ряду варіантів найменш дорогого проекту, що забезпечує виконання поставленого завдання. До таких проектів відносяться проекти в галузі охорони здоров’я, харчування, суспільного управління, житлового будівництва, водопостачання і реалізація проекту матиме місце протягом багатьох наступних років.

Для визначення цінності проекту недостатньо установити витрати на його здійснення і вишукати джерело фінансування. Перед ухваленням рішення про здійснення проекту необхідно оцінити всі аспекти проекту протягом усього періоду його існування. Оцінка витрат на проекти і позитивні результати результатів проекту протягом усього періоду їхньої діяльності, що часто іменується калькуляцією витрат і доходів за термін служби, складає основу проектного аналізу. Оцінка всіх аспектів проекту за термін служби охороняє від проектів, що незаслужено заохочуються, що дають швидку віддачу, але характеризуються негативними довгостроковими результатами, а також допомагає уникнути упередження щодо проектів, що повільно набирають силу, але які приносять істотні довгострокові вигоди.

Упринципі, створення моделі оцінки позитивних результатів зовсім нескладне. Потік витрат на проект дорівнює сумі продуктів за кожний рік існування проекту, потрібних для проекту ресурсів, що закуповуються або маються в наявності для випуску продукції, і витрат на їхнє придбання. Витрати на експлуатацію, технічне обслуговування і поточний ремонт відбивають вартість матеріалів, робочої сили і послуг, необхідних для випуску продукції проекту і підтримка основних фондів проекту в гарному робочому стані. Вигоди оцінюються як приріст продукції проекту, помножений на ціну, що споживач або користувачі платять або погодяться платити за продукцію проекту.

6.10.РОЗРАХУНОК ПОКАЗНИКІВ ЕКОНОМІЧНОЇ ЕФЕКТИВНОСТІ ІНВЕСТИЦІЙНИХ ПРОЕКТІВ

Утеорії й практиці інвестиційного менеджменту оцінка економічної ефективності інвестиційних проектів може здійснюватися на підставі використання різних підходів методів. Залежно від способу розрахунку дисконту й чистого грошового доходу є дві схеми прорахунку показників ефективності: традиційна схема

йсхема власного капіталу.

Аналіз економічної ефективності здійснюється шляхом розрахунку системи показників (чистого наведеного до нинішньої вар-

310

тості доходу, внутрішньої норми прибутковості, окупності інвестицій, рентабельності проекту тощо) Всі вони мають одну важливу особливість: і доходи, розділені часом, приводяться до базового моменту часу — дати початку реалізації проекту.

Розглянемо основні методи економічної оцінки інвестиційних проектів, що використовуються в сучасній практиці інвестиційного менеджменту, і відповідні особливості розрахунку ефективності реальних інвестицій згідно із традиційним підходом.

6.10.1. Метод розрахунку чистого наведеного до дійсної вартості доходу від реалізації інвестиційного проекту (NPV)

Цей метод в інвестиційному менеджменті є одним з основних. Показник NPV (Net Present Value) — чистий наведений до дійсної вартості (дисконтований) дохід або в дослівному перекладі «чиста дійсна вартість»; дає можливість одержати абсолютну величину ефекту від реалізації проекту. Він становить різницю між сумою наведених до дійсної вартості всіх грошових потоків доходів і сумою всіх дисконтованих грошових потоків витрат проекту за весь період його експлуатації, починаючи з дати початку інвестування. Дисконтування грошових потоків проекту по роках здійснюється за ставкою r , що рівняється середньозваженій вартості авансованого в проект капіталу ( r = WACC ). Якщо ж із сукупності різноманітних грошових потоків проекту відокремити складову зроблених роками інвестиційних витрат на його реалізацію, то прорахунок NPV згідно із традиційною схемою доцільно провадити за такою формулою:

де NCFt — чистий грошовий потік у році t, підрахований без обліку наведених інвестицій (якщо вони попадають на цей рік);

Invt — загальна сума всіх інвестицій (як вкладення власного капіталу, так і притягнутих коштів), що приводяться в році t, від дати початку реалізації проекту;

t — порядковий номер року від початку реалізації проекту (дати початку інвестування);

n — кількість років у періоді, за які розглядається проект;

r — необхідна норма прибутковості вкладеного капіталу

(WACC ).

311

Отже, на показник дисконту при розрахунку чистого наведеного до дійсної вартості доходу від реалізації проекту використається середньозважена вартість капіталу проекту.

Відзначимо, що, наприклад, для одноразових початкових інвестицій, необхідна прибутковість яких не є постійною величиною, тобто змінюється від періоду до періоду, формула для розрахунку NPV має такий вигляд:

j=t

де ∏ (1+rj ) = (1+r1)(1+ r2 )...(1+ rt ) . (6.95-б)

j=1

Найголовнішим завданням економічного аналізу інвестиційних проектів є розрахунок майбутніх обсягів чистих грошових потоків. Обсяг чистого грошового потоку NCF (Net Cash Flow), отриманого від господарської діяльності в кожному погодинному інтервалі (t), згідно із традиційним підходом, розраховується за формулою:

NCF = (Пр −Нц −З −Нс −АО)(1− Е) + АО+ РК + Л+∆РР , (6.96)

де Пр — грошовий прихід (валовий дохід, виторг) від реалізації продукції;

Нц — податкові платежі, що включаються в ціну продукції (податок на додану вартість, акцизний збір тощо);

З — сума потокових витрат на виробництво продукції при експлуатації проекту (за винятком процентних платежів по довгострокових відрахуваннях);

Нс — податкові платежі, що виплачуються в собівартості продукції;

АТ — амортизаційні відрахування; РК — робочий капітал, що звільняється по закінченні експлу-

атації проекту (наприклад, оборотні кошти в періоді t = n);

Л — чиста ліквідаційна вартість активів проекту (сума, що буде отримана після продажу об’єктів основних коштів при закінченні строку їхнього корисного використання з урахуванням витрат по реалізації; коли реалізаційна вартість устаткування перевищує залишкову вартість, податок сплачується виходячи з різниці);

∆РК — додатковий грошовий потік, пов’язаний з можливістю зміни робочого капіталу (виникає в тому випадку, коли основні

312

статті оборотних коштів змінюються в процесі реалізації проекту (∆Ркt = ФРКt – 1 – ФРКt), де ФРКt — фактичний робочий капітал, що обслуговує інвестиційний проект у році t); збільшення необхідних обсягів робочого капіталу на певну величину кваліфікується як окремий грошовий потік.

Розкривши дужки й перегрупувавши складові, одержимо:

NCF = (Пр − Нц − З − Нс)(1 −Т) + АО Т + РК + Л + ∆РР . (6.97)

Характер грошових потоків може змінюватися залежно від проекту.

Показник NPV відображає прогнозовану оцінку зміни економічного потенціалу підприємства у випадку прийняття проекту, що розглядається. Згідно із правилом NPV до реалізації приймають тільки ті проекти, що мають додане значення NPV (NPV > 0). Це означає, у придатного до реалізації інвестиційного проекту віддача від капіталу повинна перевищувати вкладений капітал.

Чистий наведений до дійсної вартості дохід різних проектів можна підсумувати. Ця важлива особливість виділяє цей показник між іншими й дає можливість використати його як основний при оптимізації реального інвестиційного портфеля.

Якщо перед експертами при аналізі конкретного проекту постає завдання прорахувати також альтернативні можливості інвестування вільних коштів, коли вже проведені початкові інвестиції, у таких випадках рекомендується розраховувати показник «чистого наведеного до дійсної вартості доходу з урахуванням можливих ставок реінвестований капітал» (NPVTW). Цей показник становить дисконтовану різницю між сумою чистих грошових потоків відповідно до дисконтованої реалізації інвестиційного проекту (які беруться з урахуванням реінвестування вільних коштів, згенерованих проектом, що оцінюються), і обсягом проектних інвестицій, проведених по альтернативному варіанту, в певний період, що (c). Розрахунок показника NPVTW для одноразових початкових інвестицій у проект, прийнятно провадити за такою формулою:

де rti — ставка прибутковості, при якій вільні кошти можуть бути реінвестовані в період t, у частинах од.;

313

r0a — ставка прибутковості, при якій у початковий період інвестування фінансові кошти підприємства можуть бути вкладені

вінші альтернативні проекти, у частинах од.;

с— передбачений строк проведення реінвестування.

Такий підхід завжди дає можливість вибрати кращий варіант інвестування при рівних вхідних умовах узятих до розгляду проектів. Негативне значення NPVTW ще не свідчить про неефективність реалізації майбутнього конкретного інвестиційного проекту, але показує, що є й інші, більш вигідні, альтернативні можливості інвестування.

6.10.2. Метод розрахунку внутрішньої норми прибутковості інвестиційного проекту (IRR)

Показник внутрішньої норми прибутковості IRR (Internal Rate of Return) характеризує максимально прийнятний відносний рівень витрат, які можуть бути зроблені при реалізації певного проекту. Показник, що визначає відносний рівень цих витрат, називається вартістю авансового капіталу або WACC. Відомо, що при фінансуванні проектів з різноманітних джерел цей показник визначається за формулою середньої арифметичної.

Отже, значення IRR показує верхню межу припустимого рівня дисконтної ставки, перевищення якої робить проект збитковим. Розрахувати IRR — значить знайти таку дисконтну ставку, при якій NPV рівняється нулю. Зміст цього показника укладається в тім, що інвесторові необхідно зрівняти отримане значення IRR із ціною джерела фінансових ресурсів певного інвестиційного проекту.

Для визначення IRR спочатку одержують такі два значення ставки дисконтування r1 < r2, щоб в інтервалі (r1; r2) функція NPV = f (r) змінювала своє значення з «+» на «–» або з «–» на «+». Далі прорахунок IRR інвестиційного проекту здійснюється за формулою:

де r1 — значення табульованої ставки дисконтування, при якій f

(r1) < 0 (f (r1) > 0);

r2 — значення табульованої ставки дисконтування, при якій f

(r2) < 0 (f (r2) > 0).

314

Точність прорахунку IRR зворотна довжині інтервалу (r1; r2), тому краща апроксимація досягається у випадку, коли довжина інтервалу береться мінімальною (1 %).

Отримане значення внутрішньої норми прибутковості рівняється із середньозваженою вартістю капіталу, і проект приймається до реалізації з позиції фінансової ефективності, якщо IRR > > WACC.

Для зручності інвесторів звичайно додатково розраховують «індекс прибутковості інвестиційного проекту», що показує, в скільки (у частинах од.) додатково може вирости прибутковість інвестиційної альтернативи (тобто інвестиційного активу, що зіставляє по ризику, що обертається на фондовому ринку, або якщо не враховувати ризиків проекту, ринкової безризикової ставки відсотка), не переробляючи цей проект у менш вигідний порівняно з вкладенням обмежених коштів в альтернативу (або в рівновигідний проект). Розрахунок індексу прибутковості (IL) здійснюється за формулою:

де КА — прибутковість інвестиційної альтернативи, у частинах од.;

Z — ринкова безризикова ставка відсотка, у частинах од. Економічний зміст цього показника ґрунтується на тім, що

проект, навіть якщо він характеризується позитивним значенням NPV, не приймається як надійно ефективний і на нього, можливо, не має змісту виділяти кошти, якщо в рамках корисного строку існування проекту ринкова безризикова ставка відсотків у найближчій перспективі істотно виросте. В іншому випадку проект, що має позитивний NPV, оцінюється як надійно ефективний і можна залучати до його фінансування інших інвесторів.

Однак в умовах керування проектом, орієнтований на збільшення ринкової вартості підприємства, наведений вище алгоритм визначення IL доповнюється порівняння цього показника зі стандартним відхиленням прибутковості, порівняльної з ризиком у найближчому минулому моменті інвестиційної альтернативи (або безризикової ставки відсотка), тобто визначається запас міцності (стабільності прибутковості) розглянутого проекту на довгу перспективу.

315

Стандартне відхилення прибутковості інвестиційної альтернативи розраховується за формулою:

де t' — номери періодів у минулому, починаючи з першого цілого останнього року або місяця

m — загальна кількість досліджуваних минулих періодів (їхня кількість не може бути менша ніж кількість майбутніх місяців (років), які ми плануємо досліджувати на предмет небажаного підвищення прибутковості інвестиційної альтернативи над нормою внутрішньої прибутковості (IRR) нашого проекту)

Стандартне відхилення σК відповідно покаже розкид коли-

вань, властивої прибутковості альтернативи (KA) у досліджуваному минулому періоді, якому необхідно зрівняти з «запасом міцності» IL при надійній оцінці ефективності проекту.

ПОКАЗНИК IRR МАЄ ОКРЕМІ НЕДОЛІКИ, ВНАСЛІДОК ЯКИХ ЙОГО ВИКОРИСТАННЯ ДЛЯ ОЦІНКИ ЕФЕКТИВНОСТІ ПРОЕКТІВ МОЖЕ ПРИВЕСТИ ДО УХВАЛЕННЯ НЕПРАВИЛЬНОГО РІШЕННЯ, А САМЕ:

•критерій IRR зовсім не призначений для аналізу неординарних інвестиційних потоків (тобто коли прихід і догляд капітал чергуються)

•критерій IRR зовсім не придатний (не дає можливості) розділити ситуації, коли пріоритетність проектів змінюється залежно від ставки дисконтування

•метод IRR не дає можливості використати різні ставки дисконтування до різних періодів реалізації проекту

Різновидом показника IRR є «модифікована норма прибутковості інвестиційного проекту» (MIRR). Показник MIRR ефективно заміняє часто використовуваний показник IRR, забираючи більшість його недоліків і зберігаючи його перевагу над показниками NPV.

Модифікована внутрішня норма прибутковості — це ставка доходу, при якій кінцева вартість чистих грошових потоків проекту рівняється потоковій вартості інвестиційних витрат:

316

де NCFt — чистий грошовий потік проекту в році t, визначається без обліку проведених за ці роки інвестицій (іноді тільки лише додавши чисті грошові потоки без інвестиційних витрат)

Invt — інвестиційні витрати по реалізації проекту;

n — кількість років у періоді, по якому розглядається проект; r — необхідна норма прибутковості на вкладений капітал

(WACC ).

Звідси:

Проект буде прийнятий, якщо модифікована внутрішня норма прибутковості (MIRR) перевищує необхідну.

Є також й інший підхід для визначення MIRR, який ґрунтується на тому, що окремі чисті грошові потоки, які мають місце після доданих не компаундують, а дисконтують і розглядають як витрати (тобто всі окремі чисті грошові потоки розглядаються як інвестиції):

де CIFt — лише додані чисті грошові потоки проекту в t-м періоді;

COFt — сукупність грошових витрат інвестиційного проекту в t-м періоді (проведені інвестиції плюс чисті грошові потоки, що в загальному мають окреме значення, але в цьому випадку зачитується без мінуса).

6.10.3. Метод визначення дисконтованого періоду окупності інвестиційного проекту (DPP)

При використанні цього методу під дисконтованим періодом окупності інвестиційного проекту DPP (Discounted Payback Period Method) розуміють тривалість періоду від дати початку реалізації проекту, протягом якого відбувається повне повернення інвестиційних коштів (віддача на капітал досягає наведеної до дійсної вартості сум проведених інвестицій).

317

Якщо інвестиційний процес становить нерегулярні грошові потоки, то дисконтований період окупності визначається підсумовуванням послідовного складового чистого грошового потоку NCFt, що дисконтується за ставкою r , поки не буде отримано суми, що максимально наближається до загального дисконтованого обсягу інвестицій. Що до інвестицій, то для аналізу досить мати їхнє підсумовування у вигляді величини:

Отже, особливість поділу витрат жодним чином не відображається на тривалості періоду окупності проекту.

Підсумуємо послідовні члени ряду грошових потоків NCFt, дисконтованих за ставкою r (суму позначимо через Kj), поки не буде знайдено суми, що рівняється обсягу інвестицій:

Таким чином, період окупності інвестиційного проекту можна визначити за формулою:

Головний недолік цього показника в тім, що він не враховує всього періоду функціонування інвестицій і, як слідство, на нього не впливає та віддача, що перебуває за межами DPP.

6.10.4. Метод розрахунку індексу рентабельності інвестицій (PI) і коефіцієнта ефективності інвестицій (ARR)

Метод розрахунку індексу рентабельності PI (Profitability Index) є, по суті, продовженням методу визначення чистого при-

318

веденого до дійсної вартості доходу від реалізації проекту й розраховується за формулою:

тованих чистих грошових потоків по роках, починаючи від дати проведення перших інвестицій;

у проект.

За правилом PI приймають інвестиційний проект, що мають значення PI > 1.

Отже, на відміну від чистого приведеного до дійсної вартості доходу від реалізації проекту індекс рентабельності є відносним показником. Тому він дуже зручний при виборі одного проекту з декількох альтернативних, що мають приблизно однакові значення NPV або при формуванні портфеля інвестицій з максимальним сумарним значенням NPV в умовах обмеженості у фінансових ресурсах.

Додатково можна прорахувати коефіцієнт ефективності інвестицій (ARR)

де EBIT (Earning Befor Interest and Taxes) — прибуток, що гене-

рується відсотком (до сплати процентних платежів за довгостроковий борг і податок на прибуток);

Т — ставка оподаткування прибутку; Inv0 — обсяг початкової інвестиції;

L — ліквідаційна вартість активів інвестиційного проекту. Коефіцієнт одержуємо у відсотках.

ЦЕЙ ПОКАЗНИК МАЄ РЯД СЛАБКИХ СТОРІН:

•ARR не враховує різної вартості коштів у часі

•ARR ігнорує відмінність у тривалості експлуатації активів, створених завдяки інвестуванню.

319

Отримане значення ARR рівняється з коефіцієнтом рентабельності авансового капіталу; це розраховується як відношення загального чистого прибутку підприємства до загальної суми коштів, авансованих у його діяльність.

6.10.5. Розрахунки показників економічної ефективності реальних інвестиційних проектів за схемою «власного капіталу»

ПОРІВНЯНО ІЗ ТРАДИЦІЙНИМ ПІДХОДОМ РОЗРАХУНОК ЕФЕКТИВНІСТЬ РЕАЛЬНИХ ІНВЕСТИЦІЙ ЗА СХЕМОЮ ВЛАСНОГО КАПІТАЛУ МАЄ ТАКІ ПЕРЕВАГИ:

1.Наявність великої кількості позитивних чистих грошових потоків за цією схемою підвищує впевненість інвестора-кредитора в тім, що він поверне своїх грошей й одержить відсотки, навіть якщо підприємство не виконає всіх свої планів щодо обсягів реалізації й валових витрат.

2.Якщо інвестор-кредитор може надати відстрочку сплати основної частини боргу (тобто графік обслуговування боргу характеризується, по суті, неоднаковими річними виплатами), то в рамках схеми власного капіталу це відповідно відобразиться на результатах оцінки ефективності інвестиційного проекту (традиційна схема може не відчути цієї особливості).

Згідно зі схемою «власний капітал» розрахунок показників ефективності інвестиційного проекту характеризується такими особливостями:

1. При обчисленні NPV проекту за базовий обсяг оцінюваних інвестицій приймаємо власні вкладення підприємства, а показник дисконту — вартість власного капіталу проекту:

де (NCFCK)t — чистий грошовий потік у році t, певний без обліку проведених вкладень власного капіталу, але із процентними платежами й виплатою основної частини боргу;

(InvCK)t — вкладення власного капіталу в році t від дати початку проведення інвестицій;

t — порядковий номер року від початку реалізації проекту (дати початку інвестування);

r — необхідна норма прибутковості на вкладений власний капітал (r = KCK — рівень передбачуваних щорічних нарахувань на потокову вартість власного капіталу при його альтернативному використанні;

n — кількість років у годинному інтервалі, за який розглядається ефективність інвестицій.

320

2. При розрахунку чистого грошового потоку вказуються процентні платежі і погашення основної частини кредитної інвестиції. Обсяг чистого грошового потоку за схемою власного капіталу NPVСК у кожному тимчасовому інтервалі розраховується за формулою:

NCFCK = Пр – Нц – З – Нс – ФЗ – Ноп + РК + ОС – ПД + ∆РК, (6.111)

де Пр — грошовий прихід (валовий дохід, виторг) від реалізації продукції;

Нц — податкові платежі, що включаються в ціну продукції; З — сума потокових витрат на виробництво продукції при

експлуатації проекту (за винятком процентних платежів за довгостроковий борг й амортизаційні відрахування);

Нс — податкові платежі, що виплачуються в собівартість продукції;

ФЗ — фінансові витрати (відсотки за використання кредиту); Ноп — податковівідрахуванняізприбутку(податокнаприбуток); РК — робочий капітал; ОС — залишкова (або ліквідаційна) вартість активів в остан-

ній рік проекту, оскільки передбачається, що устаткування буде реалізовано, наприклад, по залишковій вартості або буде використано для цілей іншого проекту. При цьому необхідно враховувати, що відповідно до міжнародних стандартів податковий ефект на реалізаційну вартість устаткування на кінець року буде виникати лише в наступному періоді;

ПД — оплата основної частини боргу (погашення кредиту).

3.На відмінність від традиційного підходу згідно зі структурою власного капіталу в процесі прийняття рішень на підставі IRR — методу отримане значення внутрішньої норми прибутковості проекту рівняється вже з вартістю власного капіталу. Інвестиційний проект вважається прийнятим, якщо IRR більше вартості власного капіталу.

4.Розрахунки індексу рентабельності (PIСК) і періоду окупності власного капіталу (DPPСК) інвестиційного проекту здійснюється за аналогією із традиційним підходом з обліком наведених вище особливостей схеми власного капіталу:

інвестиційний проект;

321

Таким чином, щодо розглянутої вище схеми оцінюється ефективність використання власного капіталу підприємства. Всі кредитні елементи інвестиційної схеми вилучаються з розрахунків.

Обчислені значення показників економічної ефективності інвестиційного проекту згідно із традиційним підходом іноді відрізняються від цих показників, розрахованих за схемою власного капіталу. Це пов’язане з тим, що віддача проекту в першому випадку рівняється із загальною сумою інвестицій на час вкладення, а не погашення боргу.

Виконання певних вище умов дає можливість розрахувати «показник адаптованого чистого приведеного до дійсної вартості доходу» ANPV (Adjusted Net Present Value) і що здійснюється за формулою:

де InvCK — заплановане самофінансування початкових (стартових) інвестицій по проекту (включаючи залучення коштів від інших інвесторів-пайовиків або акціонерів);

Кр0 — кредит, що планується одержати на певних умовах для покриття дефіциту у фінансуванні стартових інвестицій;

NCFрефCK — так звані реформовані чисті грошові потоки від ре-

алізації проекту, розраховані з урахуванням вартості обслуговування раніше взятих кредитів (включаючи одержання й обслуговування додаткових кредитів у період t' < t, які необхідно буде залучити з метою покриття дефіциту фінансування по проекту в більш ранні періоди).

Економічний зміст показника адаптованого чистого приведеного до дійсної вартості доходу є в тім, що він свідчить про

322

об’єктивну ефективність і доцільність реалізації проекту. Отже, якщо ANPV > NPV проекту, то проект здатний залишатися ефективним при реальних для ініціатора проекту умовах його фінансування. Якщо ANPV ≤ NPV, то з урахуванням вартості притягнутого фінансування проект може бути неефективним у порівнянні із вкладенням обмежених власних коштів у порівнянні по ризику й доступних для реалізації альтернативних проектів.

6.10.6. Оцінка економічної ефективності реальних інвестиційних проектів в умовах інфляції

Вплив інфляції — одна з умов, яку завжди необхідно враховувати в інвестиційних розрахунках, навіть якщо темпи росту цін невисокі. Інфляція може помітно змінювати вигідність проекту, орієнтованого як на внутрішній, так і на зовнішній ринок (тобто експорт продукції).

ДО СКЛАДНИХ ПРОБЛЕМ ПРИ ОЦІНЦІ ЕКОНОМІЧНОЇ ЕФЕКТИВНОСТІ РЕАЛЬНИХ ІНВЕСТИЦІЙНИХ ПРОЕКТІВ

ВУМОВАХ ІНФЛЯЦІЇ ВІДНОСЯТЬСЯ:

•розбіжність у динаміці цін реалізації готової продукції й ресурсів, що закуповуються для її виробництва;

•розбіжність у динаміці цін реалізації готової продукції й ставок відсотка із притягнутих коштів;

•розбіжність у динаміці вартості нових реальних активів і розмірів амортизаційних відрахувань, вплив інфляції на динаміку прибутковості проектів;

•зміна грошових потоків під впливом затримень у розрахунках й інших моментах, значення яких підсилюється при високій інфляції.

Таким чином, серед основних факторів, що впливають на грошові потоки й вимагають певного коректування при оцінці економічної ефективності інвестиційних проектів, є обсяги грошових надходжень від реалізації продукції (валовий дохід) і зміна витрат. Коректування провадиться з використанням різноманітних індексів, оскільки індекси цін на продукцію підприємства й перероблена ним сировина можуть відрізнятися від загального індексу інфляції.

Отже, інфляція не завжди змінює реальну вартість надходжень і витрат у рівній пропорції. Тому необхідно заздалегідь окремо коректувати ці потоки за рівнем інфляції, а потім уже

323

очищати чистий номінальний грошовий потік від впливу інфляційного фактора. За допомогою таких розрахунків обраховуються чисті реальні грошові потоки інвестиційного проекту, які рівняються між собою за допомогою критерію NPV (приведення всіх розрахункових сум до потокової вартості провадиться по WACC, що вже включає інфляційну премію). Для одноразових початкових інвестицій формула визначення чистого приведеного до дійсної вартості доходу в умовах інфляції матиме такий вигляд:

де NCFt — чисті грошові потоки в t-ому році;

WACCC — середньозважена вартість капіталу, що так само включає інфляційну премію;

Inv0 — початкові інвестиції.

Коефіцієнт дисконтування в умовах інфляції розраховується за формулою:

(так звана формула Фішера).

Якщо для спрощення сприйняття зробити умовнедопущення, то:

де Пр — грошове надходження (виторг) від реалізації продукції; З — потокові витрати на виробництво продукції (за винятком

процентних платежів й амортизаційних відрахувань); АТ — амортизаційні відрахування; Т — ставка податку на прибуток.

Наведене вираження легко привести в такий вигляд:

Отже, розраховувати чистий приведений до дійсної вартості дохід від реалізації проекту за n років можна відразу, провадячи інфляційне коректування грошових потоків (з огляду на неоднакове інфляційне відхилення доходів і витрат) і дисконтування на

324

основі середньозваженої вартості капіталу, що включає інфляційну премію, використовуючи таку комплексну формулу для одноразових початкових інвестицій, необхідна прибутковість яких, як передбачається, не є постійною величиною (всі інші складові елементи NCFt також підлягають певному коректуванню щодо впливу інфляції):

де (Пр)t — грошові надходження t-го року від реалізації продукції, оцінені для безінфляційної ситуації, тобто в цінах базового періоду;

ij — темпи інфляції грошових надходжень від реалізації продукції j-го року;

Зt — потокові витрати на виробництво продукції t-го року в цінах базового періоду (без обліку процентних платежів по довгостроковому боргу й амортизаційних відрахуваннях);

i′j — темпи інфляції потокових витрат j-го року;

Т — ставка оподаткування прибутку;

Inv0 — початкові витрати на придбання основних коштів; АОt — амортизаційні відрахування t-го року;

WACC — середньозважена вартість капіталу проекту; іК — темпи інфляції капіталу.

При розробці інвестиційного проекту серйозне значення надається правильному прогнозуванню темпів інфляції — її переоцінка може призвести в майбутньому до значних проблем з погашенням зобов’язань перед інвесторами.

НАЙПРОСТІШІ СПОСОБИ ПРОГНОЗУВАННЯ:

•взяти за основу прогнози інфляції з декількох незалежних джерел, що дає діапазон можливих темпів інфляції

•класифікувати елементи майбутніх грошових надходжень за ступенем їх «чутливості» до інфляційних процесів.

Ще на початку попереднього розгляду проекту неприйнятними вважаються проекти, рентабельність (прибутковість) яких нижча від рівня інфляції. Такі проекти не забезпечують підприємства антиінфляційним захистом.

325