Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Экономическое развитие. Модели рыночной экономики. Учебное пособие
.pdf
Если уровень доходности инвестиций предприятия превышает
уровень доходности его акций, то размер дивидендных выплат может снижаться. И наоборот, если уровень доходности инвестиций
предприятия ниже уровня доходности его акций, то размер дивидендных выплат должен возрастать.
6. Теория соответствия дивидендной политики составу акцио-
неров (или «теория клиентуры»). В соответствии с этой теорией
компания должна осуществлять такую дивидендную политику,
которая соответствует ожиданиям большинства акционеров, их
менталитету.
Если основной состав акционеров («клиентура» акционерной
компании) отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления.
Практическое использование этих теорий позволило выработать три подхода к формированию дивидендной политики – «консервативный», «умеренный» («компромиссный») и «агрессивный». Каждому из этих подходов соответствует определенный
тип дивидендной политики:
1. Остаточная политика дивидендных выплат предполагает,
что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет
прибыли удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия.
Такая дивидендная политика используется обычно лишь на
ранних стадиях жизненного цикла предприятия, связанных с высоким уровнем его инвестиционной активности.
2. Политика стабильного размера дивидендных выплат предпо-
лагает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжительного периода (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции).
3. Политика минимального стабильного размера дивидендов с над-
бавкой в отдельные периоды (или политика «экстрадивиденда»)
по весьма распространенному мнению представляет собой наиболее взвешенный ее тип.
4. Политика стабильного уровня дивидендов предусматривает
установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли (или норматива
распределения прибыли на потребляемую и капитализируемую ее
части). Преимуществом этой политики является простота ее формирования и тесная связь с размером формируемой прибыли.
121
122
Рис. 5.9. Жизненный цикл развития компании
5. Политика постоянного возрастания размера дивидендов (осуществляемая под девизом – «никогда не снижай годовой дивиденд») предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию.
Корпоративное управление
Систему корпоративного управления можно рассматривать
как набор институциональных механизмов, ограничивающих отклонения от поведения, обеспечивающего максимизацию рыночной стоимости фирмы.
Корпоративное управление (corporate governance) – управле-
ние акционерным обществом с точки зрения взаимодействия между собственниками, менеджерами и прочими заинтересованными
лицами (главным образом кредиторами). Именно сочетание этих
интересов и определяет эффективность управления компанией.
В узком понимании корпоративное управление заключается
в обеспечении деятельности менеджеров по управлению предприятием в интересах владельцев-акционеров. Многие исследователи
рассматривают корпоративное управление как пути и способы,
с помощью которых все внешние финансовые инвесторы (держатели акций и кредиторы корпораций) гарантируют доход на свои
инвестиции. В более широкой трактовке корпоративное управление – это учет и защита интересов как финансовых, так и нефинансовых инвесторов, вносящих свой вклад в деятельность корпорации.
Естественный путь развития компаний содержит в себе несколько периодов с характерными для каждого из них проблемами и ошибками (рис. 5.9).
5.4. Поведенческие финансы. Финансовые
кризисы
В основе большинства классических финансовых теорий и моделей лежит предположение о рациональном поведении инвестора
на рынке. Но является ли оно рациональным в действительности?
Многочисленными исследованиями зарубежных, а в последние годы и российских ученых подтверждено, что, действуя в условиях неопределенности и риска, люди подвергаются влиянию
целого ряда иллюзий, эмоций, ошибочного восприятия информации и прочих «иррациональных» факторов. Именно на основе выявления данных факторов и изучения их воздействия на процесс
принятия инвестиционно-финансовых решений возникла новая
финансовая наука – «поведенческие финансы».
123
Поведенческие финансы – направление финансового менеджмента, учитывающее иррациональную природу поведения инвесторов и финансистов на рынке в условиях неопределенности и риска
при принятии решений финансово-инвестиционного характера.
Среди многочисленных примеров нерационального поведения
одним из первых был замечен и исследован учеными так называемый «эффект толпы». Специфическое воздействие, которое
оказывает толпа на составляющих ее людей, было описано французским социологом Гюставом Ле Боном в изданной в 1895 году в
книге «Психология толпы». Ле Бон заметил, что, действуя в группе,
люди превращаются в единое целое, обладающее коллективным
сознанием, и это сознание заставляет членов группы вести себя
совсем не так, как они вели бы себя, действуя в одиночку. Чувство
толпы и ее действия крайне заразительны, отмечает Ле Бон, и часто заставляют людей приносить свои личные интересы в жертву
коллективному интересу.
В том, что эффект толпы работает на рынках, не может быть
сомнений. Еще в 1841 году Чарлз Маккей в книге «Воспоминания
о чрезвычайных массовых заблуждениях и безумии толп» объяснил образование спекулятивных пузырей на рынке эпизодическими вспышками массовой истерии. Наиболее известными примерами такой истерии были «тюльпаномания» 1636 года и калифорнийская «золотая лихорадка» 1840 года. Сегодня многие наблюдатели полагают, что все крайние, резкие изменения цен, которые
происходят в моменты, когда рынок достигает максимальных и минимальных значений, связаны именно с поведением толпы.
В применении к финансовым рынкам данный эффект получил
название «информационный каскад». Инвестор принимает решение, наблюдая за действием большого количества других участников рынка и имитируя их. В условиях ограниченных возможностей своевременного получения и обработки огромного количества
информации следование поведению толпы иногда может оказаться единственным способом решения проблемы выбора в ситуации
неопределенности. Но и без воздействия «коллективного сознания» люди часто принимают абсолютно нерациональные решения.
Например, в ситуации, когда кажется, что есть возможность каким-то образом воздействовать на результат совершаемой операции. Чаще всего это вызвано необходимостью выполнять определенные действия, формирующие «иллюзию контроля» над развитием событий.
Обобщая результаты работ различных исследователей, полученные за многие годы изучения данной проблемы, все субъек-
124
тивные факторы, определяющие поведение инвесторов на рынке,
следует разделить на две категории.
К первой необходимо отнести ошибочное восприятие действительности или неверную оценку реальной ситуации и, как следствие, неверные решения, вызванные сложившимися стереотипами
мышления, свойственными практически всем людям в любой сфере деятельности, в том числе финансовой.
Ко второй относятся эмоциональные факторы, определяющие
поведение людей в определенных обстоятельствах, также заложенные в природе человека и присущие подавляющему большинству
индивидуумов.
Когда людям приходится принимать решения в условиях неопределенности, они оказываются вынужденными оценивать вероятность того или иного события в будущем, предсказывать значения
неизвестных величин на основе имеющейся в их распоряжении
информации. Практическое применение сложных математических формул, которые предоставляет в наше распоряжение теория
вероятностей, требует наличия огромного объема данных, определенных знаний, навыков, а также вычислительных средств, которые для большинства оказываются недоступными. Поэтому, как
правило, люди пользуются набором из определенного количества
эвристических методов, которые упрощают задачу, сводя ее к необходимости вынесения суждения о некотором событии на основе
имеющейся в распоряжении ограниченной информации, собственной интуиции и предыдущего опыта (можно сказать, на основе
сложившихся у оценивающего стереотипов). В целом эти эвристические подходы весьма полезны, но иногда они ведут к формированию определенных предвзятых мнений, чреватых серьезными
систематическими заблуждениями.
Можно сделать вывод, что информация, которая должна являться самым главным фактором в оценке ситуации принятия
важных решений, зачастую оказывает прямо противоположное
действие, и основные причины этому следующие:
• люди принимают ограниченную информацию за исчерпы-
вающую и достаточную;
• люди принимают доступную, имеющуюся в их распоряжении,
информацию за информацию действительно значимую в данном
случае;
• люди не сознают значимость имеющейся информации;
• владея необходимой и достаточной информацией, люди при-
меняют неверные методы для ее оценки;
• люди склонны видеть закономерность там, где в действительности имеет место случайность.
125
Основным достижением поведенческих финансов можно назвать осознание того факта, что в области финансов, как и во всех
остальных областях своей деятельности, люди принимают решения и действуют под влиянием сложившихся стереотипов, иллюзий восприятия, предвзятых мнений, ошибок в анализе информации и самых обыкновенных эмоций.
В противоположность признакам рационального поведения,
на которых основываются классические финансовые теории, поведенческие финансы представляют следующие характеристики
нерационального поведения, присущие современным участникам
фондовых рынков:
• Инвесторы не придерживаются пассивных стратегий, подразумеваемых теорией эффективных рынков. Они весьма активно
продают и покупают ценные бумаги, часто используя недостоверную или устаревшую информацию, следуют советам «экспертов»,
на самом деле не являющихся таковыми, используют разнообразные модели для прогнозирования будущих рыночных цен и недостаточно диверсифицируют свои рыночные портфели.
• Инвесторы не оценивают рискованные мероприятия в соответствии с принципом максимизации ожидаемой полезности. Они
не объективно оценивают вероятностные характеристики ожидаемых результатов по причине отвращения к потерям и переоценки
желательных результатов. Также и окончательный результат рассматривается не с точки зрения уровня итогового благосостояния,
а в терминах выигрышей и потерь, сравниваемых с некоторой пороговой величиной, меняющейся в зависимости от конкретной
ситуации.
• Инвесторы прогнозируют будущие неопределенные величины (например, поток доходов, генерируемый некоторой ценной
бумагой), строят статистические и вероятностные модели, основываясь на информации, относящейся к краткосрочному предшествующему периоду, которая никак не может служить основой
для применения аппарата теории вероятностей и математической
статистики.
• Инвесторы могут принимать различные инвестиционные
решения в зависимости от формы постановки задачи («эффект
оформления»). Наиболее распространенным примером является
вопрос выбора между акциями и облигациями в качестве долгосрочного объекта инвестирования. Если, оценивая привлекательность облигаций, инвестор сравнивает их с долгосрочными акциями, он принимает решение в пользу последних по результатам,
полученным в течение значительного периода времени. Если же
126
объектом альтернативного варианта вложения является краткосрочное вложение в акции, то, как правило, наиболее привлекательными кажутся облигации.
• Вследствие присущего им консерватизма и пользуясь эвристическим правилом репрезентативности, инвесторы проявляют
либо недостаточную, либо чрезмерную реакцию, что влияет на
формирование цен на финансовые активы и, как следствие, на величину получаемого инвесторами дохода.
Особенно ярко нерациональное поведение проявляется в ситуации неопределенности и риска, в которых и проходит вся предпринимательская, инвестиционная, финансовая деятельность.
Финансовый кризис – резкое уменьшение стоимости какихлибо финансовых инструментов.
Термин также часто применяется в отношении ситуации на фондовых рынках, когда лопаются так называемые «мыльные пузыри».
Причина текущего кризиса зародилась в середине 90-х гг.
Размер кредитного пузыря: 3–4 трлн долл.
Рынок производных финансовых инструментов вырос в 5 раз
с 2002 г. (рис 5.10).
• Периодичность ужесточения и ослабления денежно-кредитной политики ФРС США была нарушена с приходом Алена Гринспена….
• …который планомерно снижал ключевую ставку ФРС в начале 90-х годов (тогда как исходя из экономических циклов нужно
было повышать ставку).
• Последние 14 лет ставка ФРС оставалась в диапазоне от 1,0%
до 6,5%, изменение которой отображало исключительно инфляционные риски.
Рис. 5.10. Рынок производных финансовых инструментов 2002–2008 г.
127
• Низкие ставки по доллару существенно увеличили скорость
обращения валюты…
• …что вместе с эмиссией долларов для финансирования бюджетного дефицита привело к ускорению роста денежной массы
с 3% в год (1987–1995) до 6% в год (1995–2008 ).
• Экстраполируя динамику роста денежной массы до 90-х годов на текущий период, мы оцениваем размер кредитного пузыря
в размере 3–4 трлн долл.
• Объем рынка производных финансовых инструментов (контрактов, заключаемых для страховки от рыночного и кредитного
рисков) вырос в пять раз с 2002 года.
• Сокращение кредитного пузыря будет происходить за счет
списания финансовыми институтами «токсичных» активов.
• Размер списаний крупными банками составил порядка
660 млрд долл.
Пузырь на рынке недвижимости США:
– политика дешевых денег приводит к распространению опе-
раций carry trades;
Причины кризиса, выявленные G20
Система вознаграждений,
ориентированная на краткосрочные
Активное развитие
производных
финансовых
инструментов
Рис. 5.11. Причины мирового финансового кризиса (управленческий аспект)
результаты
Ложные стимулы развития
Процикличность глобальной экономики
Неограниченный рост финансового рычага
Секъюритизация
Неучет долгосрочных рисков, включая
цикличность, в системах риск-менеджмента
и в пруденциальном надзоре
Возник механизм
мультипликации
кризисных процессов
и усиления
глобальной
нестабильности
Развитие «нетрадиционных»
финансовых институтов и другие
финансовые инновации,
увеличивающие финансовый рычаг
128
Причины кризиса, выявленные G20
Новые финансовые
инструменты
Существующие системы
риск-менеджмента
и пруденциального
надзора
Рис. 5.12. Причины мирового финансового кризиса (инновационный аспект)
Новые финансовые
технологии
и продукты
Финансовые инновации
Существующая
система
регулирования,
в т.ч. глобального
Новые финансовые
институты
Проблемы оценок
кредитно-рейтинговых
агентств
Существующая
система
раскрытия
информации
– максимальная цена на недвижимость в США была достигну-
та в 2002–2004 г., когда были минимальные процентные ставки;
– к кредитованию были допущены малообеспеченные заемщики, а первоначальный взнос был отменен. Банки обосновывали
свои действия следующими причинами:
а) высокая ликвидность жилья;
б) схемы секьюритизации позволяли распылить риски внутри
всей финансовой системы;
– банки применяли плавающие ставки (платежи по ипотеке
с 2003 по 2006 гг. выросли на 35%, а заработная плата росла на
2,5–3% в год).
Угрозы:
– опасность длительной и масштабной рецессии;
– угроза высокой инфляции;
– потери позиции доллара в качестве мировой резервной валюты (для США).
Выводы:
– крах эпохи либерализма;
– претензия США на мировое финансовое господство подорвано;
– мировое хозяйство находится на пороге глобальных институциональных изменений (рис. 5.11, 5.12).
Архитектура современного мирового хозяйства должна измениться.
129
Финансовая архитектура посткризисного мира:
• Эффективность или справедливость
– существующий подход к решению глобальных проблем финансового мира предполагает эффективность для развитых рынков без глобальной справедливости.
• Эффективность и справедливость
– уход от катастрофических последствий будущего цивилизационного кризиса предполагает эффективность для всех, достигаемую посредством глобальной справедливости.
Вопросы для обсуждения
1. Каковы особенности финансового рынка в РБ?
2. Каковы перспективы развития банковской системы РБ на
2011–2015 гг.?
3. Уроки и последствия мирового финансового кризиса для РБ.
Литература
1. Агапова, Т.А. Макроэкономика / Т.А. Агапова, С.Ф. Сереги-
на. – М.: Изд-во «Дело и Сервис», 2001. – С. 141–179.
2. Дорнбуш, Р. Макроэкономика / Р. Дорнбуш, С. Фишер. – М.:
Изд-во МГУ: ИНФРА-М, 1997. – С. 341–420.
3. Дорси, В. Анатомия биржевого рынка. Методы оценки уве-
ренности и ожиданий трейдеров и рыночных тенденций / В. Дорси. – СПб.: Питер, 2005.
4. Кругман, П.Р. Международная экономика / П.Р. Кругман,
М. Обстфельд. – 5-е изд. – СПб.: Питер, 2004. – С. 342–579.
5. Менкью, Н.Г. Принципы макроэкономики / Н.Г. Менкью. –
СПб.: Питер, 2008. – С. 282–306.
6. Дункан, Ричард. Кризис доллара: причины, последствия и пути
выхода / Ричард Дункан. – М.: Издательский дом «ЕВРО», 2008.
7. Сорос, Дж. Новая порадигма финансовых рынков / Дж. Со-
рос. – М.: Издательство: Манн, Иванов и Фербер, 2008.
8. Мишкин, Фредерик С. Экономическая теория денег, банков-
ского дела и финансовых рынков / Фредерик С. Мишкин. – М.:
Вильямс, 2006.
130
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]