: изменение цен на сырье, материалы, энергоресурсы+ изменчивость законодательства в хозяйственной сфере.

Этот метод особенно успешно можно применять в сферах бизнеса, где финансовое положение компании зависит от заключенных контрактов, а так же в оценке сравнительно молодых компаний, не закрепившихся на рынке, с достаточно высокой степенью риска бизнеса.

Результаты оценки, полученные путем применения указанного метода, могут быть достаточно достоверны, поскольку опираются на прогнозные показатели, а не на ретроспективную информацию.

Обоснование прогнозного периода

Выбор модели денежного потока

Прогнозирование притока денежных средств

Прогнозирование оттока денежных средств

Расчет денежного потока для каждого года прогнозного периода

Обоснование ставки дисконта

Определение текущей стоимости денежных потоков

Определение остаточной стоимости компании по истечении прогнозного периода

Определение текущей величины остаточной стоимости

Определение стоимости бизнеса

Метод позволяет так же учесть изменение ценности денег во времени и учесть ожидаемые изменения в бизнесе в перспективе.

Данный метод в полней мере согласуется с инвестиционными мотивами нового владельца (если он не ставит цель другого использования приобретенных активов). Потенциальный инвестор не заплатит за бизнес больше, чем он способен принести в виде будущих потоков денежных средств.

Показатель денежного потока наиболее приемлем в оценке деятельности капиталоемких компаний, в которых политика начисления износа может существенно влиять на показатель прибыли. Проводить оценку компании на основе дисконтированных денежных потоков целесообразно также при слияниях и поглощениях компаний.

Существенным недостатком метода является то, что планирование денежных потоков в организациях практически не осуществляется, большинство из них имеют высокий процент дебиторской задолженности, которая стала уже привычной ситуацией. По сути, для применения указанного метода, оценщику нужна качественно иная по сравнению с другими доходными методами информация.

Процедура оценки на базе метода дисконтированных денежных потоков может применяться и в случае отрицательных денежных потоков, что нельзя считать редким явлением для отечественных предприятий. В таких условиях прогнозы и комментарии полученного оценщиком результата слишком затруднены.

Метод следует рассматривать как процедуру, в соответствии с которой определяется текущая стоимость прогнозируемых денежных потоков. Оценщик должен определить величину, изменяемость, временные параметры, прогнозируемый период денежных потоков и путем применения обоснованной ставки дисконтирования определить их текущую стоимость.

Дисконтированный денежный поток является лишь одной составляющей стоимости бизнеса. Стоимость бизнеса равна текущей стоимости денежных потоков плюс текущая остаточная стоимость активов компании минус все обязательства компании, которые останутся невыплаченными по истечении прогнозного срока (предполагается, что компания перестанет функционировать).

Если ожидается, что компания будет продолжать свою деятельность после истечения прогнозируемого периода, то денежные поступления на конец финального прогнозного года могут быть продисконтированы (относительно текущего периода), а затем капитализированы. В качестве ставки капитализации применяется отношение цены акции к доходу на одну акцию. Стоимость компании в данном случае определяется путем суммирования текущей стоимости денежных потоков и капитализированого дохода за финальный прогнозный год.

Определить длительность прогнозного периода оценщик может из следующих соображений:

• Принимает прогнозным период, за пределами которого рыночное положение компании стабилизируется и потоки денежных средств становятся стабильными;

• Период соответствует целям оценки или пожеланиям заказчика;

• Более длительный период не обеспечен достоверным прогнозом;

• Более короткий период не позволяет увидеть тенденции развития бизнеса.

Одной из предлагаемых моделей денежного потока является модель чистого свободного денежного потока, который определяется следующим образом:

Чистая прибыль (после налогов)

+

Балансовые начисления (амортизация)

―

Капиталовложения (чистые изменения в постоянных и других долгосрочных активах)

―

Изменения в собственном оборотном капитале(суммы, необходимые для обеспечения прогнозируемой деятельности)

―

Чистые изменения в долгосрочном долге

=

Чистый свободный денежный поток

Приведенная модель позволяет определить денежный поток для собственного капитала.

Вторая модель позволяет определить свободный денежный поток для всего инвестированного капитала, в котором не разграничиваются собственный и заемный капитал.

Чистая прибыль (после уплаты налогов)

+

Выплаты процентов по задолженности

+

Балансовые начисления (амортизация)

―

Прирост собственного оборотного капитала

―

Капиталовложения

=

Бездолговой денежный поток

Денежные потоки (в обеих вышеприведенных моделях) могут быть рассчитаны на номинальной и реальной основах. В зависимости от выбранной модели денежного потока применяются различные ставки дисконта.

Прогнозирование притока денежных средств

Прогнозирование потоков денежных средств осуществляется с учетом всех видов деятельности компаний, а именно:

• Денежные потоки от основной деятельности

• Денежные потоки от инвестиционной деятельности

• Денежные потоки от финансовой деятельности.

Основным показателем, формирующим доходы и, соответственно, приток денежных средств, является выручка от продажи товаров, продукции, работ и услуг, поэтому основное внимание следует сосредоточить на анализе и прогнозе именно этго показателя.

Основные факторы, влияющие на величину и динамику данного показателя, следующие:

• Спрос на продукцию;

• Конкурентная среда;

• Емкость рынка;

• Доля рынка, занимаемого оцениваемой компанией;

• Производственные мощности и возможности их развития;

• Возможная рыночная стратегия нового владельца бизнеса;

• Перспективы развития отрасли;

• Влияние инфляции на цены;

• Возможное импортозамещение выпускаемой продукции;

• Появление конкуренции со стороны новых продуктов.

Рассчитанный на основе выбранной модели денежный поток нуждается в некоторой проверке. В частности, необходимо:

• Сопоставить прогнозируемый объем производства продукции или услуг с имеющимися мощностями;

• Сопоставить прогнозные цены с уровнем цен на аналогичную импортную продукцию;

• Учесть государственное регулирование цен;

• Учесть наличие объектов социально-культурного и бытового назначения, объекты жилищно-коммунального хозяйств;

• Сравнить прогнозируемую доходность с ретроспективными данными о показателях компании;

• Сравнить прогнозируемую доходность с уровнем доходности аналогичных компаний;

• Сравнить ранее составленные прогнозы компании с реально полученными результатами.

Проверка прогнозных показателей по указанным позициям позволяет оценить их реалистичность и получить более достоверные результаты в оценке бизнеса.

Прогнозирование оттока денежных средств.

Отток денежных средств связан как с текущими, так и долгосрочными расходами компании. Для прогнозирования расходов необходимо предпринять следующее:

• Изучить структуру затрат компании в различных аналитических разрезах (постоянные и переменные, прямые и косвенные) и динамику структуры затрат;

• Определить наиболее значимые затраты, динамику их роста;

• Провести отраслевой анализ и сопоставить показатели затрат оцениваемой компании с отраслевыми показателями;

• Оценить темпы роста цен на факторы производства;

• Составить прогноз инвестиций, необходимых для обеспечения доходности бизнеса в прогнозном периоде;

• Оценить реальные возможности появления новых поставщиков;

• Уточнить ассортиментную политику предприятия;

• Выявить соотношение постоянных и переменных затрат;

• Учесть влияние инфляции на затраты;

• Определить ставки налогов с учетом возможных льгот;

• Уточнить условия привлечения кредитных ресурсов;

• Составить прогноз износа активов;

• Исключить необоснованные статьи расходов, которые в будущем не встретятся.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода

В теории и практике существуют два основным метода расчета денежного потока: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Прямой метод основан на фиксировании движения денежных средств по бухгалтерским счетам.

На основании косвенного метода расчет денежных потоков осуществляется следующим образом:

Денежный поток от основной деятельности
1	2
Прибыль (за вычетом налогов)
Плюс амортизационные отчисления	Прибавляются к сумме чистой прибыли, т.к не вызывают оттока денежных средств
Минус изменение суммы текущих активов Краткосрочные финансовые вложения Дебиторская задолженность Запасы Прочие текущие активы	Увеличение суммы текущих активов означает, что денежные средства уменьшаются за счет их связывания в дебиторской задолженности, запасах.
Плюс изменение суммы текущих обязательств Кредиторская задолженность Прочие текущие обязательства	Увеличение текущих обязательств вызывает рост денежных средств за счет предоставления отсрочки платежей, получения авансов от покупателей
Плюс денежный поток от инвестиционной деятельности
Минус изменение суммы долгосрочных активов Нематериальные активы Основные средства Незавершенное строительство Долгосрочные финансовые вложения прочие	Увеличение суммы долгосрочных активов означает уменьшение денежных средств. Реализация долгосрочных активов (основных средств, акций) увеличивает денежные средства
Плюс денежный поток от финансовой деятельности
Плюс изменение суммы задолженности краткосрочные кредиты и займы долгосрочные кредиты и займы	Увеличение (уменьшение)задолженности приводит к увеличению (меньшению) денежных средств за счет привлечения (погашения)кредита.
Плюс изменение величины собственных средств уставный капитал добавочный капитал резервный капитал целевые поступления	Увеличение собственного капитала за счет размещения акций приводит к увеличению денежных средств, выкуп акций приводит к их уменьшению

Расчет совокупного денежного потока

1. Денежный поток от основной деятельности:

ДП_осн=ЧП+А_ос+А_на-∆КФВ-∆ДЗ-∆З-∆ПОА+∆КЗ+∆ПТО

ЧП – Чистая прибыль (после налогооблажения)

А_ос – амортизация основных средств(бухгалтерские данные)

А_на – амортизация нематериальных активов (бухгалтерские данные)

∆КФВ – изменение стоимости краткосрочных финансовых вложений (по сравнению с предыдущим годом)

∆ДЗ – изменение стоимости дебиторской задолженности (по сравнению с предыдущим годом)

∆З – изменение стоимости запасов (по сравнению с предыдущим годом)

∆ПОА – изменение прочих оборотных активов (по сравнению с предыдущим годом)

∆КЗ – изменение стоимости кредитной задолженности (по сравнению с предыдущим годом)

∆ПТО – изменение стоимости прочих текущих обязательств (по сравнению с предыдущим годом)

2. Денежный поток от инвестиционной деятельности:

ДП_инв=∆НМА+∆ОС+∆НС+∆ДФВ+∆ПВА,

Где

∆НМА – изменение стоимости нематериальных активов (по сравнению с началом периода)

∆ОС – изменение стоимости основных средств (по сравнению с началом периода)

∆НС – изменение стоимости незавершенного строительства (по сравнению с началом периода)

∆ДФВ – изменение стоимости долгосрочных финансовых вложений (по сравнению с началом периода)

∆ПВА – изменение стоимости прочих внеоборотных активов (по сравнению с началом периода).

3. Денежный поток от финансовой деятельности:

ДП_фин=∆ДК+∆КК+∆УК+∆ДК+∆УФП-ВДК-ВКК-ВД,

Где

∆ДК – увеличение долгосрочных займов и кредитов (по сравнению с началом года)

∆КК – увеличение краткосрочных займов и кредитов (по сравнению с началом года)

∆УК – увеличение уставного капитала (по сравнению с началом года)

∆ДК – увеличение добавочного капитала (по сравнению с началом года)

∆УФП – увеличение целевого финансирования и поступлений (по сравнению с началом года)

ВДК - выплата процентов по долгосрочным кредитам и займам (по сравнению с началом года)

ВКК - выплата процентов по краткосрочным кредитам и займам (по сравнению с началом года)

ВД – выплаченные дивиденды (по сравнению с началом года)

4. Совокупный денежный доход:

СДП=ДП_осп - ДП_инв + ДП_фин

Метод капитализации доходов (прибыли)

Сущность метода капитализации доходов (прибыли), используемого при определении стоимости бизнеса

Метод капитализации доходов (прибыли)

Метод капитализации доходов (прибыли) применяется в случае, если имеет­ся достаточное количество данных для оценки дохода, денежные потоки предприятия стабильны и оценщик не имеет возможности обоснованно вы­делить факторы, влияющие на величину выбранного показателя дохода» предприятия в будущем и выразить в стоимостном выражении влияние вы­деленных факторов на величину выбранного показателя дохода

Для оценки бизнеса в рамках метода капитализации дохода в качестве базы могут быть использованы следующие показатели дохода:

• Чистый денежный поток

• Чистый денежный поток до налогообложения и выплаты процентов

• Чистый денежный поток до налогообложения, выплаты процентов и амортизации

• Чистая прибыль предприятия по данным бухгалтерского учета

• Величина выплачиваемых дивидендов.

Данный метод заключается в расчете текущей стоимости будущих доходов, полученных от использования объекта с помощью коэффициента капитали­зации:

V=I/R,

где V— стоимость; I — периодический доход; R — коэффициент капитали­зации.

Преимущества и недостатки метода капитализации доходов

Преимущества метода	Недостатки метода
Простота расчетов	Ограничения в применении метода: метод не следует применять, если отсутствует информация о рыночных сделках или же если объект еще не построен (требует серьезной реконструкции), соответственно не вышел на режим стабильных доходов
Метод непосредственно отражает рыночную конъюнктуру, в силу того что при его применении, как правило, рассматривается достаточно большое количество сделок с недвижимостью и прово­дится их анализ с точки зрения дохода и стоимости	Сбор информации о рыночных сделках и, следователь­но, расчет коэффициента капитализации является довольно сложной проблемой, так как часто информа­ция об объеме чистого операционного дохода, которая используется для расчета текущей стоимости (показа­тель ежегодного дохода), интерпретируется как ком­мерческая тайна, соответственно доступ к ней огра­ничен.

Основные этапы практического применения метода капитализации

Этапы имитационного моделирования

• Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при необходимости)

• Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована

• Расчет адекватной ставки капитализации

• Определение предварительной величины стоимости

• Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются)

• Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцени­ваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы)

Основные этапы оценки предприятия

1-й этап.

Анализ финансовой отчетности, ее нормали­зация и трансформация (при необходимости)

Основными документами для анализа финансовой отчет­ности предприятия в целях его оценки являются:

Отчет о прибылях и убытках (желательно за последние три года)

Балансовый отчет (желательно за последние три года),

При анализе документов оценщик должен

Провести их нормализа­цию, т. е. сделать поправ­ки на различные чрезвы­чайные и единовремен­ные статьи, которые не носили регулярного ха­рактера за время прош­лой деятельности пред­приятия и, возможно, не будут применяться в будущем

Провести трансформа­цию бухгалтерской отчетности, под кото­рой понимается приве­дение ее к общеприня­тым стандартам бух­галтерского учета(за­падные). Данная опе­рация при оценке не­ является обязательной, но желательна

Примеры чрезвычайных и единовременных статей:

• доходы или убытки от продажи активов (когда компания не может постоянно продавать такие активы);

• доходы или убытки от продажи части предприятия;

• поступления по различным видам страхования;

• поступления от удовлетворения судебных исков;

• последствия забастовок или длительных пере­рывов в работе;

• последствия аномальных колебаний цен.

2-й этап. Выбор величины при­были, которая будет капитализирована

Данный этап подразумевает выбор периода текущей производственной деятельности, результаты которого будут капитализированы. Оценщик может выбирать между несколькими вариантами:

• прибыль последнего отчетного года;

• прибыль первого прогнозного года;

• средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет (3-5 лет)

В качестве капитализируемой величины может выступать чистая прибыль после уплаты налогов, прибыль до упла­ты налогов, либо величина денежного потока. В большинстве случаев на практике в качестве капитали­зируемой величины выбирается прибыль последнего отчетного года

№ этапа	Основные этапы оценки предприятия	Комментарии
3	Расчет адекватной ставки капитализации	В целях определения адекватной ставки капитализации необходимо сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта. Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из кото­рых являются: • модель оценки капитальных активов; • метод кумулятивного построения; • модель средневзвешенной стоимости капитала. При известной ставке дисконта ставка капитализации определяется в общем виде по формуле: R = d-g, где R — ставка капитализации; d — ставка дисконта; g — долгосрочные темпы роста прибыли или денежного потока
4	Определение предвари­тельной величины стои­мости	Предварительная величина стоимости рассчитывается по формуле: V = I/R, где V— предварительная величина стоимости; / — размер чистой прибыли; R — ставка капитализации
5	Проведение поправок на наличие нефункциониру-ющих активов (если тако­вые имеются)	Для проведения поправок на нефункционирующие активы требуется оценка их рыночной стоимости в соответствии с принятыми методами для конкретного вида активов (не­движимость, машины и оборудование и т. д.)

ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД В ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА

Затратный (имущественный) подход в оценке бизнеса рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек. Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует рыночной стоимости. В результате встает задача проведения корректировки баланса предприятия. Для осуществления этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, из обоснованной рыночной стоимости суммы активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат показывает оценочную стоимость собственного капитала предприятия.

Базовой в затратном подходе является следующая формула:

Собственный капитал = Активы - Обязательства.

Данный подход представлен двумя основными методами:

1) методом стоимости чистых активов;

2) методом ликвидационной стоимости.

Метод стоимости чистых активов

Метод стоимости чистых активов включает в себя несколько этапов:

1. Определяется обоснованная рыночная стоимость машин и оборудования.

2. Выявляются и оцениваются нематериальные активы.

3. Определяется рыночная стоимость финансовых вложений, как долгосрочных, так и краткосрочных.