Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовая разведка. Учебное пособие
.pdf
Глава 7
АНАЛИТИЧЕСКИЕ ТЕХНОЛОГИИ
7.1. Аналитические технологии в экономике
При решении задач аналитического выявления признаков
правонарушений экономической направленности, решаемых
подразделениями органов внутренних дел по борьбе с экономическими преступлениями и по налоговым преступлениям,
а также соответствующими подразделениями других правоохранительных органов, могут возникать вопросы, получение
ответов на которые тесно переплетается с экономическим
анализом финансово-хозяйственной деятельности физических и юридических лиц. Указанное обстоятельство обусловливает необходимость владения сотрудниками указанных
подразделений аналитическими технологиями в экономике
как базовыми в общей совокупности методов и технологий
аналитического выявления признаков правонарушений экономической направленности.
Прежде чем перейти к изложению существующих аналитических технологий в экономике, следует уточнить понятие «технология». Слово «технология» происходит от двух
греческих корней: techne — искусство, мастерство, ремесло
и logos — наука, изучение. Получается нечто вроде «наука
ремесла», т.е. прикладная наука.
Таким образом, технология — это организованная во
времени и пространстве устойчивая (инвариантная) по отношению к заданным вариациям условий реализации совокупность методов оперирования некими объектами, приводящая
к достижению поставленной цели.
Информационную (аналитическую) технологию можно
определить как организованную во времени и пространстве
устойчивую по отношению к заданным вариациям условий
161
Глава 7
реализации совокупность методов оперирования данными,
нацеленную на производство обладающей заданными свойствами информационной продукции.
Информационный продукт — это результат выполнения
неких операций над данными, приводящих к получению нового массива данных, доступных для дальнейшей обработки
и интерпретации. Рассмотрим технологии информационноаналитической работы.
Общая классификация информационных технологий:
1. Не инструментальные технологии, или технологии мыс-
лительной деятельности:
запоминание информации,
•
извлечение информации,
•
межличностная коммуникация,
•
синтез целей,
•
социализация целей и знаний (в том числе — обучение),
•
признаковая работа,
•
анализ информации,
•
классификация,
•
моделирование и мысленный эксперимент,
•
обобщение (синтез) информации,
•
рефлексивное мышление и т.д.
•
2. Инструментальные технологии:
перенос информации на материальные носители,
•
хранение данных на материальных носителях,
•
передача и прием данных,
•
поиск и востребование данных,
•
инструментальное моделирование,
•
инструментальный анализ данных,
•
инструментальный синтез информации,
•
инструментальная поддержка индивидуальной и группо-
•
вая мыслительная деятельность,
синтаксическое преобразование информации,
•
семантическое сжатие и реферирование.
•
Существующие методы фундаментального анализа применимы к исследованию любой организации независимо от ее
размеров, реализуемых видов деятельности и роли в системе
общественных отношений.
Наиболее широкое применение аналитические технологии нашли в сфере фундаментального анализа современного
162
Аналитические технологии
состояния и перспектив экономического развития рынков
(как правило, рынков ценных бумаг) как международных,
так и в отдельно взятом государстве, отдельных отраслей
экономики государства и отдельных, как правило, наиболее
крупных национальных компаний и предприятий.
Это обусловлено тем, что в современной рыночной экономике все коммерческие организации функционируют на
основе единых принципов и экономических законов (баланс
спроса и предложения, конкуренция и частичное государственное вмешательство и регулирование). Таким образом,
основным отличием при проведении фундаментального анализа крупной компании и предприятия мелкого и среднего
бизнеса будут являться объемы и доступность обрабатываемой
информации.
В результате фундаментальный анализ можно определить
как совокупность методов аналитических исследований,
применяемых для оценки состояния и перспектив рынка
ценных бумаг, отраслей, товарных, финансовых рынков
и экономики в целом. Для объяснения процессов, событий
или явлений и получения необходимых прогнозных данных
проводится изучение и исследование динамики показателей
макро- и микроэкономики, сравнение их между собой, а также анализ финансового состояния компаний. Чтобы лучше
понять его смысл, познакомимся с некоторыми терминами,
используемыми в фундаментальном анализе.
Анализ — метод исследования, заключающийся в разложении исследуемого объекта на составные части и изучении
интересующих нас свойств этих частей. Специалистами фондового рынка используются технический и фундаментальный
виды анализа.
Прогноз — гипотеза о вероятном будущем состоянии объекта анализа, например курсовой стоимости ценных бумаг.
Часто прогноз содержит точные значения прогнозируемых
параметров.
В фундаментальном анализе используются знания, методики, приемы и технологии, основанные на классических
и современных экономических знаниях, теориях, подходах
и принципах, которые позволяют проводить аналитические
исследования, выявлять тенденции, объяснять процессы,
создавать модели и делать прогнозы.
163
Глава 7
Цель фундаментального анализа — выявление причинноследственных связей между событиями, явлениями, тенденциями, изменениями цен, стоимости компаний и определение направления дальнейшего их развития.
Чаще всего фундаментальный анализ используется на
фондовом рынке для расчета «справедливой» стоимости ценных бумаг, прогноза процентных ставок, курсовой стоимости
ценных бумаг, будущих купонных и дивидендных выплат
и пр. Цель этих прогнозов — выбрать ценные бумаги, которые
обладают наиболее выгодными условиями для инвестирования в них денежных средств. Однако его результаты могут
быть применены не только в целях принятия инвестиционных
решений.
Данными для анализа могут служить различные фундаментальные показатели: внутренний валовой продукт (ВВП),
курс доллара, индекс инфляции, индексы предпринимательской активности, денежная масса, процентные ставки,
уровень безработицы, индекс промышленного производства,
стоимость нефти, цены металлов, чистая прибыль компаний,
капитализация компаний, курсовая стоимость акций и другие
данные. Для фундаментального анализа важны не столько
значения самих показателей, сколько их динамика, а также
изменение их соотношения.
В фундаментальном анализе финансово-хозяйственной
деятельности организаций выделяются два основных подхода
к отбору и обработке имеющейся информации — рыночный
(иногда его называют сравнительным) и доходный подходы.
Рассмотрим их более подробно.
Рыночный, или сравнительный, подход
Рыночный подход позволяет проводить относительную
сравнительную оценку однородных компаний между собой
и выявлять наиболее успешные (ведущие хозяйственную
деятельность более эффективно) среди них. Используемые
в этом подходе критерии оценки делятся на качественные
и количественные. К качественным критериям оценки относят значение кредитного рейтинга эмитента, отраслевую
принадлежность компании, уровень финансового рычага,
ликвидность рынка акций, прозрачность эмитента, дивидендную политику и др.
164
Аналитические технологии
К количественным оценкам относятся различные ры-
ночные показатели или коэффициенты акций, например:
EPS, Р/Е, P/S, EV/S, P/CF, EV/EBITDA, EV/Объемы добычи,
EV/Объемы производства, EV/3aпасы и др.
1. Показатель Р/Е
Позволяет соотнести прибыль на акцию с текущей рыночной ценой, называется «кратное прибыли». Он показывает
число лет, которое потребуется компании, чтобы окупить
цену своих акций (при предположении о неизменности прибыли в будущем).
P
PE
s
= ,
EPS
где Р/Е — кратное прибыли, Рs — цена акции, EPS — прибыль на акцию.
Показатели Р/Е можно сравнивать только для компаний,
работающих в одной отрасли, с похожей структурой финансовых потоков, а также с похожими масштабами деятельности.
И если значение Р/Е какой-либо компании ниже соответствующих показателей других компаний, то в этом случае можно
говорить о возможных схемах сокрытия прибыли и уклонения
от уплаты налогов данной организацией.
Поскольку многие компании склонны к искажению значения чистой прибыли, то иногда более корректным является сравнение не показателей Р/Е, а показателей P/S (или
«кратное выручке»). Показатель P/S рассчитывается аналогично коэффициенту Р/Е, только в знаменателе находится
не величина прибыли, а значение выручки. Интерпретация
P/S аналогична Р/Е.
2. Стоимость компании (EV)
Показывает, сколько стоит компания с учетом долгов,
т.е. капитализация + чистый долг (кредиты + выпущенные
облигации). Данный показатель сравнивается с соответствующими показателями других компаний.
3. Показатель EBITDA
Показывает размер прибыли компании до уплаты процентов, налогов и вычета амортизации. Исторический (квартальный) рост этого показателя влияет на повышение курсовой
стоимости акций в будущем.
4. Показатель EV/EBITDA
Данный коэффициент получается при делении стоимости компании на показатель EBITDA. Он показывает долю
165
Глава 7
стоимости компании в показателе EBITDA, или, по-другому,
сколько готовы платить инвесторы за 1 долл. США EBITDA.
Этот показатель сравнивается с аналогичными показателями
компаний одной отрасли: если он ниже, чем у других, можно
говорить о недооцененности акций.
5. Показатель EV/Объемы производства
Рассчитывается как стоимость компании, деленная на
объемы ее производства. Показывает, сколько готовы платить
инвесторы за производство единицы продукции. В качестве
единицы продукции могут выступать 1 т, 1 баррель, кВт ⋅ ч,
количество абонентов, линий и пр. Данный показатель сравнивается с аналогичными показателями компаний отрасли:
если он ниже, чем у других, можно говорить о недооцененности акций.
6. Показатель EV/Запасы
Разделив стоимость компании на ее запасы, получаем
коэффициент, показывающий, сколько готовы платить инвесторы за единицу запасов. В качестве единицы запасов
могут выступать 1 т, 1 баррель, установленная мощность,
разведанные запасы минерально-сырьевых ресурсов и пр.
Данный показатель сравнивается с аналогичными показателями компаний отрасли: если он ниже, чем у других, можно
говорить либо о недооцененности исследуемой организации,
либо об умышленном занижении отдельных количественных
показателей ее финансово-хозяйственной деятельности.
7. Коэффициент дивидендной отдачи (D/P), или дивидендная
доходность
Определяется как размер ожидаемых дивидендов на одну
акцию за год (в том случае, если объектом исследования
выступает акционерное общество), деленный на текущую
стоимость акции и умноженный на 100%. Данный показатель
целесообразно сопоставлять с величиной рентабельности
компании; их динамика при нормальных условиях развития
должна быть однонаправленной, в противном случае появляются основания для подозрения исследуемой организации
в сокрытии части прибыли.
В настоящее время разработано более 60 показателей для
проведения сравнительного анализа. Здесь мы рассмотрели
самые основные (базовые) из них, без которых получение
качественных результатов сравнительного фундаментального
анализа невозможно.
166
Аналитические технологии
Доходный подход
Если рыночный подход определяет относительную недооцененность или переоцененность стоимости компании,
то доходный подход позволяет рассчитать ее «справедливую»,
или обоснованную, стоимость, а также определить эффективность ее экономической деятельности.
Доходный подход очень популярен и часто применяется
в оценке текущего состояния исследуемой организации. Одним из наиболее используемых методов в данном подходе
является метод дисконтирования денежных потоков (DCF).
Метод DCF представляет собой расчет денежного потока
компании от будущей производственно-хозяйственной деятельности. Деятельность компании обычно прогнозируется
на 10—12 лет вперед. Расчеты проводят для каждого прогнозируемого года, на период от 10 лет и более. Данный
метод позволяет определить свободные денежные потоки,
доступные для акционеров компании, что дает возможность
рассчитать справедливую цену акции.
Разберем эту схему-алгоритм более подробно на примере
определения будущего денежного потока нефтедобывающей
компании.
Первый блок — Макропоказатели
Для модели DCF требуется прогнозировать инфляцию,
курс доллара/рубля, процентную ставку. Для прогнозирования процентных ставок используются модель паритета
денежных ставок (МПДС), модель паритета покупательной
способности (МППС) и кредитно-депозитная модель (КДМ).
Для прогнозирования курса доллара применяется модель
паритета денежных ставок (МПДС), а также прогнозы Правительства Российской Федерации и других экспертов.
Второй блок — Продукция (PRODUCTIONS)
Здесь прогнозируются объемы добычи нефти и газа,
объемы их переработки, а также объемы экспорта и продажи
на внутреннем рынке нефти и нефтепродуктов. Для этого
используются данные из документов «Анализ финансовой
деятельности менеджерами компании» (MD&A), выпускаемых компанией, а также мнения экспертов, в качестве
которых могут выступать как российские, так и зарубежные
финансовые структуры. Рассчитываем средние прогнозируемые значения объемов выпуска продукции для каждого
прогнозируемого года.
167
Глава 7
Третий блок — Цены (PRICES)
Осуществляется прогноз цен на всю выпускаемую компанией продукцию: сырую нефть, газ, нефтепродукты. Для этого
используются прогнозы цены нефти марки «Брент», которые
публикуются мировыми финансовыми институтами и экспертами (Morgan Stanly, ОПЕК, Мировой институт нефти и др.).
Кроме того, для прогноза внешних и внутренних цен на нефть
и нефтепродукты применяются прогнозы Правительства
Российской Федерации и других экспертов. Используя эти
данные, можно рассчитать средние прогнозируемые значения
цены нефти марки «Брент». И затем, применив корреляционный анализ и регрессионную модель, через прогнозируемую
цену нефти «Брент» определяем прогнозируемую цену российской нефти марки «Юралс», а также цену нефтепродуктов
и газа на каждый прогнозируемый год.
Четвертый блок — Выручка (REVENUES)
Определяем выручку компании путем перемножения
блоков «Продукция» и «Цены». Например, объем экспортируемой нефти умножается на цену нефти марки «Юралс»;
объемы продажи нефтепродуктов на внутреннем рынке
умножаются на их цену на внутреннем рынке и т.д. Выручка
от неосновной деятельности определяется как среднеисторическое значение на основе анализа бухгалтерской отчетности
за 5—6 лет. Сложив все полученные статьи доходов за конкретный год, получим итоговую выручку компании за год.
И так для каждого прогнозируемого года.
Пятый блок — Затраты (EXPENSES)
Делаем прогноз по каждой затратной статье (затраты на
добычу, переработку, транспортировку, управление и пр.).
Данные для прогноза берем из анализа финансовой отчетности в виде среднеисторических значений, а также используем прогнозы самой компании, прогнозы Правительства
Российской Федерации и других экспертов. На их основании
рассчитываем средние прогнозируемые значения экспортных
пошлин, налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ)
и акцизов. Затраты корректируем на инфляцию.
После этого перемножаем показатели из блока «Продукция» на их «Затраты» с учетом экспортных пошлин, НДПИ
и акцизов. Например, объемы добычи нефти умножаем на
затраты добычи одного барреля нефти; объемы переработки
168
Аналитические технологии
умножаем на затраты переработки одного барреля нефти и т.д.
Сумма всех затратных статей даст итоговое значение затрат
за год. И так для каждого прогнозируемого года.
Шестой блок — Доход до уплаты процентов, налогов и вы-
чета амортизации (EBITDA)
Вычисляем доход до вычета амортизации, уплаты процентов и налогов за каждый прогнозируемый год, который
рассчитывается как разница между блоками «Выручка» и «Затраты». И так для каждого прогнозируемого года.
Седьмой блок — Прибыль до налогообложения (ЕВТ)
Для расчета прибыли до налогообложения за год необходимо провести прогноз капитальных затрат, потребности
в собственном оборотном капитале. Для этого можно использовать данные и заявления самой компании, а также
их среднеисторические значения, полученные при анализе
бухгалтерской отчетности. Скорректировав значение «Доход
до…» с учетом вышеприведенных статей, получим прибыль
до налогообложения (ЕВТ). И так для каждого прогнозируемого года.
Восьмой блок — Чистая прибыль (NET INCOME)
Для получения чистой прибыли за каждый прогнозируемый год требуется сделать прогноз налога на прибыль. Для
этой цели используем прогнозы Правительства Российской
Федерации и других экспертов, а также среднеисторическое
значение ставки налогообложения исходя из проведенного
анализа финансовой отчетности. В итоге получаем среднее
прогнозное значение ставки на прибыль. Очистив значение
«Прибыль до налогообложения» от налога на прибыль, получаем чистую прибыль (NET INCOME).
Девятый блок — Свободный денежный поток (FCF)
Осуществляем прогноз на год капитальных затрат, амортизации, избытка собственного оборотного капитала и изменения долгосрочной задолженности, прибыли от неосновной
деятельности, прибыли от продажи основных фондов или
имущества, с использованием отчетности MD&A, прогнозов
экспертов и их среднеисторических значений. Корректируем
чистую прибыль с учетом вышеприведенных статей. В итоге
получаем свободный денежный поток (FCF), потенциально
доступный для акционеров компании. И так для каждого
прогнозируемого года.
169
Глава 7
Десятый блок — Дисконтируемый денежный поток (DCF)
Свободные денежные потоки требуется дисконтировать,
т.е. уменьшать на значение риска, соответствующее данному
бизнесу, компании, отрасли. Для этого используется ставка
дисконтирования.
На сегодняшний день существует много методов расчета
ставки дисконтирования, например:
R = БС + РА + РКУ + РН,
где БС — базовая ставка, это стоимость долгового финанси-
рования для конкретного эмитента (процентная доходность
по рублевым облигациям эмитента); РА — риск вложения
в акции (экспертное мнение: примерно равен 3,5%); РКУ —
риск корпоративного управления (экспертное мнение); РН —
риск неликвидности (экспертное мнение).
Дисконтируемый денежный поток (DCF), доступный для
акционеров компании, вычисляется как сумма дисконтируемого денежного потока прогнозного периода (DCFf) и дисконтируемого денежного потока постпрогнозного периода
(DCFpf):
DCF = FJ + DCFpf.
В свою очередь дисконтируемый денежный поток прогнозного периода (DCFf) складывается из суммы всех дисконтируемых свободных денежных потоков за каждый год.
Формула для расчета следующая:
DCFf
где DF — дисконтирующий фактор, равный (l + R/100)n, где
R — ставка дисконтирования; n — степень, связанная с но-
мером прогнозируемого года (для будущего года — это 1, для
следующего — 2 и т.д.).
Дисконтируемый свободный денежный поток постпрогнозного периода (DCFpf) рассчитывается по формуле:
DCFpf
где FCF_last — свободный денежный поток за последний
прогнозируемый год; G_FCF — рост денежного потока в постпрогнозный период (экспертное мнение).
170
=
RGFCF
(( _ ) )
FCF
=
∑
DF
FCF last
_
−
,
,
100
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]