2. 2 Анализ оценки рыночной стоимости предприятия методами доходного подхода

Согласно Федеральным стандартам оценки (ФСО №1) доходный подход – это совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки. Он базируется на принципе ожидания.

Доходный подход применяется, когда существует достоверная информация, позволяющая прогнозировать будущие доходы, которые объект оценки способен приносить, а также связанные с объектом оценки расходы. При применении доходного подхода оценщик определяет величину будущих доходов и расходов и моменты их получения.

Применяя доходный подход к оценке, оценщик должен:

а) установить период прогнозирования. Под периодом прогнозирования понимается период в будущем, на который от даты оценки производится прогнозирование количественных характеристик факторов, влияющих на величину будущих доходов;

б) исследовать способность объекта оценки приносить поток доходов в течение периода прогнозирования, а также сделать заключение о способности объекта приносить поток доходов в период после периода прогнозирования;

в) определить ставку дисконтирования, отражающую доходность вложений в сопоставимые с объектом оценки по уровню риска объекты инвестирования, используемую для приведения будущих потоков доходов к дате оценки;

г) осуществить процедуру приведения потока ожидаемых доходов в период прогнозирования, а также доходов после периода прогнозирования в стоимость на дату оценки.

В доходном подходе используются два метода:

• метод прямой капитализации;

• метод дисконтирования денежных потоков.

В основе данных методов лежит оценка доходов в будущем. Оба метода производят преобразование будущих доходов от объекта оценки в его стоимость с учетом риска, характерного для данного объекта.

Различие этих методов заключается в способе преобразования потоков дохода и длительностью прогнозного периода.

При использовании метода капитализации доходов в стоимость объекта преобразуется доход за один временной период, при этом ожидается, что будущие чистые доходы или денежные потоки приблизительно будут реально равны текущим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы будут достаточно значительными, т.е. бизнес будет стабильно развиваться.

Суть данного метода заключается в деление дохода за один период или среднего дохода за период на коэффициент капитализации.

Общая формула метода капитализации:

(1)

В качестве капитализируемой величины может использоваться:

• Выручка от реализации;

• Прибыль до уплаты налогов;

• Прибыль после уплаты налогов;

• Величина денежного потока.

Основные этапы оценки методом капитализации представлены в виде алгоритма на рисунке 11.

При использовании доходного подхода выделяют несколько уровней доходов и расходов:

1. Потенциальный валовой доход, получаемый при использовании собственности при полной (производственной) загрузке без учета потерь и простоев;

Рисунок 11 - Алгоритм метода капитализации доходного подхода

2. Действительный (эффективный) валовой доход рассчитывается уменьшением потенциального валового дохода на потери от недозагруженности производственных мощностей, помещений, неполного получения арендной платы и других потерь. Определяется по формуле (2):

, (2)

где ДВД – действительный валовой доход;

ПВД – потенциальный валовой доход.

Потери выражают обычно в процентах по отношению к потенциальному валовому доходу. Потери рассчитываются по ставке, которая определяется по рыночному (средние по сегменту рынка) или нормативному (средние по отрасли) показателям на основе данных по сопоставимым объектам.

3. Чистый операционных доход – это величина реально полученного дохода за вычетом текущих операционных затрат, но без вычета финансовых затрат (затрат по обслуживанию финансовых обязательств). Рассчитывается по формуле (3):

(3)

где ЧОД – чистый операционный доход;

ДВД – действительный валовой доход;

ОР – операционные расходы.

Операционные расходы – это расходы, которые необходимы для нормального функционирования объекта, производства продукции и воспроизводства действительного валового дохода.

Оценщик на основании анализа финансового состояния предприятия должен выбрать и обосновать свой выбор какого-либо метода расчета и величины среднегодового чистого операционного дохода. Если нет возможности выбрать и обосновать один из методов, то можно либо взять среднеарифметическое значение этих полученных результатов, либо методами статистического анализа уменьшить интервал разброса значений среднегодового чистого операционного дохода при разных методах подсчета.

4. Поступившие денежные средства до уплаты налогов рассчитываются по формуле (4):

(4)

где ДС – денежные средства до уплаты налогов;

ЧОД – чистый операционный доход;

Проценты – затраты по обслуживанию долга.

5. Поступившие денежные средства после уплаты налогов определяются по формуле (5):

, (5)

где ДС – денежные средства после уплаты налогов;

ДСдоН – денежные средства до уплаты налогов;

Налог – налог на доходы.

Таким образом, используется нормализованный доход (НД):

• Нормализованная валовая прибыль (доход за вычетом налогов или EBIT);

• Нормализованная чистая прибыль (доход за вычетом налогов). В зависимости от обоснования того, какую прибыль, валовую или чистую, принимаем для расчета в качестве капитализируемой величины.

Если предприятия имеет постоянный, но незначительный рост, то в качестве капитализируемой величины может быть принят денежный поток за данный период. При этом возможно рассмотрение двух ситуаций:

1. Денежный поток за несколько периодов. Тогда для определения стоимости предприятия выбирается (капитализируется) денежный поток периода оценки;

2. Денежный поток за несколько интервалов в течение одного периода.

Денежный поток рассчитывается по формуле (6):

(6)

где ЧДП – чистый денежный поток;

НД – нормализованный денежный поток;

Нам – нормализованные амортизационные отчисления;

КапЗ – планируемые капитальные затраты;

НОбК – изменение нормализованного оборотного капитала;

КЗд – изменение долгосрочной кредиторской задолженности;

ДЗд – изменение долгосрочной дебиторской задолженности.

Планируемые капитальные затраты – это будущие вложения в основные средства (внеоборотные активы), которые предназначены для расширения или повышения эффективности производства (экстенсивный или интенсивный путь развития). В дальнейшем эти вложения будут способствовать увеличению дохода и росту денежного потока, но пока они являются капитальными затратами, изымают денежные средства из оборота, уменьшая тем самым денежный поток.

Изменения нормализованного оборотного капитала могут возникать по двум причинам:

1. изменение объемов производства;

2. изменение величин статей в структуре баланса.

Изменение объемов производства сразу учитывается в денежном потоке, т.е. сокращается производство – сокращается выручка, затраты, прибыль, производство растет – соответственно растет выручка, затраты, прибыль. Дополнительная корректировка денежного потока в данном случае не требуется.

Изменение величин статей в структуре баланса означает, что вертикальный анализ показал изменение удельных весов статей оборотных средств в структуре баланса по сравнению с базовым периодом – периодом начала расчета денежного потока. Эти изменения могут происходить по нескольким причинам:

• изменение стоимости оборотных средств. Они учитываются в изменении валовой прибыли и дополнительной корректировки не требуют;

• изменение объема запасов оборотных средств. Они не учитываются в изменении валовой прибыли и требуют дополнительной корректировки денежного потока;

• потери и списание оборотных средств учитываются в изменении денежного потока, если вместо пришедшего в негодность сырья, материалов и других средств необходимо закупать новые и тем самым изымать средства из денежного потока.

Изменение долгосрочной кредиторской задолженности зависит от политики предприятия, работы с кредиторами. Если она ведет к увеличению задолженности по сравнению с базовым периодом, то изменение задолженности прибавляется к нормализованному чистому доходу и увеличивает чистый денежный поток. Снижение задолженности извлекает часть денежных средств из оборота и снижает денежный поток.

Изменение долгосрочной дебиторской задолженности также зависит от политики предприятия, работы с дебиторами. Если она ведет к снижению задолженности дебиторов перед предприятием по сравнению с базовым периодом, то изменение задолженности прибавляется к нормализованному чистому доходу и увеличивает чистый денежный поток. Увеличение задолженности извлекает часть денежных средств из оборота и снижает денежный поток.

Показатель чистой прибыли обычно используется для оценки предприятий, в активах которых преобладает быстроизнашивающееся оборудование. Для предприятий, обладающих значительной недвижимостью, балансовая стоимость которой уменьшается, а фактическая остается практически неизменной, предпочтительнее использовать денежный поток.

Далее проанализируем расчет коэффициента капитализации.

Коэффициент капитализации – это показатель, численно характеризующий соотношение дохода и стоимости собственности, создавшей этот доход, за определенный период времени.

Он может быть рассчитан для дохода, состоящего из чистой или валовой прибыли, или денежного потока, состоящего из какого-то вида прибыли и амортизации. Это зависит от того, по какой величине дохода определяется стоимость предприятия.

Чистая или валовая прибыль предприятия определяется ставкой доходности по этой прибыли.

В общем виде, ставка доходности – это показатель, характеризующий величину дохода или интенсивность его начисления. Если нет ни роста, ни сокращения производства, т.е. ставка доходности не изменяется, то коэффициент капитализации соответствует этой ставке. Если есть рост или сокращение производства, т.е. ставка доходности меняется, то коэффициент капитализации отличается от ставки доходности на величину этих изменений.

Коэффициент капитализации для денежного потока определяется ставкой доходности по прибыли и возмещением капитала, вложенного в основные средства, за определенный период времени.

Другими словами, если капитал инвестирован в покупку или создание предприятия, то стоимость инвестированного капитала определяется доходом, обеспечивающим его возмещение и получение процентного дохода на капитал, и коэффициентом капитализации, учитывающим это возмещение за определенный период времени.

Рассмотрим основные методы определения величины коэффициента капитализации.

Метод кумулятивного построения предусматривает построение процентной ставки как результата суммирования нескольких величин. За основу принимается безрисковая ставка. К ней прибавляются поправки на инфляцию, на риск, связанный с особенностями оцениваемого объекта и отрасли, страны. Все поправки учитываются в процентах. Сумма безрисковой ставки и внесенных поправок является процентной ставкой, по которой рассчитывается коэффициент капитализации. Основанием для внесения поправок могут служить общеизвестные данные, мнение эксперта-оценщика, основанное на его знаниях и опыте.

В общем виде процентная ставка кумулятивным методом может быть представлена формулой (7):

(7)

где q – процентная ставка (ставка дисконта);

q_{безриск} – безрисковая процентная ставка;

I – процент инфляции;

Risk_сист – систематические риски;

Risk_несист – несистематические риски.

Метод по теории капитальных активов CAPM (-коэффициента) основан на разработанной У. Шарпом модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model). Суть ее заключается в том, что к безрисковой ставке добавляются поправки на превышение риска, присущего предприятию, над среднерыночным (среднеотраслевым), умноженное на изменчивость доходности компании. Расчёт производят по формуле (8):

(8)

где q – процентная ставка (ставка дисконта);

q_{безриск} – безрисковая процентная ставка;

 - коэффициент, характеризующий изменчивость доходности. Показывает меру относительного систематического риска по сравнению со средним значением риска в данной отрасли или отношение величины изменения доходности предприятия к величине изменения среднерыночной доходности в отрасли;

q_r – среднерыночная доходность в данной отрасли;

Risk_сист – систематические риски;

Risk_несист – несистематические риски.

Существует также еще ряд методов расчета ставки доходности и коэффициента капитализации:

• определение ставки доходности как величины, обратной соотношению «Цена/Прибыль»;

• расчет коэффициента капитализации при использовании заемных средств;

• расчет коэффициента капитализации для денежного потока;

• и прочие.

Коэффициент капитализации выводится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока по формуле (9):

(9)

где К – коэффициент капитализации;

q – процентная ставка (ставка дисконта);

 - долгосрочные темпы роста прибыли или денежного потока.

Следующим методом доходного подхода является метод дисконтирования денежных потоков. Он основан на предположении, что стоимость предприятия определяется текущей стоимостью дохода, который будет получен владельцем в будущем.

Метод дисконтированных денежных потоков используется, когда ожидается, что будущие денежные потоки нестабильны и существенно отличаются от текущих и можно обоснованно спрогнозировать будущие доходы. Прогнозируемые будущие доходы можно определить как разность будущих потоков доходов и расходов. Эта разность является положительной величиной для большинства прогнозных лет, в том числе последнего года прогнозного периода.

Другими словами, метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющим нестабильные потоки доходов и расходов. В качестве дохода здесь лучше использовать денежный поток либо чистую прибыль.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционной привлекательности, поскольку инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящих из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих денежных доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Реверсия - это остаточная стоимость объекта после прекращения поступления потока доходов. Реверсия может быть получена по истечении срока экономической жизни объекта или при его перепродаже до истечения этого срока.

Алгоритм метода дисконтирования денежных потоков представлен в ПРИЛОЖЕНИИ А.

Более подробно рассмотрим этапы, которые показаны при алгоритмировании.

Определение прогнозного периода зависит от объема информации, достаточной для подготовки прогноза, позволяющего предсказать величину денежных потоков. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста предприятия не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где долгосрочные прогнозы затруднительны, прогнозный период сокращен до 3 лет, что достаточно мало, но более длительный прогноз не реален. Для точности результата можно осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал.

Ретроспективный анализ и прогноз доходов. Прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию, требует:

а) анализа доходов и расходов от объекта в ретроспективном периоде на основе финансовой отчетности, представляемой заказчиком;

б) изучения текущего состояния отраслевого рынка и динамики изменения его основных характеристик;

в) прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.

При оценке стоимости предприятия методом дисконтирования денежных потоков рассчитывается несколько видов дохода от объекта:

1) потенциальный валовой доход (ПВД);

2) действительный валовой доход (ДВД);

3) чистый операционный доход (ЧОД);

4) чистый доход до (после) уплаты налогов;

5) денежный поток до уплаты налогов;

6) денежный поток после уплаты налогов.

Требуется дисконтировать именно денежный поток, так как:

• денежные потоки не так изменчивы, как прибыль;

• понятие «денежный поток» соотносит приток и отток денежных средств, учитывая такие денежные статьи, как «Капиталовложения» и «Долговые обязательства», которые не включаются в расчет прибыли, т.е. все реальные поступления или расходы денежных средств.

Выбор модели денежного потока. При оценке бизнеса предприятия применяют одну из двух моделей денежного потока (ДП):

1) для собственного капитала;

2) всего инвестированного капитала.

Денежный поток для собственного капитала определяет величину собственных средств предприятия, создавших этот поток.

Денежный поток для всего инвестированного капитала указывает на то, сколько и на каких условиях для финансирования инвестиционного процесса будет привлекаться заемных средств, помимо собственных.

Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь привлеченных кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам при их текущем обслуживании.

Согласно методу дисконтирования денежных потоков стоимость предприятия основывается на будущих денежных потоках. Поэтому необходима выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных планов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. На основании всей имеющейся информации и ретроспективного анализа составляется прогноз валовой выручки от реализации.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:

• номенклатура выпускаемой продукции;

• объемы производства и цены на продукцию;

• ретроспективные темпы роста предприятия;

• спрос на продукцию;

• имеющиеся производственные мощности;

• перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

• общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

• ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня;

• конкуренции;

• темпы инфляции;

• доля оцениваемого предприятия на рынке;

• долгосрочные темпы роста в постпрогнозный период;

• стратегические и оперативные планы предприятия.

В общем виде прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.

Необходимо учитывать то, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетинговых издержек или путем повышения качества или объема производимой продукции).

Внутри любой отрасли, как правило, несколько предприятий борются за свою долю рынка. И здесь возможны разные варианты. Можно увеличить свою долю на уменьшающемся рынке за счет неудачливых конкурентов, а можно и, наоборот, потерять свою долю на растущем рынке.

В связи с этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на котором собирается работать предприятие. Задача оценщика - определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с точки зрения спроса и потребностей конечных потребителей.

При этом целесообразно проанализировать следующие факторы:

• долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время;

• ретроспективную тенденцию изменения этой доли;

• бизнес-план предприятия.

На данном этапе оценщик должен:

• изучить структуру расходов и соотношение постоянных и переменных издержек;

• оценить инфляционные ожидания (изменение величины) каждой категории издержек;

• изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

• определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

• рассчитать затраты на выплату процентов по кредитам на основе прогнозируемых уровней задолженности;

• сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Анализ и прогноз расходов. Расходы можно разделить на производственные (операционные) издержки и капитальные (инвестиционные) затраты.

Классификации издержек:

1) постоянные и переменные.

Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т.д.).

Переменные издержки (сырье и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно пропорциональны объемам производства;

2) прямые и косвенные. Применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Капитальные (инвестиционные) затраты направлены на экстенсивное или интенсивное развитие производства (бизнеса) или замену полностью изношенных основных средств.

Учет производственных издержек и капитальных затрат показывает их влияние на стоимость бизнеса на различных этапах его жизненного цикла.

Анализ и прогноз инвестиций. Анализ инвестиций включает в себя три основных компонента, представленные в таблице 5.

Таблица 5 - Основные компоненты анализа инвестиций

Собственные оборотные средства	Капиталовложения	Потребности в финансировании
Анализ собственных оборотных средств включает: - определение суммы начального собственного оборотного капитала; -установление дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста предприятия	Включают инвестиции, необходимые для: - замены существующих активов по мере их износа; - покупки или строительства активов для увеличения производственных мощностей в будущем	Включают: - получение и погашение долгосрочных кредитов; - выпуск акций
Осуществляется
на основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств; в процентах от изменения объема продаж	на основе оцененного остающегося срока службы активов; на основе нового оборудования для замены или расширения	на основе потребностей в финансировании существующих уровней задолженность и графиков погашения долгов

Величина собственных оборотных средств - это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: прямой и косвенный.

Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

В общем виде схема расчета денежного потока для собственного капитала выглядит следующим образом:

1. Расчет показателя прибыли используемого в модели денежного потока производится по формулам (10) и (11).

(10)

где Выр_реал – выручка от реализации;

Сб – себестоимость;

Ам – амортизационные отчисления;

Налог_пр – налог на прибыль

(11)

где – скорректированная (нормализованная) чистая прибыль;

Пр_чист – чистая прибыль;

Ср_отвл – отвлеченные средства (затраты из чистой прибыли на представительские, социальные уели и т.д.).

2. Расчет денежного потока проводится по формуле (12):

(12)

где ДП – денежный поток;

– скорректированная (нормализованная) чистая прибыль;

Ам – амортизационные отчисления;

СОК – изменение собственного оборотного капитала (увеличение со знаком «-», уменьшение со знаком «+»);

Зад_деб – изменение дебиторской задолженности (увеличение со знаком «-», уменьшение со знаком «+»).

В практических расчетах используется расчет денежного потока предприятия по трем возможным сценариям развития:

1) пессимистическому (снижение выручки, высокая инфляция);

2) наиболее вероятному (стабильная выручка, средняя инфляция);

3) оптимистическому (рост выручки, низкая инфляция).

Эти возможные сценарии развития учитываются по формуле (13):

(13)

где Д_песс - пессимистический вариант дохода или инфляции;

Д_опт - оптимистический вариант дохода или инфляции;

Д_нв - наиболее вероятный вариант дохода или инфляции.

Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.

При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного года можно руководствоваться данными таблицы 6.

Таблица 6 - Косвенный метод расчета денежного потока

Денежный поток от основной деятельности
Прибыль (за вычетом налогов) + амортизационные отчисления - изменение суммы текущих активов: краткосрочные финансовые вложения; дебиторская задолженность; запасы; прочие текущие активы + изменение суммы текущих обязательств: а) кредиторская задолженность; б) прочие текущие обязательства	Чистая прибыль = прибыль отчетного года за вычетом налога на прибыль. Амортизационные отчисления прибавляются к сумме чистой прибыли, так как они не вызывают оттока денежных средств. Увеличение суммы текущих активов означает, что денежные средства уменьшаются за счет связывания в дебиторской задолженности и запасах. Увеличение текущих обязательств вызывает увеличение денежных средств за счет предоставления отсрочки оплаты от кредиторов, получения авансов от покупателей
Денежный поток от инвестиционной деятельности
- изменение суммы долгосрочных активов: 1) нематериальные активы; 2) основные средства; 3)незавершенные капитальные вложения; 4) долгосрочные финансовые вложения; 5) прочие внеоборотные активы	Увеличение суммы долгосрочных активов означает уменьшение денежных средств за счет инвестирования в активы долгосрочного использования. Реализация долгосрочных активов (основных средств, акций других предприятий и пр.) увеличивает денежные средства
Денежный поток от финансовой деятельности
+ изменение суммы задолженности: 1) краткосрочных кредитов и займов; 2) долгосрочных кредитов и займов; + изменение величины собственных средств: 1) уставного капитала; 2) накопленного капитала; 3) целевых поступлений	Увеличение (уменьшение) задолженности указывает на увеличение (уменьшение) денежных средств за счет привлечения (погашения) кредитов. Увеличение собственного капитала за счет размещения дополнительных акций означает увеличение денежных средств; выкуп акций и выплата дивидендов приводят к их уменьшению

Определение ставки дисконтирования. В экономическом смысле ставка дисконтирования – это ставка дохода, требуемая инвесторами, на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, или это ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконтирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов:

1. наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

2. необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени;

3. фактор риска. В данном случае риск определяется как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются:

1) для денежного потока для собственного капитала:

а) метод кумулятивного построения;

б) модель оценки капитальных активов (САРМ);

в) как величина, обратная соотношению «Цена/Прибыль»;

2) для денежного потока для всего инвестированного капитала используется модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы.

Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.

Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется ставка дисконтирования, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства. Ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по формуле (14):

(14)

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала;

К_заем – стоимость привлечения заемного капитала; 

Налог_пр - ставка налога на прибыль предприятия; 

d_заем- доля заемного капитана в структуре капитала предприятия; 

К_прив - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); 

d_прив - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; 

К_обык - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); 

d_обык - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле (15):

(15)

где q - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); 

q_{безриск} - безрисковая ставка дохода; 

 - коэффициент, характеризующий изменчивость доходности;

q_m - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

Risk₁ - премия за риск для малых предприятий;

Risk₂ - премия за риск, характерный для отдельной компании;

Risk_cтран - страновой риск.

Безрисковая ставка дохода подразумевает, что инвестор независимо ни от чего получит на вложенный капитал именно тот доход, на который он рассчитывал в момент инвестирования средств. Следует отметить, что, говоря о безрисковости вложений, мы имеем в виду лишь относительное отсутствие риска, а не абсолютное.

Выделяются два вида риска: 

1. специфический риск для конкретной компании (определяется микроэкономическими факторами); 

2. общерыночный риск, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами).

Премия для малых предприятий - инвесторы назначают цену на акции мелких предприятий таким образом, чтобы обеспечить получение большего по сравнению с крупными компаниями дохода.

Премия за риск, характерный для отдельной компании - в некоторых случаях при оценке компании обнаруживается, что для нее характерен определенный инвестиционный риск, связанный с характером ее деятельности. Это служит основанием для назначения дополнительной премии за риск.

Страновой риск - в многонациональных компаниях, как показывают проведенные исследования, сложилась практика его учета при расчетах требуемой ставки дохода.

Кумулятивный подход имеет определенное сходство с САРМ. В обоих случаях за базу расчета берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных или качественных факторов риска, связанных со спецификой дайной компании.

Расчет величины стоимости бизнеса в постпрогнозный период. Основан на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период используют тот или иной способ расчета ставки дисконта.

Реверсия - это остаточная стоимость объекта после прекращения поступления потока доходов. Реверсия может быть получена по истечении срока экономической жизни объекта или при его перепродаже до истечения этого срока. Она рассчитывается одним из следующих методов:

1. Метод расчета по ликвидационной стоимости. 

Применяется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство предприятия с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку за срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот подход неприменим.

2. Метод расчета по стоимости чистых активов. 

Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат па ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.

3. Метод предполагаемой продажи.

Заключается в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых предприятий. Поскольку практика продажи предприятий на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично.

4. По модели Гордона.

Годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле (16):

(16)

где  Д_пост - суммарная величина дохода в постпрогнозный период; 

ДП_n - денежный поток, который может быть получен в первый постпрогнозный год; 

q - ставка дисконта для собственного капитала;

ТР_ДП - ожидаемые долгосрочные темпы роста ДП.

Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период представляет собой техническую задачу. При применении в оценке метода дисконтированного денежного потока необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период, ожидаемую в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:

1) текущей стоимости ДП в течение прогнозного периода;

2) текущего значения стоимости в постпрогнозный период.

Расчеты представлены в формуле (17):

(17)

где  ДП_t - денежный поток в период времени t; 

i - ставка дисконтирования; 

С_рев - остаточная стоимость (реверсия).

Внесение итоговых поправок. После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки.

Среди них выделяются две:

1) поправка на величину стоимости нефункционирующих активов;

2) коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости.

В настоящее время у многих российских предприятий есть в наличии именно такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие из таких активов имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которым располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.