4. Корпоративное управление и финансовая эффективность компании

В соответствии с контрактной теорией корпоративного управления («ContractarianTheory»), корпорация представляет собой совокупность обязательств (контрактов) между различными заинтересованными группами. Гипотеза «незавершенных контрактов» («IncompleteContracts») утверждает, что значительная часть этих контрактов имеет неопределенный исход (вследствие наличия инвестиционного риска).

Порядок заключения контрактов регулируется государственным кодифицированным корпоративным правом; однако субъекты договорных отношений (стейкхолдеры – акционеры, менеджмент, кредиторы, работники и др.) оказывают значительное, хотя и разное по силе, влияние на порядок исполнения этих контрактов.

Между стейкхолдерами существует конкуренция за контроль над порядком формирования качества корпоративного управления и корпоративного профиля компании. Контроль над созданием и корректировкой существующих корпоративных процедур является важным ресурсом, позволяющим генерировать квазиренту⁹. Это выражается в проведении процедур инфорсмента¹⁰прав, создании кодексов корпоративного поведения и т.д. Таким образом создается рынок корпоративного квазизаконодательства, на котором существует жесткая конкуренция. Важным аспектом данной конкуренции выступает то обстоятельство, что менеджеры и акционеры, как самые сильные группы стейкхолдеров, предпочитают такую модель корпоративного права, которая формируется только под их влиянием. Очевидно, что такая модель корпоративного права налагает на общество максимум экстернальных издержек.

Наиболее ярко и показательно роль корпоративного права, как важнейшего ресурса управления видна на примере США, где наблюдается конкуренция между различными штатами, а также между штатами и федеральным правительством за контроль над созданием корпоративного законодательства. Это привело к созданию системы корпоративного федерализма, в пределах которой различные юрисдикции конкурируют между собой, пытаясь привлечь как можно большее количество компаний, и выделению штата Делавэр, как лидера этой гонки.

Основной отличительной чертой корпоративного права Делавэра является крайне низкая степень учета интересов прочих заинтересованных групп, помимо акционеров и менеджмента. В системе корпоративного управления США менеджеры и акционеры компаний, инкорпорированных в Делавэре, предпочитают не выносить актуальные вопросы корпоративного права на общефедеральный форум; отдавая предпочтение решению их вне механизмов Конгресса. Это объясняется тем, что в случае, если какой-либо аспект корпоративного управления получает широкое паблисити, Конгресс может принять решение по этому вопросу с учетом интересов целого ряда заинтересованных групп, а не только акционеров и менеджеров. В Делавэре же влияние прочих стейкхолдеров пренебрежимо мало.

Если теперь обратиться к ситуации в странах, где корпоративный федерализм отсутствует, то логичным будет предположение, что акционеры и менеджмент, заинтересованные в увеличении экстернальных издержек общества, предпочтут не выносить жизненно важные вопросы корпоративного управления на уровень федерального законодательства, поскольку решения в таком случае будут приниматься с учетом широкого спектра общественных интересов. Вместо этого компании создают своеобразный суррогат государственного кодифицированного права, а именно комплекс мер по инфорсменту прав акционеров и менеджмента, практику корпоративного поведения и т.д. Легитимация данных правил реализуется в ходе масштабных трансакций, которые сопровождаются изменением равновесия прав заинтересованных лиц в компании – IPO, корпоративные слияния и поглощения и т.п.

В то же время следует отметить, что в течение последнего десятилетия резко вырос рынок так называемых «социально ответственных инвестиций», т.е. инвестиций в компании, которые реализую активную социальную политику, в частности, в области отношений с персоналом, с меньшинствами, в области охраны окружающей среды и т.д. Это в определенной степени противоречит исходному предположению о том, что акционеры и менеджмент компаний стремятся к такому законодательству, которое налагает на общество максимум экстернальных издержек (следствием этого предположения выступает вывод о том, что должен наблюдаться рост инвестиций в те компании, которые действуют в рамках именно такой модели законодательства). Тем не менее, в ряде исследований была продемонстрирована зависимость между уровнем социальной ответственности компании (измеренной по разным методикам) и ростом ее рыночной капитализации. Исследователи предлагают следующие возможные варианты объяснения данной зависимости:

1. «ресурсная» теория – хорошие отношения корпорации с прочими стейкхолдерами (помимо менеджмента и акционеров) улучшают управляемость компании и создают добавочную стоимость, которую отражает рост капитализации компании;

2. «репутационная» теория – повышение уровня компании в рейтинге социальной ответственности относительно конкурентов сигнализирует рынку о качестве корпоративного управления, достаточной транспарентности, что снижает риск инвестиций в компанию и повышает ее стоимость в глазах инвесторов.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что в данной ситуации наблюдается эффект замещения: акционеры теряют часть добавочной стоимости, допуская ограничительные меры в сфере корпоративного поведения в пользу прочих стейкхолдеров и аутсайдеров, но получают рост стоимости компании на открытом рынке. Причем увеличение капитализации превосходит потери от уступки части влияния акционеров на корпоративные отношения – в противном случае компании не стали бы предпринимать социально-ориентированные инициативы.

Очевидно, что если бы корпорация находилась под юрисдикцией корпоративного права, допускающего максимум экстернальных издержек, у акционеров и менеджмента не было бы необходимости корректировать правила корпоративного поведения в пользу прочих стейкхолдеров, поскольку выгоды о данных инициатив были бы неочевидны.

Таким образом, на основании данной логики можно сделать следующие выводы:

1. Все инициативы заинтересованных лиц корпорации, которые носят квазинормотворческий характер (создание корпоративных правил поведения, их формализация в виде корпоративных кодексов, инициативы по инфорсменту прав акционеров и менеджмента и т.д.) ориентированы на создание паллиатива государственного кодифицированного корпоративного права.

2. Государственное кодифицированное корпоративное право задает определенный минимальный уровень качества корпоративных отношений¹¹, который не являются Парето-эффективным. Если бы государственное законодательство в сфере корпоративных отношений было бы эффективным по Парето, то выгоду какого-либо стейк-кластера нельзя было бы повысить, не снизив выгоду другой группы заинтересованных лиц. Тем не менее, это можно наблюдать на примере роста социально ответственных инвестиций – корректировка корпоративного управления не приводит к проигрышу какого-либо отдельного стейк-кластера, но увеличивает выгоды как акционеров, так и аутсайдеров корпоративного поведения.

3. Чем ниже транспарентность компании, тем более привлекательной для нее становится модель корпоративного регулирования с максимумом экстернальных издержек. Это обусловлено тем, что при повышении уровня транспарентности происходит расширение круга стейкхолдеров, претендующих на денежный поток.

Контрольные вопросы

1. Дайте определение корпоративной формы организации бизнеса. Какие точки зрения на определение термина «корпорация» Вам известны?

2. Почему ограниченная ответственность учредителей является обязательным условием массового привлечения собственных финансовых ресурсов?

3. Охарактеризуйте специфику распределения рисков публичной компании. В чем состоит специфика финансового менеджмента публичной компании?

4. Перечислите и охарактеризуйте основные функции совета директоров и исполнительных органов публичной компании с точки зрения организации управления ее финансами.

5. Охарактеризуйте современные теории корпоративного управления. Какова связь между приростом акционерной стоимости и реализацией того или иного подхода к корпоративному управлению?

6. Представьте себя в роли вновь назначенного советника президента публичной компании по социальным вопросам. На каких направлениях Вы сосредоточите свою деятельность?

7. Вновь назначенный советник председателя совета директоров публичной компании предлагает ввести в состав совета директоров представителей «стейкхолдеров». Ваша реакция на это предложение а. как акционера; б. как исполнительного вице-президента.

8. Проведите сравнительный анализ «англо-американской» и «японо-германской» моделей корпоративного управления с точки зрения рентабельности собственного капитала и прироста акционерной стоимости. Какой из этих подходов наиболее близок акционерным компаниям в переходной экономике? Аргументируйте свою позицию.

Контрольные тесты

1.1. Профессионализация управления является обязательным условием

А. управления предприятиями в экономике рыночного типа

Б. обеспечения контроля акционеров за деятельностью менеджеров

В. гармонизации конфликтующих целей различных групп лиц

Г. отнесения компании к корпоративному типу

1.2. Распределение рисков между акционерами, кредиторами и менеджментом является необходимым условием

А. регистрации компании как корпорации

Б. эффективности финансового рынка

В. существования публичных рынков корпоративных ценных бумаг

Г. образования концернов и холдингов

1.3. Состав и полномочия совета директоров; требования к уровню раскрытия информации; структура акционерного капитала и механизм взаимодействия учредителей и прочих заинтересованных сторон представляют собой

А. компоненты модели корпоративного управления

Б. отличительные признаки корпоративного образования

В. законодательное обеспечение деятельности акционерной компании

Г. преимущества корпоративной формы организации бизнеса

1.4. Наиболее существенной негативной стороной принятия теории учета интересов всех заинтересованных сторон (стейкхолдеров) в корпоративном управлении считается

А. усиление инсайдерского контроля

Б. дезоринтация менеджмента компании

В. возрастание финансовых рисков

Г. снижение ожидаемой доходности

1.5. В рамках англо-американской модели корпоративного управления «дисциплинирующее» воздействие на топ-менеджмент компании оказывает

А. участие институциональных инвесторов в уставном капитале

Б. жесткий контроль государства за деятельностью топ-менеджеров

В. невозможность для менеджмента изъять свои капиталы из управляемых ими компаний

Г. угроза враждебного поглощения