Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Разработка стратегии улучшения экономического состояния предприятия вторичной металлургии драгоценных металлов. Монография
.pdf
Таблица 2.8
Структура инвестиций в основной капитал по источникам финансирования
Направление
инвестирования
Инвестиции в основной
капитал – всего 100 100 100 100 100 100 100 100 100
в том числе:
собственные средства 47,5 44,5 42,1 40,4 39,5 37,1 41,0 42,7 44,5
из них:
прибыль 23,4 20,3 19,9 19,4 18,5 16,0 17,1 17,2 17,6
амортизация 18,1 20,9 19,2 17,6 17,3 18,2 20,5 21,6 21,8
привлеченные средства 52,5 55,5 57,9 59,6 60,5 62,9 59,0 57,3 55,5
из них:
кредиты банков 2,9 8,1 9,5 10,4 11,8 10,3 9,0 7,7 8,4
заемные средства дру-
гих организаций 7,2 5,9 6,0 7,1 6,2 7,4 6,1 5,0 6,1
бюджетные средства 22,0 20,4 20,2 21,5 20,9 21,9 19,5 18,8 17,9
средства внебюджет-
ных фондов 4,8 0,5 0,5 0,5 0,4 0,3 0,3 0,2 0,4
прочие 15,6 20,6 21,7 20,1 21,2 23,0 24,1 25,6 25,6
2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Доля инвестиций по годам
программе «Техническое перевооружение и развитие металлургии
России на 1993–2000 гг.» уровень выполнения составил менее 30 %.
Фактические затраты по Программе составили 70 млрд руб. в соотношении: собственные средства – 98,0 %, бюджетные средства – 2,0 %,
т.е., по сути, «государственная программа была, а денег не было».
Важным направлением инвестиционной стратегии на предприятиях, не доминирующих на рынке, являются инвестиции в базовые направления технологического процесса, в том числе направленные на
разработку и внедрение новых технологий переработки сырья в целях извлечения ценных компонентов, что обусловлено полиметаллическим составом электронного лома. Эти инвестиции оправданы тем,
что способствуют повышению общей производительности, снижению себестоимости основной продукции, увеличению экономической
эффективности производства.
Оценка
эффективности инвестиционных проектов
В основу оценки эффективности инвестпроектов положены следующие основные принципы:
121
– анализ проекта на протяжении всего жизненного цикла (расчет-
ного периода) – от проведения прединвестиционных исследований до
прекращения проекта;
– оценка проектов на основе моделирования денежных потоков,
включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и расходы за расчетный период;
– сопоставимость условий сравнения взаимоисключающих вариантов проекта;
– максимизация рыночной
стоимости предприятия.
Центральное место в разработке плана капитальных вложений занимает процедура оценки эффективности проекта (варианта) капиталовложений проекта. Существует три подхода к оценке эффективности проектов.
1. Мультипликативный (статический).
2. На основе настоящей чистой стоимости и производных от нее
методов (динамические методы).
3. На основе реальных опционов.
Всего на практике применяется порядка 35 методов оценки капитальных затрат. Однако наиболее распространенными являются методы, основанные на определении следующих показателей:
1) годовой нормы эффективности (ARR);
2) простого периода окупаемости (PB);
3) внутренней нормы эффективности (IRR);
4) настоящей чистой стоимости (NPV);
5) индекса прибыльности (PI).
Метод годовой нормы эффективности (ARR)
Суть этого метода заключается в расчете показателя ожидаемой
го-
довой эффективности по проекту и сопоставлении его с требуемым
ее уровнем (критерием):
ANI
ARRAI=⋅
100
;
AI I
=−
D
Σ
,
2
где ARR – ожидаемая годовая норма эффективности, %;
ANI – ожидаемая среднегодовая чистая прибыль, руб.;
AI – среднегодовые инвестиции (капитальные вложения), руб.;
I – инвестиции, руб.;
D
– суммарная амортизация за период действия проекта, руб.
∑
122
Рассчитанную норму годовой эффективности сравнивают с норма-
тивом годовой эффективности r
ется; если ARR < r
– проект отклоняется. Значение rvc принимается
vc
. Если ARR rvc, то проект принима-
vc
по данным лучших аналогичных предприятий.
Основным преимуществом метода является его простота. К недостаткам метода относится то, что в нем не учитываются фактор
времени, корпоративные риски, структура капитала и затраты на капитал, привлекаемый для осуществления проекта. Применяется для
предварительной оценки.
Метод простого периода окупаемости (РВ)
Простой период окупаемости –
это интервал времени, в течение
которого вложенные в проект инвестиции могут быть возвращены
инвестору в виде чистой прибыли и амортизационных отчислений,
отложенных налоговых обязательств и др., полученных за этот интервал времени.
Использование метода периода окупаемости заключается в расчете ожидаемого периода окупаемости (Т) и сравнении его с норматив-
ным сроком
– инвестиции в t-м году, руб.;
где I
t
окупаемости (TN).
TT
INIA
ttt
åå
tt
00
==
()
=+
,
T – период окупаемости, лет;
NIt – чистая прибыль в t-м году, руб.;
At – годовые чистые денежные поступления (сумма чистой при-
были и амортизация) в t-м году, руб.
Если T T
, то проект принимается; если T > TN – проект отклоня-
N
ется.
Обычно оценка эффективности проектов начинается с расчета показателя периода окупаемости. Используется компаниями,
заинтересованными в быстрой оборачиваемости инвестиций, не
желающими подвергать себя рискам, связанным с капитализацией (иммобилизацией) финансовых ликвидных средств. Значение
нормативного срока окупаемости часто принимается из расчета
60...50 % от эффективного (экономически целесообразного) срока
жизни проекта, но не более 4 лет.
123
Преимущества и недостатки те же самые, что и в случае метода годовой нормы эффективности. Используется совместно с другими показателями эффективности. При прочих равных условиях играет определяющую роль для выбора наилучшего инвестиционного варианта.
Метод периода окупаемости позволяет не только оценивать эффективность проектов, но и производить их ранжирование.
Методы
настоящей чистой стоимости (NPV)
Методы, основанные на определении настоящей чистой стоимости, заключаются в оценке настоящей чистой стоимости (дисконтировании) суммы ожидаемых будущих денежных потоков в современных
условиях по формуле
n
S
NPV
=
å
=
t
(1 )
0
+
t
r
max
,
d
где NPV – настоящая чистая стоимость, руб;
– ожидаемые будущие денежные потоки по проекту в t-м году, руб;
S
t
rd – коэффициент дисконтирования, доли ед.
Если рассчитанное значение настоящей чистой стоимости положительное (NPV 0), то вариант признается эффективным.
В процессе оценки инвестиций на основе дисконтирования будущих денежных потоков применяют три способа расчета настоящей
чистой стоимости.
1. Способ WACC.
2. Остаточный способ (ERM).
3. Согласованный способ (APV).
Способы расчета NPV отличаются друг
от друга используемыми
для этого ожидаемыми денежными потоками и выбираемыми ставками дисконтирования.
Настоящая чистая стоимость представляет совокупность получаемых от реализации проекта экономических выгод (поступлений), приведенных к текущему моменту времени. При этом настоящая чистая
стоимость является отражением прироста стоимости предприятия.
В соответствии со способом WACC настоящая чистая стоимость
(NPV) рассчитывается на основе коэффициента дисконтирования,
принятого исходя из затрат на собственный капитал (k
) предпри-
WACC
124
ятия. При этом ожидаемые будущие денежные потоки (S
NOCF. t
) опре-
деляются на основе чистого операционного дохода (NOI) и пред-
ставляют собой сумму денежных потоков, приходящихся на всех
инвесторов, участвующих в финансировании проекта.
Особенностью остаточного метода (ERM) является то, что соот-
ветствующая ему настоящая чистая стоимость на осуществление проекта рассчитывается на основе ожидаемого денежного потока (S
NICF. i
),
рассчитанного на основе чистого дохода (NI). В отличие от метода
WACC в данном методе ожидаемые денежные потоки включают в
себя только потоки, приходящиеся на собственный капитал акционеров предприятия. Коэффициент дисконтирования принимается равным затратам на собственный (акционерный) капитал (ka), которые
представляют собой одну из компонент капитала предприятия.
Расчет настоящей чистой стоимости остаточным методом осу-
ществляется по формуле
n
S
.
NICF t
NPV
=
å
=
t
(1 )
0
+
.
t
k
a
Согласованный способ (APV) основывается на теоретическом по-
ложении о том, что рыночная стоимость, создаваемая в результате реализации проекта (в том числе предприятия), определяется как сумма
стоимости капитала предприятия, созданного исключительно за счет
собственных средств (на бездолговой основе) и экономии на налогах,
возникающей вследствие того, что проценты по займам (кредитам)
уменьшают налоговую базу по налогу на прибыль:
V
= VU + ta L,
L
– рыночная стоимость предприятия, руб.;
где V
L
VU – стоимость капитала предприятия при финансировании его
исключительно за счет собственных средств, руб.;
ta – ставка налога на прибыль, доли ед.;
L – привлеченные заемные средства, руб.
Настоящая стоимость может быть рассчитана как сумма двух со-
ставляющих элементов:
1) настоящей чистой стоимости денежных потоков от реализации
проекта и финансирования его исключительно за счет
собственных
средств, т.е. без привлечения заемных средств; в качестве ставки дис-
125
контирования для оценки настоящей чистой стоимости принимаются
так называемые бездолговые затраты на собственный капитал (k
a.U
);
2) настоящей чистой стоимости денежных потоков, связанных с
финансированием проекта за счет заемных средств; ставка дисконтирования принимается равной затратам на заемный капитал (k
).
d
Величина настоящей чистой стоимости, соответствующей согласованному методу, может быть найдена по формуле
NPV
nn
S
.
=+
APV
åå
NOCF t
tt
kk
(1 ) (1 )
++
.
==
00
tt
aU d
S
.
ft
,
где S
– денежный поток за счет заемного капитала, руб.
f. t
К особенностям согласованного метода относятся возможности анализировать структуру настоящей чистой стоимости проекта и роль отдельных элементов, составляющих ожидаемые денежные потоки по проекту.
Следует отметить, что данный метод не нашел широко практического применения, хотя и активно обсуждается в специальной литературе.
Метод
внутренней нормы эффективности (IRR)
Этот метод внутренней нормы эффективности заключается в нахождениси ставки дисконтирования (r
*
), при которой настоящая чи-
стая стоимость ожидаемых от проекта поступлений будет равна настоящей чистой стоимости ожидаемых оттоков (вложений) проекта.
Внутренняя норма эффективности определяется с учетом ставки
дисконтирования, получаемой на основе решения уравнения
n
S
t
0.
å
=
t
(1 )
0
+
=
t
*
r
Найденное значение r* сравнивается с нормативом эффективности
(rN). Если расчетное значение ставки дисконтирования будет больше
или равно нормативному, то проект принимается как экономически
эффективный. Если значение r* меньше – проект отклоняется как неэффективный.
Как и в случае настоящей чистой стоимости, в качестве ожидаемых поступлений могут быть приняты ожидаемые денежные поступления, определенные на основе чистого операционного дохода, либо
на основе чистого дохода.
126
Если в качестве денежных поступлений принимаются поступления, раcсчитанные на базе чистого операционного дохода, то в качестве норматива эффективности капитальных затрат принимаются
затраты фирмы на капитал (ka). Если же в качестве денежных поступлений принимаются поступления, рассчитанные на базе чистого дохода, то – затраты на собственный капитал (k
WACC
).
Метод индекса прибыльности (PI)
Метод заключается в определении соотношения между настоящей
чистой стоимостью ожидаемых поступлений (NPVCF) и настоящей
чистой стоимостью ожидаемых оттоков по проекту (NPVCI). Расчет
индекса прибыльности осуществляется по формуле
n
R
(1 )
0
(1 )
0
+
+
t
t
r
d
,
C
t
t
r
d
NPVCF
PI
==
NPVCI
å
t
=
n
å
t
=
где Rt – поступления за период n, руб.;
Ct – оттоки за период n, руб.
Если PI > 1, то проект эффективен; если PI < 1 – проект неэффективен. Чем больше значение индекса превосходит единицу, тем проект
более привлекательный. Поэтому индекс прибыльности применяется
не только для оценки эффективности, но и ранжирования проектов.
В качестве денежных поступлений могут приниматься поступления, рассчитанные на базе чистого операционного
дохода или чистого
дохода. Если принимается чистый операционный доход, тогда в качестве норматива эффективности капитальных затрат принимаются затраты фирмы на капитал (k
). Если же в качестве денежных поступле-
a
ний принимаются поступления, рассчитанные на базе чистого дохода,
то – затраты на собственный капитал (k
WACC
).
Кроме рассмотренных методов на практике применяются и неко-
торые другие методы оценки эффективности.
Метод дисконтированного периода окупаемости
Метод дисконтированного периода окупаемости имеет много об-
щего с методом периода окупаемости. Вместе с тем методы имеют
127
различия, а именно: в методе дисконтированного периода окупаемости поступления и оттоки принимаются с учетом фактора времени в
форме их настоящей чистой стоимости.
С учетом сказанного, дисконтированный период времени опреде-
ляется на основе решения уравнения относительно T
*
, при котором
дисконтированные оттоки будут компенсироваться дисконтированными поступлениями:
**
TT
RC
или
tt
åå
(1 ) (1 )
tt
00
==
=
tt
rr
++
dd
или
*
T
S
t
0.
+
=
t
r
d
å
t
=
(1 )
0
,
Если T * TN, то проект принимается; если T * > TN – проект откло-
няется.
Этот метод используется компаниями, заинтересованными в быстрой
оборачиваемости инвестиций и стремящимися избежать чрезмерных рисков. Значение нормативного срока окупаемости TN принимается таким
же образом, как и в случае простого периода окупаемости.
Если при расчете поступлений и оттоков принимается чистый опера-
ционный доход, тогда в качестве норматива эффективности капитальных
затрат принимаются затраты фирмы на капитал (ka). Если же в качестве
денежных поступлений принимаются поступления, рассчитанные на
базе чистого дохода, то – затраты на собственный капитал (k
WACC
).
Метод оценки будущих ожидаемых денежных потоков
Оценка эффективности инвестиций основывается на анализе, расчете показателей и дисконтировании ожидаемых будущих денежных
потоков. В качестве начальной даты (нулевой год) для дисконтирования потоков принимается год начала осуществления проекта. Будущие ожидаемые денежные потоки представляют собой алгебраические суммы будущих ожидаемых денежных поступлений и
оттоков за
соответствующие периоды времени. Датой возникновения денежного
потока (поступления или оттока) считается последний день периода
времени возникновения денежного потока. При этом в анализ и оцен-
128
ку должны быть включены только те поступления и оттоки, которые
дополнительно возникнут при реализации проекта. В процессе оценки эффективности инвестиций рассматриваются будущие денежные
потоки, имеющие приростной (маржинальный) характер, т.е. определяемые как разница между их значениями после реализации проекта
и до внедрения проекта. В целях повышения прозрачности и умень
шения трудоемкости оценки эффективности инвестпроектов, затраты
и доходы, которые не имеют приростного характера, в расчеты денежных потоков не включаются.
При определении оттоков важное внимание должно отводится так
называемым альтернативным затратам. Под альтернативными затратами понимается максимальная упущенная выгода от альтернативного использования ресурсов, задействованных для реализации проекта. Поступления и оттоки должны рассчитываться на основе текущих
цен, «очищенных» от косвенных налогов (НДС и акцизов), за исключением случаев, когда имеются указания в законодательстве о необходимости включения таких налогов в состав затрат.
Будущие оттоки могут складываться из инвестиций (в том числе в
чистый оборотный капитал), текущих расходов, возвратов основного
долга по займам и кредитам (в том числе по налоговому кредиту), процентов по заемным средствам (в том числе по налоговым кредитам),
альтернативных затрат, налогов, отложенных налоговых активов, реинвестиций за счет чистой прибыли, имеющих денежный характер.
Под денежными расходами понимаются расходы, признаваемые та-
ковыми правилами бухгалтерского учета (ПБУ, МФСО, ГААП США),
которые реально оплачены или будут оплачены в будущем. В соответствии с этим условием отложенные налоговые обязательства и амортизация не входят в состав денежных оттоков. Амортизация не является
денежным расходом; по сути, через амортизацию инвестор получает
денежную компенсацию за ранее совершенные денежные единовременные расходы-инвестиции. Включение амортизации в денежные
расходы привело бы к двойному учету затрат: один раз в составе инвестиций, а второй раз – в виде амортизационных отчислений.
Под оборотным чистым капиталом понимается разница между
текущими оборотными фондами (производственными запасами, дебиторской задолженностью, денежными средствами и т.п.) и текущей
краткосрочной задолженностью (краткосрочной задолженностью перед поставщиками, задолженностью по зарплате, налогам и т.п.).
129
-
Под реинвестициями за счет чистой прибыли понимается финан-
сирование проекта (его реализации и поддержания) из полученной
прибыли.
Оценка ожидаемых будущих денежных потоков должна производиться на основе дохода, который инвесторы в итоге получат в свое
распоряжение. Это означает, что оценки потоков должны рассчитываться за вычетом всех налогов.
Под денежными поступлениями
понимаются денежные доходы
от реализации продукции, работ и услуг, поступления от реализации
ликвидационной стоимости проекта и поступления по полученным
займам. При этом под доходами, имеющими денежный характер, понимаются доходы, признанные таковыми в соответствии с правилами
бухгалтерского учета, уже реально оплаченные или те, которые с высокой долей надежности будут оплачены в будущем.
Ожидаемые будущие денежные потоки могут быть определены
либо на основе чистого дохода (NI), либо на основе чистого операционного дохода (NOI) (табл. 2.9).
Формирование денежных потоков на основе чистого операционного дохода отличается от их определения на основе чистой прибыли
двумя обстоятельствами. Во-первых, в случае определения потоков
на
основе операционного дохода принимаются во внимание элементы
инвестиционной деятельности. Во-вторых, значение чистого операционного дохода выше значения чистого дохода, так как при его расчете не принимаются во внимание финансовые затраты (проценты по
кредитам). Чистый операционный доход – это поступления, за счет
которых осуществляется финансирование акционеров и кредиторов.
Если предприятие
финансируется только за счет акционерного капи-
тала, тогда чистый и операционный доходы равны между собой.
Порядок расчета и структура элементов ожидаемых будущих денежных потоков зависят от выбранного способа расчета настоящей
чистой стоимости для оценки эффективности инвестиций.
Расчет эффективности инвестиций осуществляется с учетом ставки дисконтирования.
Ставка дисконтирования
Ставка дисконтирования является
альтернативными затратами на капитал, привлекаемый для финансирования инвестпроекта. Направляя ресурсы на финансирование проекта, инвесторы, с одной стороны, уменьшают
130
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]