Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Суверенные фонды теория, эволюция, зарубежный опыт. Монография
.pdf
3.3. Рекомендации по обеспечению прозрачности и эффективности использования средств суверенного фонда
ческая конъюнктура меняется и тем самым оказывает влияние
на показатели риска и доходности инвестиционного портфеля,
необходим выбор эталонного показателя, с помощью которо‑
го возможно анализировать динамику стоимости базовых ак‑
тивов во времени. Суверенные фонды Норвегии и Аляски, как
можно было увидеть в предыдущей главе, при определении це‑
левых показателей риска и доходности для собственного инве‑
стиционного портфеля используют индексы, или бенчмарки.
Оптимальный бенчмарк должен соответствовать следую‑
щим критериям:
– соответствие инвестиционному мандату инвестора;
– прозрачный состав и ясные критерии для построения
бенчмарка;
– соответствие полному спектру инвестируемых инструмен‑
тов (investable universe), отсутствие субъективно исключенных
типов/классов активов;
– возможность измерения его доходности;
– стабильность и частота представления отчетности;
– возможность инвестирования непосредственно в данный
бенчмарк [37, р. 12].
Далее, на основании утвержденных инвестиционных це‑
лей формируется портфель инвестиций. Ключевым решением
является выбор оптимального соотношения активов «Growth»
и «Income» в соответствии с инвестиционным мандатом. Пре‑
обладание в портфеле доли активов «Income», говорит о низ‑
кой терпимости инвестора к риску, и наоборот, чем выше доля
«Growth», тем, соответственно, выше его риск. В соответствии
с тем, что соотношение долей в Фонде Норвегии 70/30 (пре‑
–
обладание активов «Growth»), в Фонде Аляски
60/30 (также
преобладание активов «Growth»), оптимальным соотношени‑
ем для фонда России будет 65/35.
Кроме того, распределение активов в альтернативные клас‑
сы может в значительной степени улучшить диверсификацию
портфеля. Альтернативные классы активов характеризуются
101
3. Проблемы управления суверенным фондом в Российской Федерации
меньшей ликвидностью и долгосрочным горизонтом инве‑
стирования. Диверсификация портфеля способом добавления
менее ликвидных активов создаст источник дополнительной
долгосрочной доходности без увеличения риска. Портфели рас‑
сматриваемых фондов Норвегии и Аляски включают инвести‑
ции в альтернативные классы активов, а именно инвестиции
в частный капитал, инфраструктуру и недвижимость. Следо‑
вательно, увеличение диверсификации портфеля этим спосо‑
бом, делает фактический портфель более динамичным по сво‑
ей структуре, одновременно не увеличивая его риск.
По мнению ведущего научного сотрудника Института эко‑
номической политики имени Гайдара, эксперта Счетной пала‑
ты А. Л. Ведева, в России баланс между стабильностью и ростом
значительно смещен в сторону стабильности. Жесткая денежная
политика и предельно жесткая бюджетная политика обуслав‑
ливает затухание роста даже при благоприятных внешних усло‑
виях. Дальнейшая консервация ФНБ не обеспечит стабильно‑
сти, поскольку сама по себе она лишь содействует сползанию
российской экономики в рецессию, в рамках которой и пред‑
полагается использование накапливаемых средств [38].
В частности, аудитор Алексей Саватюгин указал на то, что
сейчас приобретение за счет средств ФНБ некоторых облига‑
ций, связанных с инфраструктурными проектами в России,
оценивается «в диапазоне от низколиквидных до неликвид‑
ных». Четыре (проект АО «ТЭПК» и три проекта ОАО «РЖД»)
из 12 проектов, включенных в утвержденный Правительством
перечень самоокупаемых инфраструктурных проектов, за счет
средств ФНБ не финансируются с момента внесения их в этот
перечень в 2014 г. В этой связи предлагаем целесообразным рас‑
смотреть вопрос об актуализации перечня на уровне постанов‑
ления правительства [39].
По нашему мнению, специалистам ФНБ стоит разрабо‑
тать долгосрочную инвестиционную стратегию, которая бу‑
дет базироваться на мировых практиках суверенных фондов
102
3.3. Рекомендации по обеспечению прозрачности и эффективности использования средств суверенного фонда
таких стран, как Норвегия или США (штат Аляска). Разработ‑
ки в данном направлении ведутся публично, что является важ‑
ной частью как для участников финансового рынка, так и для
граждан России, но план финансовой стратегии для управления
ликвидной частью фонда и описания механизмов реализации
еще изучить не представляется возможным. Проведя анализ,
можно выделить следующие предложения: инвестиции по мо‑
дели фонда Норвегии предлагает ЦБ РФ, руководствуясь тем,
что вариант инвестирования в международные активы обеспе‑
чит стабильность российской макроэкономики. Счетная палата
отмечает неэффективность инвестирования в российские ин‑
фраструктурные проекты и слабый экономический рост в РФ,
и поддерживает вариант инвестирования в более ликвидные ак‑
тивы. Глава Счетной палаты Алексей Кудрин предлагал напра‑
вить часть средств на социальные проекты в борьбе с бедностью
и растущей доли малоимущего населения [39]. По мнению ав‑
торов, предложения являются целесообразными.
Рис. 40. Инвестиционная деятельность суверенного фонда
на различных стадиях экономического цикла (составлено по: [23, 40])
103
3. Проблемы управления суверенным фондом в Российской Федерации
Для суверенных фондов нефтегазовых стран одним из важ‑
нейших мероприятий является контрциклическая защита инве‑
стиций, то есть инвестирование в активы, которые отрицательно
коррелируют с ценой на нефтегазовые ресурсы. В дальнейшем
такие мероприятия будут способствовать трансформации не‑
возобновляемых доходов от природных ресурсов в возобнов‑
ляемый финансовый источник. Поэтому на рис. 40 рассмо‑
трена инвестиционная деятельность в разные периоды цикла.
Первый этап характеризуется сокращением экономики, ин‑
струментом защиты экономики от инфляции станут вложения
с фиксированным доходом. На второй стадии экономика до‑
стигает низшей точки цикла, рынок акций и облигаций начи‑
нает расти, поэтому следует постепенно наращивать долю ак‑
ций. Третий этап характеризуется ростом сырьевого рынка, при
этом процентные ставки достигают своего максимума и ры‑
нок облигаций останавливает свой рост, в то же время СФ на‑
ращивает долю акций, инвестиции в сырьевые и инфраструк‑
турные проекты и сокращает долю средств, инвестированных
в инструменты с фиксированным доходом. На четвертом эта‑
пе экономика достигает пика и рынок акций постепенно будет
снижаться, готовясь к следующему этапу, суверенным фондам
необходимо уменьшать долю акций в своем портфеле и пере‑
кладываться в инструменты с фиксированным доходом. Таким
образом, данная стратегия инвестирования ликвидной части
ФНБ предполагает инвестирование в активы с более высоким
риском в благоприятные стадии экономического цикла с целью
увеличения объема фонда и, напротив, использование консер‑
вативного портфеля акций в неблагоприятные периоды. При‑
нимая во внимание изменения конъюнктуры рынка и примера
сбалансированного инвестиционного портфеля, обеспечиваю‑
щего доходность в размере 6,3 %, рассмотренного во 2‑й главе,
можно разработать инвестиционную стратегию, с помощью ко‑
торой Фонд РФ сможет не только сохранять нефтяной доход,
но и приумножать его.
104
3.3. Рекомендации по обеспечению прозрачности и эффективности использования средств суверенного фонда
Средства Фонда национального благосостояния РФ следует
размещать исходя из цели создания. Инвестиционная стратегия
должна характеризоваться высокой доходностью, соответствую‑
щим уровнем риска и длительным горизонтом инвестирования.
Поэтому моделирование эффективного инвестиционного порт‑
феля должно предусматривать более диверсифицированный
перечень активов. Например, добавление акций из фондово‑
го индекса Standard & Poor’s 500, Barclays U.S, FTSE. Однако
эффективность индексов не является точным представлени‑
ем каких‑либо конкретных инвестиций, поскольку невозмож‑
но напрямую инвестировать в индекс. В табл. 25 рассмотрено
несколько вариантов сбалансированного портфеля.
Таблица 25
Доходность и риск инвестиционных портфелей, 1926–2019 гг.
(составлено по: [41])
Соотношение активов, %
Акции
40 60 8,1 (18,4) 35,9
50 50 8,6 (22,5) 33,5
60 40 9,0 (26,6) 36,7
70 30 9,4 (30,7) 41,1
Инструменты
фиксированного
дохода
Среднегодовая
доходность,
%
Самые
большие
потери,
%
Самая
высокая
доходность,
%
Применение диверсифицированного портфеля инвести‑
ций обеспечивает в среднем доходность 8,6 %, а при распреде‑
лении большей части портфеля в акции обеспечивает доход‑
ность 9,4 %. Принимая во внимание самые высокие доходности,
которые были зафиксированные за рассматриваемый период,
очевидно, что есть место для маневренности и потенциала для
получения прибыли скорректированной на риск.
105
3. Проблемы управления суверенным фондом в Российской Федерации
Для повышения степени прозрачности и доверия не толь‑
ко со стороны международного инвестиционного сообщества,
но и населения России в целом как главных бенефициаров
к операциям, проводимых фондом, следует соблюдать прин‑
цип отказа от политически мотивированных инвестиций. В пер‑
вую очередь, данное решение способно оградить средства фон‑
да от принятия высокорискованных решений. Данный принцип
необходимо отразить в Бюджетном кодексе РФ.
В ходе проведенного исследования нами установлено, что
фактическое использование средств Фонда национального бла‑
госостояния РФ юридически соответствует целям, заявленным
в Бюджетном кодексе. Однако ключевой принцип, исходящий
из названия фонда, не реализуется – обеспечение благососто‑
яния граждан РФ, так как весомая доля средств направляется
на покрытие текущих расходов государства.
Рассмотрим показатели, характеризующие показатели уров‑
ня жизни населения России относительно Аляски и Норвегии
в табл. 26. Многие показатели относительно Аляски предоста‑
вить невозможно, так как штат входит в состав США и отдель‑
но не рассматривается.
Таблица 26
Основные показатели уровня жизни штата Аляски, Норвегии и РФ
(составлено по: [20, 21])
Показатель
Страна
Российская
Федерация
Аляска
Норвегия
Место в ми‑
ровом рей‑
тинге по
уровню ВВП
6 34 52 216 507,86
‑ ‑ ‑ 2 500 5 812
50 4 1 5 948,01 5 620,88
Место в миро‑
вом рейтин‑
ге по уровню
жизни
Индекс
человеч.
разви‑
тия
Средний
размер
пенсий,
долл.
Средняя
зарабо‑
тая пла‑
та
Относительно показателя уровня жизни, в России он не вы‑
сокий, особое внимание стоит обратить на критические пока‑
106
3.3. Рекомендации по обеспечению прозрачности и эффективности использования средств суверенного фонда
затели размеров пенсий и средней заработной платы. Средний
показатель заработной платы в России ниже в 11 раз, чем в шта‑
те Аляска и Норвегии, а разница в размерах относительно раз‑
меров в Норвегии и Аляске составляет 27,5 раз и 11,5 соответ‑
ственно. При этом размер пенсии в Аляске, представленный
в таблице, является не средним, а гарантированным. Соответ‑
ственно, можно сделать вывод, что сейчас деятельность Фонда
национального благосостояния РФ несовершенна.
Следование инвестиционной концепции управления ак‑
тивами фонда после достижения 7 % ВВП и формирования
деверсифицированного портфеля инвестиций позволит сде‑
лать возможным достижение объема доходности сравнимого
с объемом Постоянного фонда Аляски. Средняя доходность
составляет 6,5 %. По состоянию на 2020 г., совокупный до‑
ход Фонда Аляски составил 3 907 млн долл. [29]. Расходование
такой доходности по примеру Аляски в российский услови‑
ях невозможно, так как население РФ превышает население
штата в 200 раз.
На основе анализа использования средств фондов и основ‑
ной цели суверенного фонда РФ можно выделить следующие
направления использования части доходов (рис. 41).
Рис. 41. Пример расходования доходной части ФНБ
(составлено по: [29])
107
3. Проблемы управления суверенным фондом в Российской Федерации
Как одно из предложений, можно представить модель, ко‑
торая будет отвечать цели создания ФНБ, то есть софинанси‑
рование пенсионных накоплений, в счет которых будет посту‑
пать 50 % доходов от инвестиций. Алексеем Кудриным было
предложено тратить деньги ФНБ на поддержание социальных
проектов, мы также предусмотрели это в своем проекте, поэто‑
му 30 % полученных доходов от инвестиций будут переходить
на поддержание малоимущего населения и проекты, связан‑
ные с этим. Для увеличения объемов активов под управлением
Фонда национального благосостояния РФ разумно по опыту
штата Аляски разделить активы на нормативную часть, которая
не будет расходоваться, и на резервную, которая предназначена
для осуществления инвестиций, отчислений в ПФ РФ, а также
на другие социально важные проекты РФ.
Таким образом, сейчас нормативная часть ФНБ установле‑
на в размере 7 % ВВП, в 2020 г. объем Фонда превысил данную
отметку, но стратегическое управление – Минфин РФ – еще
не разработал нормативных документов, на основании кото‑
рых будет производиться управление средствами фонда. Воз‑
можный вариант – внесение изменений, которые расширили бы
полномочия Центрального банка РФ в области использования
более рискованных инструментов, позволяющих покупку кор‑
поративных акций. Однако банк не обладает достаточной ком‑
петенцией в вопросах управления рисками. Поэтому необхо‑
димость внесения изменений в организационную структуру
и включение в нее специализированных организаций по управ‑
лению средствами суверенного фонда было бы рациональным
решением. При этом в настоящее время фонд национального
благосостояния сочетает в себе сберегательную и стабилизаци‑
онную функции. Учитывая эти цели, проработка долгосрочных
программ необходима.
Заключение
В монографическом исследовании была выявлена зависи‑
мость между ценой за баррель нефти и объемами суверенных
фондов, что позволяет эффективно управлять средствами суве‑
ренных фондов. Были рассмотрены различные подходы к поня‑
тию суверенных фондов, представленные как отечественными,
так и зарубежными специалистами. Проиллюстрирован ряд зна‑
чимых и интересных классификаций суверенных фондов.
По нашему мнению, суверенные фонды представляют со‑
бой инвестиционный фонд, создаваемый государственными
органами управления для реализации экономических и фи‑
нансовых задач.
Результаты анализа эволюции создания и управления суве‑
ренными фондами позволили выделить некоторые тенденции
в развитии фондов:
– фонды формируются в основном за счет дохода от экспор‑
та сырьевых ресурсов и профицита платежного баланса и бюд‑
жета государства, а также инвестиционного дохода от размеще‑
ния накопленных средств;
– могут быть использованы как инструмент стабилизации
национальной экономики в неблагоприятные периоды;
– фонды осуществляют международные вложения в раз‑
личные классы активов (акции, долговые и альтернативные
инструменты);
– основными регионами формирования фондов являются
Ближний Восток и Северная Африка.
109
Заключение
Вследствие обеспокоенности мирового сообщества целями
инвестирования суверенных фондов, а именно политически мо‑
тивированных инвестиций, в период мирового финансового кри‑
зиса 2007–2008 гг. разработаны 24 «принципа Сантъяго» и индек‑
сы прозрачности для суверенных фондов. По нашему мнению,
рейтинг прозрачности каждой страны также должен принимать‑
ся во внимание при оценке прозрачности ФНБ. С этой целью
предложено улучшить индекс прозрачности Linaburg – Maduell
за счет использования результатов индекса восприятия корруп‑
ции (CPI), ежегодно публикуемого Transparency International.
Взвешивание рейтинга Linaburg – Maduell каждого СФ с ин‑
дексом CPI страны, к которой он принадлежит, обеспечит бо‑
лее реалистичную индексацию.
Подробный анализ зарубежного опыта формирования
и управления суверенными фондами посредством изучения
нормативно‑ правовой базы, правил формирования фондов,
структуры управления, инвестиционных стратегий и направле‑
ний использования средств позволил оценить степень эффек‑
тивности функционирования зарубежных суверенных фондов,
а также методом сравнения выявить проблемы в управлении су‑
веренного фонда России и предложить мероприятия по совер‑
шенствованию существующей организационной модели и стра‑
тегии инвестирования.
Правила накопления и использования средств Фонда на‑
ционального благосостояния подлежат частому изменению,
с одной стороны, это является признаком совершенствования
правового регулирования, но с другой – является причиной,
которая увеличит риск принятия необоснованных решений.
Вследствие этого из одной проблемы вытекает другая – несовер‑
шенство организационной структуры, которая не дает возмож‑
ностей для эффективного управления средствами и достиже‑
ния соответствующего уровня доходности. Во многом проблема
кроется в отсутствии опыта и полномочий у субъектов управ‑
–
ления
Минфина и Центрального банка. Изучение органи‑
110
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]