Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Разработка стратегии улучшения экономического состояния предприятия вторичной металлургии драгоценных металлов. Монография
.pdf
Таблица 2.9
Схема расчета денежных потоков
№
п/п
Финансовая деятельно сть
I
Статья
*
WACC
Не участвует
На основе
чистой
прибыли
1 Поступление заемных средств Не участвует +
Возвраты основного долга по займам и кредитам
2
(в том числе по налоговому кредиту)
Итого от финансовой деятельности (п. 1 – п. 2)
ФД
Инвестиционная деятельность
II
Не участвует –
Не участвует +
1 Инвестиции ––
2 Инвестиции в чистый оборотный капитал ––
Поступления от реализации ликвидационной стои
3
мости проекта (за вычетом налогов)
Итого от инвестиционной деятельности (п. 1 +
ИД
+ п. 2 – п. 3)
Операционная деятельность
III
Поступления (R
Доходы от реализации продукции, работ и услуг
1
(без НДС)
Денежные оттоки (С
Текущие расходы (сырье, материалы, энергия,
2
зарплата, налоги и т.п.)
):
j.t
):
m.t
++
++
––
3 Амортизация ––
Проценты по заемным средствам (в том числе по
4
налоговым кредитам)
5
Налогооблагаемый результат (п. 1 – п. 2 – п. 3 – п. 4)
Не участвует –
6 Налог на прибыль (п. 50,24) – –
7 Отложенные налоговые активы (ОНА)––
Чистый результат (доход или прибыль) (п. 5 –
8
– п. 6 –
п. 7)
Неденежные расходы
9 Амортизация ++
10 Отложенные налоговые обязательства (ОНО)++
Итого от операционной деятельности (п. 8 + п.
ОД
9 + п. 10)
Всего денежные потоки за период (ОД + ИД + ФД)
*
Если «+», то статья добавляется, если «–» – вычитается.
131
свое текущее потребление. В результате ставка дисконтирования является
ценой отказа инвесторов от текущего потребления ради будущего большего потребления. Она показывает, во сколько раз будущие поступления
должны быть больше текущей ценности ресурсов, чтобы инвестор согласился отказаться от их расходования на текущее потребление и направить
на финансирование проекта. С другой стороны
, ставка дисконтирования
является минимальной отдачей (альтернативными затратами) на инвестиции, при которой инвесторы готовы отказаться от других вариантов их текущего использования. Ставка дисконтирования, используемая при расчете настоящей чистой стоимости и других показателей, представляет собой
требуемый (минимально необходимый) уровень отдачи на инвестиции,
при котором инвесторы согласны отказаться от использования
имеющихся
денежных средств на текущее альтернативное потребление.
Следует обратить внимание на то, что являясь соотношением между будущим и текущим потреблением, ставка дисконтирования тем
самым отражает зависимость ценности благ, денежных поступлений,
доходов, денег и т.п. от времени. Уровень ставки дисконтирования
показывает, на сколько выше ценность благ, денежных поступлений,
потребления и
др. в текущий момент времени по сравнению с их по-
ступлением и потреблением в будущие периоды времени.
Ставка дисконтирования, ее размер и структура определяются источником привлекаемого капитала, способом формирования соответствующих капиталу ожидаемых денежных потоков. Если будущие денежные
потоки, соответствующие акционерному капиталу, определяются на основе чистого дохода (NI),
приниматься затраты на собственный капитал (k
то в качестве ставки дисконтирования должны
). В случае оценки бу-
a
дущих поступлений на основе чистого операционного дохода (NOI) ис-
пользуют затраты на капитал предприятия (k
). Если настоящая чистая
WACC
стоимость оценивается согласованным методом, тогда дисконтирование
осуществляется на основе двух ставок, а именно на основе бездолговых
затрат на собственный капитал (k
) и затрат на заемный капитал (kd).
d.U
Кроме источников капитала и способа формирования соответствующих им денежных потоков, на их структуру и размер влияют инфляция и риски.
Учет инфляции
Инфляция – это рост среднего уровня цен. Инфляция является объективным фактором развития экономики в любой стране. Поэтому
132
оценка эффективности инвестиций должна производиться с учетом
инфляции.
В процессе оценки эффективности инвестиций различают два
вида инфляции:
1) нейтральную;
2) отклоняющую.
Нейтральная инфляция – это когда изменение цен на исходные ре-
сурсы и производимые по проекту товары происходит в соответствии
со ставкой инфляции, включенной в ставку дисконтирования.
Отклоняющая инфляция – когда ставки изменения цен
на исход-
ные ресурсы, производимые товары и ставка инфляции, включенная в
ставку дисконтирования, не равны между собой.
Денежные поступления, оттоки, денежные потоки, выраженные
в текущих ценах, называются номинальными поступлениями, оттоками и денежными потоками. Денежные поступления, оттоки,
денежные потоки, выраженные в постоянных ценах, соответственно называются реальными поступлениями, оттоками и денежными
потоками.
Принципиальная взаимосвязь между реальными и номинальными
денежными потоками может быть выражена в виде зависимостей:
t
RR i
=⋅+
Nt Rt
..
CC i
=⋅+
Nt Rt
..
SS i
=⋅+
Nt Rt
..
(1 ) ;
(1 ) ;
(1 ) ,
t
t
где R
– реальные денежные поступления в t-м году, руб.;
R.t
R
– номинальные поступления в t-м году, руб.;
N.t
C
– реальные денежные оттоки в t-м году, руб.;
R.t
S
– реальные денежные потоки в t-м году, руб.;
R.t
S
– номинальные денежные потоки в t-м году, руб.;
N.t
i – ставка инфляции, доли ед.
Ставки дисконтирования также могут быть номинальными и
реальными. Реальные ставки – это ставки, которые не учитывают инфляцию. Соответственно ставки дисконтирования, которые
учитывают инфляцию, называются номинальными ставками. Взаимозависимость между реальными и номинальными ставками отражается уравнением
133
rriir=++⋅
.. .
Nd Rd Rd
,
где r
– номинальная ставка дисконтирования, доли ед.;
N.d
r
– реальная ставка дисконтирования, доли ед.
R.d
Фактически существующие на рынке ставки дисконтирования,
полученные на основе анализа фактических данных, выраженных в
текущих ценах, имеют номинальный характер (r
). Составляющая
N.d
номинальной ставки, отражающая инфляцию (премия за инфляцию),
может быть рассчитана по формуле
,
.
– премия за инфляцию, доли ед.
где i
p
iiir=+⋅
pRd
В зависимости от вида инфляции ее учет в процессе оценки эффективности инвестиций осуществляется двумя способами. Если
инфляция имеет нейтральный характер, то оценка потоков должна
вестись на основе постоянных цен (как правило, цен на начало осуществления проекта) на экономические ресурсы и результаты производства
быть реальной (r
в реальных ценах. При этом ставка дисконтирования должна
), т.е. в ней не должно быть составляющей, отража-
R.d
ющей инфляцию. В частности, расчет настоящей чистой стоимости
должен осуществляться по формуле
n
S
.
Rt
NPV
=
å
=
t
0
(1 )
+
r
Rd
.
t
.
Если инфляция отклоняющая, тогда оценка потоков должна осуществляться на основе текущих цен, учитывающих инфляцию. Дисконтирование потоков должно осуществляться на основе номинальной ставкиы дисконтирования (r
), содержащей составляющую
N.d
(премию), отражающую инфляцию:
n
S
.
NPV
=
å
t
=
(1 )
+
0
Nt
r
.
Nd
.
t
Необходимо отметить, что в реальных условиях наиболее типичным является наличие отклоняющей инфляции. Нейтральная инфляция характерна для производств и предприятий, на которых отсутствуют постоянные расходы, связанные с амортизацией.
134
Оценка инвестиционных рисков по проектам
Инвестиционная деятельность во всех ее формах связана со значительным риском, что характерно для условий рыночной экономики.
Рост степени риска может быть связан с разными факторами. Приведем лишь некоторые из них:
1) быстрое изменение экономической ситуации на рынке инвести-
ционных товаров;
2) расширение предложения для инвестирования
приватизирован-
ных объектов и в связи с переделом собственности;
3) появление новых эмитентов и финансовых инструментов для
вложения в ценные бумаги и т.д.
Под инвестиционным риском понимают вероятность возникновения непредвиденных финансовых потерь (снижение прибыли, дохода
и даже потеря капитала инвестора) вследствие наступления неблагоприятных обстоятельств. Виды инвестиционных рисков представлены на рис. 2.14.
Условия определенности – это такие условия внедрения проекта,
при которых будущие ожидаемые результаты внедрения проекта абсолютно предсказуемы. Другими словами, это условия, при которых
риски полностью отсутствуют.
Условия риска характеризуются наличием вероятностной вариантности будущих ожидаемых результатов по проекту. При этом
варианты ожидаемых результатов и их вероятность либо точно
известны, либо имеется возможность для их оценки. Риск – это вероятность неполучения ожидаемого результата (вероятность наступления нежелательного результата, т.е. получения результата хуже
ожидаемого).
Условия абсолютной неопределенности – это когда не известны
все варианты ожидаемых результатов от внедрения проекта, либо варианты ожидаемых результатов известны, но не определены или
нет
возможности определить их вероятности, в этом случае применяется
теория игр.
Риск возникает в условиях неопределенности и является важным
фактором, влияющим на процесс и результаты оценки экономической
эффективности инвестиций.
В процессе оценки эффективности инвестиций в основном принимают во внимание и учитывают три вида риска:
1) общий риск компании;
135
Рис. 2.14. Классификация инвестиционных рисков
2) суверенный риск;
3) риск дефолта.
При оценке эффективности инвестиционных проектов по недвижимости существует общий риск компании и его форма рыночного
(систематического) риска. Рыночный (систематический) риск – это
риск, связанный с внешними по отношению к компании факторами,
влияющими на ее деятельность. Основными внешними факторами
являются состояние экономики, валютные риски, конъюнктура и др.
Рыночный риск не может быть нивелирован (устранен) акционером
путем создания собственного диверсифицированного портфеля различных ценных бумаг.
Существуют различные методы учета риска в процессе оценки
эффективности инвестиционных проектов. При всех методах учета риска исходят из того, что инвестор соглашается рисковать, если
ожидаемая отдача по проекту достаточно высока для компенсации
имеющегося риска. Другими словами, принятие решения по проекту
в условиях риска есть не что иное, как компромисс между уровнями
отдачи и риска. Инвестор принимает на себя определенный риск в
обмен на достаточную его экономическую компенсацию (премию за
риск). Причем чем больше уровень риска, тем больше будет величина премии, достаточной для того, чтобы инвестор согласился принять
этот риск при внедрении проекта.
136
Из конструкции алгоритма расчета чистой стоимости следует, что необходимый компромисс между отдачей и риском можно обеспечить на
основе дополнительного включения в числитель или знаменатель формулы для расчета настоящей чистой стоимости необходимой премии.
В настоящее время для оценки общего риска разработаны следующие методы.
1. Анализ чувствительности.
2. Метод сценариев.
3.
Имитационное моделирование (метод Монте-Карло).
4. Метод построения и анализа дерева решений.
Как правило, для оценки риска вложения в недвижимость используется метод анализа чувствительности, который показывает влияние
изменения рыночных ставок на денежный поток. Метод анализа чувствительности известен также как метод «А что, если ?..». Инвестиции
эффективны, если изменение в возможных пределах того или иного
параметра исходного фактора (цены, выпуска и др.) не приводит к неприемлемому значению критерия принятия решения. Данный метод, к
сожалению, не предоставляет данные об абсолютном уровне риска, но
дает информацию об относительном риске. Имея информацию об абсолютном риске по некоторому базовому варианту и информацию об относительном риске исследуемого варианта по отношению к базовому,
возможно определить уровень абсолютного риска и для исследуемого
варианта. Уровень риска по исследуемому варианту может быть получен путем корректировки абсолютного риска по базовому варианту в
соответствии с данными об относительном риске [75].
2.3. Стратегическое взаимодействие крупных фирм
на рынке вторичных драгоценных металлов
Одной из самых распространенных структур рынка в современной экономике является олигополия. В большинстве стран почти все
отрасли тяжелой промышленности (металлургия, химия, автомобилестроение, электроника, судо- и самолетостроение и др.) имеют
именно такую структуру. В России отчетливо олигополистический
характер носят сырьевые отрасли, черная и цветная металлургия. Поведение фирм при таком состоянии рынка является стратегическим:
при выборе варианта деятельности фирма вынуждена считаться с наличием и поведением других контрагентов и принимать во внимание
137
возможные ответные действия конкурентов. Структурные особенности, имеющие стратегическое значение для рыночного поведения
предприятия, включают:
– степень концентрации продавцов и покупателей, определяемую
их числом и их относительными долями в общем объеме продаж;
– условия входа на рынок, а также выхода из него;
– характеристики производимого продукта (гомогенный или диф-
ференцированный продукт);
– степень
участия фирм в производстве ресурса для своей про-
дукции или в организации ее продажи (вертикальная интеграция);
– способность фирм действовать не на одном, а на нескольких
рынках (диверсификация) [76−82].
Наиболее заметная черта олигополии состоит в немногочисленности действующих на рынке фирм. В олигополистической отрасли, как
и при монопольной конкуренции, наряду с крупными часто действует
немало мелких фирм. Однако на несколько ведущих компаний приходится столь большая часть суммарного оборота отрасли, что именно
их деятельность определяет развитие событий.
Формально к олигополистическим обычно относят те отрасли,
где несколько крупнейших фирм (в разных странах за точку отсчета
принято от трех до восьми фирм) производят более половины всей
выпускаемой продукции. Если же концентрация производства оказывается ниже, то отрасль считают действующей в условиях монополистической конкуренции [83−85]. Например, российская никелевая подотрасль цветной металлургии сконцентрирована по производителям
и представлена четырьмя производителями: ОАО ГМК «Норильский
никель», ОАО «Южуралникель» (Мечел), ОАО «Уфалейский никелевый комбинат» (Промышленно-металлургический холдинг) и ЗАО
ПО «Режникель» (Промышленно-металлургический холдинг), при
этом более 90 % российской добычи обеспечивает вертикально-интегрированная компания ОАО ГМК «Норильский никель» [86].
На рынке алюминия лидером является «Объединенная компания
«Российский алюминий». На ее долю приходится около 12,5 % мирового рынка алюминия и 16 % – глинозема. По состоянию на 01.01.13
компания выпустила за год 4,173 млн т первичного алюминия. Второй по объему производства алюминия является компания Alcoa, которой в России принадлежат ОАО «Самарский металлургический завод» и ОАО «Белокалитвинское металлургическое производственное
138
объединение». По состоянию на 01.01.13 компания выпустила за год
около 4 млн т первичного алюминия.
Канадский производитель алюминия Аlcan, один из лидеров
мировой алюминиевой промышленности, добывающий бокситы,
производящий глинозем и алюминий, входит в тройку лидеров по
выпуску конструкционных и упаковочных материалов. Объем производства первичного алюминия составил в 2012 г. 3,4 млн т. Alcan
присутствует в
61 стране мира. В России компания продает алюминиевую упаковку, в том числе для табачных и косметических изделий, и представлена офисами в Московской и Ленинградской областях [87].
Рынок производителей золота из первичного сырья можно считать
олигополией. В 2012 г. аффинаж золота в РФ осуществляли 12 предприятий:
– ОАО «Приокский завод цветных металлов»;
– ОАО «Новосибирский аффинажный завод»;
– ОАО «Щелковский завод вторичных драгоценных металлов»;
– ОАО «Красноярский завод цветных металлов имени В.Н. Гули-
дова»;
– ОАО «Екатеринбургский завод по обработке цветных металлов»;
– ЗАО «Кыштымский медеэлектролитный завод»;
– ОАО «Колымский аффинажный завод»;
– ОАО «Уралэлектромедь»;
– ФГУП «Московский завод по обработке специальных сплавов»;
– ГОСА ГМК «Норильский никель»;
– ОАО «НПК «Суперметалл» имени Е.И. Рытвина»;
– ЗАО «Уральские инновационные технологии».
Совокупные перерабатывающие мощности вышеперечисленных
предприятий в четыре раза превышают объемы добычи золота и серебра в России при отсутствии импорта рудоконцентратов. В первом
приближении можно полагать, что доли на рынке РФ аффинажных
предприятий более-менее стабильны [4]. Доли предприятий в аффинаже золота по РФ представлены на рис. 2.15.
Индекс концентрации четырех наиболее крупных аффинажных
предприятий составляет 97,26265. Это достаточно высокая степень
концентрации, т.е. рыночная власть сосредоточена в руках 4 наиболее
влиятельных фирм. Индекс Херфиндаля − Хиршмана для всех действующих фирм равен 0,3.
139
7
4
56
3
2
Рис. 2.15. Доли аффинажных предприятий на российском рынке:
1 – ОАО «Красноярский завод цветных металлов имени В.Н. Гулидова» (45 %);
2 – ОАО «Приокский аффинажный завод» (22 %); 3 – ОАО «Колымский завод цвет-
ных металлов» (20 %); 4 – ОАО «Новосибирский аффинажный завод» (9 %);
5 – ОАО «Екатеринбургский завод по обработке цветных металлов» (1,55 %);
6 – ОАО Уралэлектромедь (0,8 %); 7 – «Щелковский завод вторичных драгоценных
металлов» (0,14 %)
1
Таким образом, рынок производителей вторичных драгметаллов
из электронного лома также является олигополистическим, так как
число предприятий, производящих бóльшую часть объема всей продукции отрасли, около десяти. Модель рынка закупки сырья для переработки, на котором действуют несколько покупателей (предприятий)
и большое количество продавцов – поставщиков сырья, может рассматриваться как олигопсония.
На отечественном рынке вторичной металлургии драгоценных
металлов работает более 200 предприятий, которые имеют регистрационные удостоверения Государственной пробирной палаты Российской Федерации на право сбора и переработки вторичного сырья, содержащего драгоценные металлы [28]. К наиболее крупным из них,
способным перерабатывать большие объемы сырья, можно отнести:
– ОАО «Кировоградский медеплавильный комбинат»;
– ОАО «Приокский завод цветных металлов»;
– ОАО «Красноярский завод цветных металлов имени В.Н. Гули-
дова»;
– ОАО «Щелковский завод вторичных драгоценных металлов»;
– ООО «Мосэкспо-металл».
Вышеперечисленные заводы обладают техническими возможно-
стями для переработки широкого спектра сырья, кроме отработанных
средств вычислительной техники отечественного и импортного производства (персональных компьютеров, рабочих станций, серверов,
140
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]