Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Экономическое развитие. Модели рыночной экономики. Учебное пособие
.pdf
чтобы в интервале (r1, r2) функция NPV = f(r) меняла свое значение с «+» на «–» или с «–» на «+». Далее применяют формулу:
fr
()
IRR k
1
1
fr fr
−
() ( )
12
rr=+
⋅−
(),
21
где r1 – значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором f(r
r
– значение табулированного коэффициента дисконтирова-
2
ния, при котором f(r
) > 0 (f(r1) < 0),
1
) > 0 (f(r2) < 0).
2
В качестве критерия эффективности неординарных потоков
используется показатель MIRR (modified IRR).
Если все инвестиции имеют место при t = 0, а первый приток
происходит при t = 1, то MIRR определяется из уравнения:
n
∑
()
1
0
=
t
n
CF r
I
+
∑
t
t
1
=
=
t
()
1
r
+
nt
()
1
+
t
MIRR
n
−
.
Метод расчета периода окупаемости инвестиций
Период (срок) окупаемости инвестиций РР (payback period) –
срок, который понадобится для возмещения суммы первоначальных инвестиций.
Если величины денежных поступлений примерно равны по годам, формула расчета периода окупаемости имеет вид:
I
PP
=0.
CF
t
Пример
Рассмотрим инвестиционный проект, предполагающий инвестирование 600 млн руб. и получение затем в течение 8 лет денежных поступлений в размере 150 млн руб. ежегодно.
Период окупаемости составит:
600 : 150 = 4 года.
Предположим, что денежные поступления по нему существенно различаются, нарастая со временем, так что по годам они составляют:
1-й год – 50 млн руб.,
2-й год – 100 млн руб.,
3-й год – 200 млн руб.,
111
4-й год – 250 млн руб.,
5-й год – 300 млн руб. и т. д.
Расчет периода окупаемости будет предполагать пошаговое
(с шагом в год или иной расчетный период, принятый для анализа
данного проекта инвестиций) суммирование годичных сумм денежных поступлений до тех пор, пока результат не станет равным
сумме инвестиций.
Период окупаемости инвестиций составит 4 года, так как именно за этот период денежные поступления (50 + 100 + 200 + 250)
достигнут величины первоначальных инвестиций в 600 млн руб.
Если период окупаемости рассчитывается на основе нарастающей суммы денежных поступлений, то может возникнуть ситуация,
когда срок накопления суммы, равной первоначальным инвестициям, не кратен целому числу лет.
Допустим, что денежные поступления по годам сложатся подругому:
1-й год – 100 млн руб.,
2-й год – 150 млн руб.,
3-й год – 200 млн руб.,
4-й год – 300 млн руб.,
5-й год – 350 млн руб. и т. д.
В этом случае кумулятивная сумма денежных поступлений за
3 года меньше величины инвестиций, а за 4 года – больше.
Чтобы определить период окупаемости инвестиций, надо:
1) найти кумулятивную сумму денежных поступлений за целое
число периодов, при котором такая сумма оказывается наиболее
близкой к величине инвестиций, но меньше ее (в нашем примере
это 3 года, так как сумма за 4 года больше величины инвестиций);
2) определить, какая часть суммы инвестиций осталась еще непокрытой денежными поступлениями (в нашем примере это будет 150 млн руб. [600 – (100 + 150 + 200)]);
3) поделить этот непокрытый остаток суммы инвестиций на
величину денежных поступлений в следующем целом периоде,
чтобы определить, какую часть остаток составляет от этой величины. Полученный результат будет характеризовать ту долю данного периода, которая в сумме с предыдущими целыми периодами
и образует общую величину периода окупаемости.
Так, в примере 150 млн. руб. составляют 0,5 суммы денежных
поступлений в 4-м году реализации инвестиционного проекта, и,
следовательно, общий срок окупаемости будет равен здесь трем
с половиной годам.
112
Метод определения бухгалтерской рентабельности инвестиций
Показатель бухгалтерской рентабельности инвестиций ROI (return on investment), или средней нормы прибыли на инвестиции ARR
(average rate of return), или расчетной нормы прибыли ARR (accounting rate of return).
Данный показатель ориентирован на оценку инвестиций на основе не денежных поступлений, а бухгалтерского показателя – дохода фирмы.
На практике рассчитывается:
ARR
PN
=
IRV
+():
0
,
2
где PN – чистая прибыль, RV – ликвидационная стоимость.
В соответствии с рекомендациями по разработке бизнес-планов инвестиционных проектов (Приказ Министерства Экономики
Республики Беларусь от 31 марта 1999 г. № 25, внесены изменения
в постановление Министерства экономики Республики Беларусь
от 31 августа 2005 г. № 158 «Об утверждении Правил по разработке бизнес-планов инвестиционных проектов», и также изменения и дополнения: постановление Министерства экономики Республики Беларусь от 7 декабря 2007 г. № 214 (зарегистрировано
в Национальном реестре № 8/17772 от 22.12.2007 г.) в Республике
Беларусь используются данные методы.
Финансирование инвестиционной деятельности
Внутреннее финансирование обеспечивается из средств предприятия, планирующего осуществить тот или иной инвестиционный проект, за счет поступлений от операционной деятельности,
от продажи избыточных активов и др.
Во внешнем финансировании различают заемное и долевое, а также смешанные формы финансирования. Главными формами заемного проектного финансирования выступают: инвестиционный
банковский кредит, включая специализированную инвестиционную кредитную линию; целевые облигационные займы; лизинг
оборудования; приобретение необходимых для проектов активов
с оплатой их в рассрочку (коммерческий кредит). Долевое финансирование инвестиционных проектов может осуществляться в двух
главных формах:
• дополнительная эмиссия акций существующего в виде акционерного общества предприятия, объявляемая для нужд финансирования конкретного инвестиционного проекта;
• учреждение специально для реализации инвестиционного
проекта вновь создаваемого предприятия с привлечением в него
113
соучредителей, которые делают денежный либо имущественный
вклад в уставный капитал этого предприятия.
Предприятие может обеспечить себя внутренним долгосрочным
финансированием посредством:
• реинвестирования прибыли;
• амортизационной политики;
• оптимизации управления основными фондами (реструкту-
ризация, продажа вспомогательных производств, убыточных направлений деятельности и неэффективно используемых основных
фондов).
Существует два типа внешнего долгосрочного финансирова-
ния: кредитование и акционерное финансирование.
Типы внешнего долгосрочного финансирования
Кредитование Акционерное финансирование
1) источник финансирования с фиксированной стоимостью, не зависящей от доходности активов;
2) погашение основной суммы
и выплата процентов, в отличие от
дивидендов, требуется по закону;
3) сроки погашения можно совместить по времени с поступлением
средств, но они должны быть определены заранее;
4) стоимость привлечения средств
относительно низка; как правило,
требует обеспечения в виде основных средств или гарантий
1) отсутствует обязательство направления средств на выкуп акций;
2) по закону отсутствует обязательство выплаты дивидендов;
3) увеличивает финансовую базу
и кредитную емкость предприятия;
4) является самым дорогостоящим
источником финансирования, так как
дивиденды не снижают налогооблагаемую базу, а стоимость привлечения
средств высока;
5) инвесторы ожидают высокий доход
на свои вложения, так как риск и неопределенность, связанная с акционерным капиталом, высоки; расширение
акционерного капитала размывает
владение и контроль со стороны
существующих акционеров
Финансовые инвестиции
Инвестиционный портфель представляет собой целенаправленно сформированную совокупность финансовых инструментов,
предназначенных для осуществления финансового инвестирования в соответствии с разработанной инвестиционной политикой.
Так как на подавляющем большинстве предприятий единственным
видом финансовых инструментов инвестирования являются ценные бумаги, для таких предприятий понятие «инвестиционный
портфель» отождествляется с понятием «фондовый портфель» (или
«портфель ценных бумаг»).
114
Главной целью формирования инвестиционного портфеля является обеспечение реализации основных направлений политики
финансового инвестирования предприятия путем подбора наиболее доходных и безопасных финансовых инструментов.
Структура капитала фирмы – это соотношение между различными источниками капитала (собственным и заемным капиталом), используемыми для долгосрочного финансирования инвестиционной деятельности компании.
Стоимость фирмы определяется рыночной стоимостью собственного капитала фирмы.
Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которые влияют на измерение коэффициента рентабельности собственного капитала. Финансовый леверидж
представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на
собственный капитал.
Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой
прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового левериджа. Он рассчитывается по следующей формуле:
ЭФЛ = (1 – Снп) · (КВРа – ПК) · ЗК:СК,
где ЭФЛ – эффект финансового левериджа, заключающийся в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, %;
Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной
дробью;
КВРа – коэффициент валовой рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %;
ПК – средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала, %;
ЗК – средняя сумма используемого предприятием заемного
капитала;
СК – средняя сумма собственного капитала предприятия.
Оптимальная структура капитала – такое сочетание долговых обязательств и собственного капитала, которое максимизирует общую стоимость фирмы.
Определение структуры капитала предполагает несколько подходов:
1. Подход по чистому операционному доходу предполагает, что
стоимость капитала есть величина постоянная. Рынок, следовательно, оценивает фирму в целом, а не по отдельным показателям.
115
2. Традиционный подход предполагает, что имеется оптимальная
структура капитала и фирма может увеличивать свою стоимость,
создавая оптимальную структуру капитала:
а) если отношение долговых обязательств к собственному капиталу ниже оптимального уровня, замена долговыми обязательствами акций снижает стоимость привлеченного капитала, так как
долговые обязательства более дешевые, чем акции;
б) если отношение заемного капитала к собственному капиталу
выше оптимального значения, увеличение используемого более
дешевого заемного капитала будет вызывать повышение стоимости собственного капитала. Следовательно, фирмы должны уменьшить использование долговых обязательств в таких случаях;
в) это версия того, что называется статической традиционной
теорией, т. е. решения о структуре капитала определяются относительной стоимостью источников финансирования.
3. Модель структуры капитала Модильяни–Миллера.
Модильяни и Миллер разработали модель структуры капитала (М&М), которая опровергала взгляды, сложившиеся в конце
50-х гг. XX в.
Основные положения модели М&М:
• рынки долговых обязательств и собственного капитала явля-
ются совершенными рынками, а ценные бумаги – делимыми;
• никакие виды налогов не учитываются;
• информация – бесплатная и совершенно доступная;
• индивидуальные производители могут брать заем под такой
же процент k
, как и фирмы;
d
• имеются две фирмы: U и L, которые являются идентичными
в отношениях общих активов, доходов, уровня риска. Кроме того,
обе фирмы имеют нулевые темпы роста и выплачивают 100 %
прибыли в качестве дивидендов. Фирмы имеют различия только
в структуре капитала: фирма U финансирует свою деятельность
только за счет собственного капитала, выпуская акции, т. е. не
имеет финансового рычага; фирма L имеет долговые обязательства
и собственный капитал, т. е. определенный рычаг.
Теоремы Модильяни–Миллера
1. В соответствии с упомянутыми предположениями модель показывает, что стоимость фирмы не зависит от структуры капитала:
= ,
V
U
= ,
k
sU
VV
UL
EBIT
где VU – стоимость фирмы без долговых обязательств;
116
VL – стоимость фирмы с долговыми обязательствами;
k
– стоимость собственного капитала для фирмы без долго-
sU
вых обязательств.
2. Стоимость собственного капитала k
для фирмы с долговы-
sL
ми обязательствами учитывается без выплаты налогов:
kk k kDS
=+ −()(/),
sL sU sU d
где ksL – стоимость собственного капитала для фирмы с долговыми
обязательствами;
k
– стоимость долговых обязательств;
d
D – рыночная стоимость долговых обязательств;
S – рыночная стоимость собственного капитала.
Этот анализ позволит сделать три вывода:
1) структура капитала не имеет никакого влияния на стоимость
фирмы;
2) если нет никаких искажений (налоги и т. д.), стоимость фирмы определяется исключительно капиталовложениями, т. е. активами фирм;
3) стоимость собственного капитала для фирмы с долговыми
обязательствами возрастает с увеличением использования долговых обязательств при условии достаточно хорошей отдачи от использования дешевого заемного капитала.
Модильяни и Миллер пересмотрели свою модель для того,
чтобы включить влияние корпоративных налогов и корректировку налогов на выплату процентов по заемному капиталу.
1. Сохраняя остальные предположения, они показали, что сто-
имость капитала фирмы есть функция структуры капитала:
VVTD
=+,
LU
V
U
EBIT T
=
1
k
sU
−()
,
где T – корпоративная ставка налога.
2. Стоимость собственного капитала k
для фирмы с заемным
sL
капиталом возрастает с учетом корректировки на налоговые льготы:
kk k k TDD
=+ − −()()(/).1
sL sU sU d
3. Влияние налоговых льгот при использовании заемного ка-
питала позволяет сделать вывод, что:
а) оптимальная структура капитала предполагает использова-
ние заемного капитала в максимально возможных размерах;
117
б) рост стоимости собственного капитала (в связи с ростом уровня риска) происходит достаточно медленно, так что рост доли заемного капитала в структуре капитала приводит к снижению стоимости привлеченного капитала;
в) налоговая структура порождает неточности расчетов, которые отражаются на стоимости продукции.
Полученный результат свидетельствует о том, что стоимость
собственного капитала определяется как сумма безрисковой ставки дохода, премии за рыночный риск и премии за финансовый риск.
Модели Модильяни–Миллера представляют статические традиционные теории. Но на структуру капитала также воздействуют
финансовая неустойчивость и банкротство.
Возможна ситуация, когда фирма испытывала финансовые затруднения и затем сформировала оптимальную структуру капитала.
Соотношение заемного и собственного капитала поддерживается на определенном уровне, при котором величина налоговых
льгот превышает уровень издержек, при котором фирма будет испытывать финансовые сложности. Оптимальной структурой капитала является такая структура, при которой налоговые льготы
эквивалентны ожидаемым издержкам банкротства.
Стоимость капитала фирмы – стоимость привлеченного капитала в целях долгосрочного финансирования, выраженная в процентах.
Стоимость капитала представляет собой цену, которую предприятие платит за его привлечение из различных источников.
Концепция такой оценки исходит из того, что капитал, как один
из важных факторов производства, имеет, как и другие его факторы, определенную стоимость, формирующую уровень операционных и инвестиционных затрат предприятия.
Средневзвешенная стоимость капитала определяется следующим уравнением:
WACC w k
N
=
i
WACC w k T w k w k
,
ii
=∑1
=−++() ,1
db pp ee
где WAC C (weighed average cost of capital) – средневзвешенная
стоимость капитала;
– удельный вес долга;
w
d
– стоимость долга до вычетов налогов;
k
d
– удельный вес привилегированной акции;
w
p
– стоимость привилегированных акций;
k
p
– удельный вес обыкновенных акций;
w
e
– стоимость обыкновенных акций.
k
e
118
При заданной структуре капитала средневзвешенная стоимость
капитала фирмы отражает характеристики активов фирмы, особенно их средний уровень риска, а также время поступления доходов.
Термин «дивидендная политика» связан с распределением
прибыли в акционерных обществах.
В принципе же в более широком трактовании под термином
«дивидендная политика» можно понимать механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственнику, в соответствии
с долей его вклада в общую сумму собственного капитала предприятия.
Основной целью разработки дивидендной политики является
установление необходимой пропорциональности между текущим
потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом,
максимизирующим рыночную стоимость предприятия и обеспечивающим стратегическое его развитие.
Наиболее распространенными теориями, связанными с механизмом формирования дивидендной политики, являются:
1. Теория независимости дивидендов. Ее авторы – Ф. Модилья-
ни и М. Миллер утверждают, что избранная дивидендная политика не оказывает никакого влияния ни на рыночную стоимость
предприятия (цену акций), ни на благосостояние собственников
в текущем или перспективном периоде, так как эти показатели зависят от суммы формируемой, а не распределяемой прибыли.
В соответствии с этой теорией дивидендной политике отводится пассивная роль в механизме управления прибылью. При этом
свою теорию они сопроводили значительным количеством ограничений, которые в реальной практике управления прибылью
обеспечить невозможно.
Несмотря на свою уязвимость в плане практического использования, теория М&М стала отправным пунктом поиска более
оптимальных решений механизма формирования дивидендной
политики.
2. Теория предпочтительности дивидендов (или «синица в ру-
ках»). Ее авторы – М. Гордон и Д. Линтнер утверждают, что каждая единица текущего дохода (выплаченного в форме дивидендов)
в силу того, что она «очищена от риска» стоит всегда больше, чем
доход, отложенный на будущее, в связи с присущим ему риском.
Исходя из этой теории максимизация дивидендных выплат предпочтительней, чем капитализация прибыли.
Однако противники этой теории утверждают, что в большинстве случаев полученный в форме дивидендов доход все равно реинвестируется затем в акции своей или аналогичной акционерной
119
компании, что не позволяет использовать фактор риска как аргумент в пользу той или иной дивидендной политики (фактор риска
может быть учтен лишь менталитетом собственников; он определяется уровнем риска хозяйственной деятельности той или иной
компании, а не характером дивидендной политики).
3. Теория минимизации дивидендов (или «теория налоговых пред-
почтений»). В соответствии с этой теорией эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников.
А так как налогообложение текущих доходов в форме получаемых дивидендов всегда выше, чем предстоящих (с учетом фактора
стоимости денег во времени, налоговых льгот на капитализируемую прибыль и т. п.), дивидендная политика должна обеспечивать
минимизацию дивидендных выплат, а соответственно максимизацию капитализации прибыли с тем, чтобы получить наивысшую
налоговую защиту совокупного дохода собственников.
Однако такой подход к дивидендной политике не устраивает
многочисленных мелких акционеров с низким уровнем доходов,
постоянно нуждающихся в текущих их поступлениях в форме
дивидендных выплат (что снижает объем спроса на акции таких
компаний, а соответственно и котируемую рыночную цену этих
акций).
4. Сигнальная теория дивидендов (или «теория сигнализирова-
ния»). Эта теория построена на том, что основные модели оценки
текущей реальной рыночной стоимости акций в качестве базисного элемента используют размер выплачиваемых по ней дивидендов.
Таким образом, рост уровня дивидендных выплат определяет
автоматическое возрастание реальной, а соответственно, и котируемой рыночной стоимости акций, что при их реализации приносит акционерам дополнительный доход.
Кроме того, выплата высоких дивидендов «сигнализирует»
о том, что компания находится на подъеме и ожидает существенный рост прибыли в предстоящем периоде.
Эта теория неразрывно связана с высокой «прозрачностью»
фондового рынка, на котором оперативно полученная информация оказывает существенное влияние на колебания рыночной
стоимости акций.
5. Инвестиционная теория дивидендов. Ее автор Дж. Уолтер
утверждает, что наибольшая связь дивидендной политики с максимизацией рыночной стоимости предприятия (максимизацией
котировки его акций) достигается при учете уровня доходности
его инвестиционной деятельности.
120
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]