3. Проблемы оценки активов при корпоративных слияниях

При разработке планов слияний существенную роль играет оценка стоимости фирмы. Именно на основе имеющихся оценок назначается цена, предлагаемая владельцам поглощаемой фирмы.

Очевидно, что учетная стоимость чистых активов в большинстве случаев оказывается малопригодной. Несколько более информативной является восстановительная стоимость за вычетом обязательств фирмы, хотя и здесь существует опасность недооценки активов, в первую очередь нематериальных, в балансе не представленных.

Весьма популярным методом является оценка воздействия слияния на показатель EPS – прибыль на акцию (отношение чистой прибыли, уменьшенной на величину дивидендов по привилегированным акциям, к общему числу обыкновенных акций в обращении). При этом считается, что справедливая цена, которая может быть предложена за акции компании – объекта поглощения, может быть определена из условия неизменности значения показателя EPS обеих компаний до и после слияния. Тем не менее, и этот подход подвергается критике за серьезные методологические дефекты [5]. В частности, отмечается, что подобный подход опирается на текущий EPS, в то время как при оценке акций должны использоваться будущие (ожидаемые) доходы. Игнорируется также возможный синергетический рост, подразумевающий, что в результате объединения стоимость компании превысит арифметическую сумму стоимостей ее составляющих. И, наконец, главный недостаток описанной методики: метод сравнения показателя EPS неявно предполагает, что доходы обеих фирм имеют одинаковый уровень риска, что во многих случаях не так.

Очевидным на первый взгляд выходом является сравнение рыночных котировок акций обеих фирм. Логичность этого подхода заключается в том, что в условиях эффективных финансовых рынков рыночная цена акции должна в целом отражать как потенциал ожидаемого роста, так и присущий уровень риска. На основе соотношения рыночных стоимостей объединяемых компаний может быть рассчитан, в частности, курс обмена акций компании – объекта поглощения на акции поглощающей компании. Однако и здесь не обходится без "подводных камней": рыночные котировки могут не отражать реальный потенциал увеличения рыночной стоимости объединенной компании. Кроме того, акции компаний, участвующих в слиянии, могут обращаться на разных сегментах рынка. Этот подход тем сложно применить в условиях современной России, где фондовый рынок характеризуется крайне низкой ликвидностью долевых ценных бумаг большинства эмитентов.

К тому же, владельцам акций целевой компании должна, очевидно, быть предложена премия к рыночной цене их акций, чтобы побудить их к продаже. Определение размера этой премии основывается на оценке стоимости объекта поглощения после слияния, которая может существенно отличаться от рыночной оценки этой компании, как отдельного предприятия.

Одним из возможных подходов к решению этой задачи является основанная на концепциях временной стоимости денег и дисконтирования оценка эффекта слияния на денежные потоки объединенной фирмы. Если чистая дисконтированная стоимость прироста денежных потоков поглощающей фирмы больше предусматриваемых выплат акционерам целевой компании, слияние можно признать экономически обоснованным. При всей концептуальной простоте этого подхода, он содержит ряд существенных сложностей, не позволяющих придти к однозначным оценкам. Здесь следует, прежде всего, выделить [5] трудность точной оценки синергетического эффекта и устранения неэффективности управления, часто возникающие проблемы с адаптацией высшего звена менеджеров целевой фирмы к новому стилю управления и, наконец, непростую задачу определения ставки дисконтирования, соответствующей уровню риска объединенной компании.

Очевидно, что процесс оценки стоимости фирмы является достаточно сложным, требующим от финансового менеджера не только владения имеющимися методиками, но и хорошей ориентации как на финансовых рынках, так и в соответствующей отрасли хозяйственной деятельности. С другой стороны, невозможность получения однозначных оценок и прогнозов и способствует весьма оживленному процессу корпоративных реорганизаций.

Контрольные вопросы

1. Охарактеризуйте основные типы корпоративных реорганизаций и их экономическое содержание.

2. Какие основные механизмы корпоративных реорганизаций Вам известны? 3. В чем секрет популярности обмена акциями при корпоративных слияниях?

4. Охарактеризуйте известные Вам методы защиты от враждебных поглощений, используемые в рыночных экономиках.

5. В чем заключаются основные трудности оценки компаний при слияниях и поглощениях?

Контрольные тесты

5.1. С позиции корпоративных финансов, усилия направленные на поглощение целевой фирмы следует предпринимать лишь в случае, если

А. NPV(чистая приведенная стоимость) такого поглощения положительна

Б. поглощение имеет четко выраженные синергетические эффекты

В. поглощение не влечет дополнительных налогов для акционеров целевой фирмы

Г. поглощение не влечет дополнительных налогов для акционеров фирмы-покупателя

5.2. К числу преимуществ поглощения одной компании другой, осуществляемого в форме слияния, относится

А. возможность избежать налога на прибыль (доход) акционеров