3. 11 Модель оценки капитальных активов с применением поправок на региональный риск

В качестве очередной модификации модели оценки капитальных активов CAPM предлагается введение регионального бета-коэффициента, который характеризует региональные риски, связанные с деятельностью предприятия.

Авторами работы «Определение эффективности инвестиционных проектов в строительстве с учетом региональных условий их реализации» [30] проанализированы различные подходы к оценке и учету влияния региональных рисков на результаты реализации инвестиционных проектов.

Доходный подход, применяемый при оценке стоимости предприятия, основывается на ожиданиях инвесторов от приобретения предприятия. Эти ожидания заложены в коэффициент дисконтирования в виде ставки доходности. Поэтому имеет место взаимосвязь региональных рисков как для целей оценки эффективности инвестиционных проектов, так и для целей определения рыночной стоимости предприятия.

Так для целей оценки стоимости предприятия возможно применение регионального бета-коэффициента, предложенного некоторыми авторами [28,31], где теоретически правильным считается проведение расчетов с учетом изменяющейся во времени нормы дисконта, в частности ее региональных составляющих (инфраструктурных, политических, ресурсных и т.д.).

В качестве регионального риска рассматривается риск недополучения отдачи на инвестиции, вложенные в экономику определенного региона, возникающий в силу отсутствия стабильности в экономической, политической, социальной сферах региона и проявляющийся, в частности, в отрицательной динамике показателя валового регионального продукта (ВРП) и уровня платежеспособного спроса.

Состояние экономики затрагивает большинство фирм, поэтому предполагается, что изменения в ожиданиях относительно будущего состояния экономики, в том числе и региональной, имеют большое влияние на доходность большинства организаций региона.

ВРП представляет собой стоимость товаров и услуг, произведенных предприятиями, организациями и домашними хозяйствами для конечного использования.

Валовой региональный продукт – это обобщающий показатель экономической деятельности региона, характеризующий процесс производства товаров и услуг и позволяющий оценить экономическое положение региона. Он также характеризует особенности развития отдельных отраслей и эффективность их функционирования.

Важным элементом оценки уровня регионального риска является анализ показателя реального ВРП в динамике, который отражает реальные сложившиеся условия, являющиеся показателями инвестиционного риска региона.

Формула (42) расчета нормы дисконта с учетом поправки на региональный риск выглядит следующим образом:

(42)

где q – ставка дисконта (ставка доходности);

q_{безриск} – безрисковая ставка доходности;

_рег - региональный бета-коэффициент;

q_r – среднерыночная ставка доходности;

(q_r - q_{безриск}) – премия за риск.

В максимально упрощенном виде уровень регионального риска может быть определен как вероятность отклонения реального валового регионального продукта от его среднего значения по стране.

В расчетах наиболее целесообразно использовать реальный ВРП, поскольку он обладает очевидным преимуществом перед номинальным ВРП в качестве показателя функционирования региональной экономики.

При этом оценка регионального риска сводится к расчету регионального бета-коэффициента по формуле (43):

(43)

где _рег - региональный бета-коэффициент;

t = – ретроспективные периоды времени;

ВРП_t - значение валового регионального продукта региона за период t;

– средний показательвалового регионального продукта региона за все анализируемые периоды Т;

ВРП_mt – значение валового регионального продукта страны в период t;

- средний показатель валового регионального продукта страны за все анализируемые периоды Т.

Величина _рег может считаться коэффициентом, показывающим, насколько более рискованными являются вложения в экономику отдельного региона по сравнению с ситуацией в стране в среднем. Причем региональный риск предполагается считать систематическим (недиверсифицируемым, неустранимым) риском, но только в рамках региональной экономики.

Основным недостатком данного предложения является то, что в расчете регионального бета-коэффициента могут быть отражены лишь наиболее общие направления развития поведенческих особенностей региона, непосредственно связанные с уровнем валового регионального продукта.

Аналогично, как и в модели CAPM полагается, что:

По мнению ряда авторов [29,30] практическая реализация данного подхода не является корректной по следующим причинам:

1. Расчет регионального бета-коэффициента по формуле (43) с использованием ВРП региона и ВРП страны не учитывает различную масштабность этих показателей. Для обеспечения сопоставимости исходных данных необходимо использовать относительные показатели ВРП в расчете на душу населения;

2. При проведении расчетов может возникнуть ситуация, когда _рег 1, т.е. уровень регионального риска выше, чем в среднем по стране, а темпы роста ВРП региона существенно опережают темпы роста странового ВРП. В этом случае, если инвестор будет руководствоваться значением _рег , то регион может оказаться в числе «аутсайдеров», несмотря на то, что уровень его развития опережает среднесрановой;

3. Региональный бета-коэффициент может принимать отрицательные значения, если валовой региональный продукт региона и страны изменяется в различных направлениях. В этом случае значение нормы дисконта с учетом поправки на региональный риск, рассчитанное по формуле (42) может также иметь отрицательное значение, что в принципе противоречит здравому смыслу.

Но, несмотря на выявленные недостатки, практика применения регионального бета-коэффициента для предприятия Тюменской области ОАО «Мостострой-11» показала достоверную оценку стоимости данного объекта.

В данном конкретном случае Тюменская область уже в течение нескольких лет представляет стабильно развивающийся регион, привлекательный для инвесторов, что продемонстрировал анализ макроэкономических параметров региона.

Региональный бета-коэффициент, рассчитанный за период 2010-2012 гг., принял значение равное 0,1074, что меньше единицы, соответственно, региональный риск рассматриваемого региона ниже среднего по России.

Введение регионального бета-коэффициента позволяет рассматривать риск не только с отрицательной стороны, но и с положительной, так как существует возможность повышения стоимости предприятия за счет влияния региональных условий.