Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Корпоративное управление. Учебное пособие
.pdf
Методы оценки эффективности корпоративного управления
Сравнительный метод
Оценка риска корпоративного управления
Анализ хозяйственной деятельности
Анализ финансового состояния
Оценка рыночной стоимости
— оценка капитализации прибы-
ли
— оценка рыночной стоимости
— двухфакторная модель;
— Z-коэффициент Альтмана;
— модель Таффлера;
Рис. 6.1. Методики оценки эффективности корпоративного управления
В группе качественных методик мы хотели бы остановиться на двух максимально приближенных к использованию в современных российских условиях.
Это сравнительный метод и метод оценки риска корпоративного управления.
Сравнительный метод оценки эффективности корпоративного управления
заключается в сравнении его механизмов, описанных в предыдущих главах, в
различных условиях хозяйствования корпорации (как правило, географическое
разделение по странам). Данный подход является неформализованным и позволяет сравнивать условия развития корпоративного управления в различных
странах. В данном случае прибегают к экспертной оценке развитости законодательства стран в области корпоративного управления, степени его исполнения,
развитости фондового рынка (сравнивается капитализация), механизма банкротства (сравнивается степень простоты процедуры банкротства и частоты его
применения) — это оценка внешних механизмов корпоративного управления.
При оценке внутренних механизмов корпоративного управления оцениваются
деятельность совета директоров (соотношение внутренних и внешних директоров, численность совета, методика оценки эффективности советом директоров
работы менеджеров и другие показатели, в зависимости от специфики деятельности совета директоров в конкретной стране и от целей оценки) и построение
191
системы вознаграждения менеджеров (насколько система оплаты сближает интересы менеджеров и собственников).
Более конкретный взгляд на проблему оценки эффективности корпоративного управления нашел отражение в другом подходе. Количественные методики оценки эффективности корпоративного управления основаны на анализе хозяйственной деятельности корпорации. Причем данная группа методик
также подразделяется на методы оценки финансового состояния и методы
оценки рыночной стоимости.
Единством методик данного подхода является понимание того, что эффективная финансово-хозяйственная деятельность корпорации и есть подтверждение эффективности корпоративного управления. Данный подход реализуется в следующих основных методах. Первый — это оценка рыночной стоимости
корпорации, второй — оценка финансового состояния корпорации, ключевым
моментом которой является расчет вероятности банкротства. Последние методы в российских условиях приобретают особую актуальность.
Среди методик оценки вероятности банкротства принято выделять методы, основанные на анализе финансовых данных, включающих оперирование
некоторыми коэффициентами (приобретающим все большую известность
Z-коэффициентом Альтмана (США), коэффициентом Таффлера, (Великобритания) и др.), а также умение «читать баланс», и методы сравнения данных по
обанкротившимся компаниям с соответствующими данными исследуемой компании.
Методы, основанные на анализе финансовой отчетности, в настоящее
время наиболее распространены. Хотя, по мнению ряда исследователей, существуют объективные недостатки данных методик, заключающиеся в следующем. Во-первых, компании, испытывающие трудности, всячески задерживают
публикацию своих отчетов, и, таким образом, конкретные данные могут годами
оставаться недоступными. Во-вторых, даже если данные и сообщаются, они
могут оказаться «творчески обработанными». Для компаний в подобных обстоятельствах характерно стремление обелить свою деятельность, иногда доводящее до фальсификации. Требуется особое умение, присущее даже не всем
опытным исследователям, чтобы выделить массивы подправленных данных и
оценить степень завуалированности. Третья трудность заключается в том, что
некоторые соотношения, выведенные по данным деятельности компании, могут
свидетельствовать о неплатежеспособности, в то время как другие — давать
192
основания для заключения о стабильности или даже некотором улучшении. В
таких условиях трудно судить о реальном состоянии дел. Однако мы могли бы
согласиться лишь с третьим утверждением и то лишь при условии статической
оценки, а не динамической. Говоря о первых двух возражениях, необходимо
отметить, что изучение требований к раскрытию информации о деятельности
корпораций, принятых в различных странах, позволяет сделать нам вывод о
несостоятельности этих возражений, так как требования к раскрытию информации включают ряд важнейших элементов. Это и предоставление отчетности
раз в квартал (в США и России) либо раз в полгода (в Германии), что исключает возможность для корпораций задерживать подачу отчетов. Это и обязательная аудиторская проверка финансовой отчетности, что существенно снижает
риск фальсификации.
Одной из простейших моделей прогнозирования вероятности банкротства
считается двухфакторная модель. Она основывается на двух ключевых показателях (например, показатель текущей ликвидности и показатель доли заемных
средств), от которых зависит вероятность банкротства предприятия. Эти показатели умножаются на весовые значения коэффициентов, найденные эмпирическим путем, и результаты затем складываются с некой постоянной величиной
(const), также полученной тем же (опытно-статистическим) способом. Если результат (С1) оказывается отрицательным, вероятность банкротства невелика.
Положительное значение С1 указывает на высокую вероятность банкротства.
В американской практике выявлены и используются такие весовые значения коэффициентов:
для показателя текущей ликвидности (покрытия) (Кп) — (–1,0736);
для показателя удельного веса заемных средств в пассивах предприя-
тия (Кз) — (+0,0579);
постоянная величина — (–0,3877).
Отсюда формула расчета С1 принимает следующий вид:
C1 = –0.3877 + Kп × (–1.0736) + Кз × 0,0579.
Рассмотренная двухфакторная модель не обеспечивает всестороннюю
оценку финансового состояния предприятия, а потому возможны слишком значительные отклонения прогноза от реальности. Для получения более точного
прогноза американская практика рекомендует принимать во внимание уровень
и тенденцию изменения рентабельности проданной продукции, так как данный
193
показатель существенно влияет на финансовую устойчивость предприятия. Это
позволяет одновременно сравнивать показатель риска банкротства (С1) и уровень рентабельности продаж продукции. Если первый показатель находится в
безопасных границах и уровень рентабельности продукции достаточно высок,
то вероятность банкротства крайне незначительная.
Другой количественный метод был предложен в 1968 г. известным западным экономистом Альтманом (Edward I. Altman). Индекс кредитоспособности
построен с помощью аппарата мультипликативного дискриминантного анализа
(Multiple-discriminant analysis — MDA) и позволяет в первом приближении разделить хозяйствующие субъекты на потенциальных банкротов и небанкротов.
При построении индекса Альтман обследовал 66 предприятий, половина
которых обанкротилась в период между 1946 и 1965 гг., а половина работала
успешно, и исследовал 22 аналитических коэффициента, которые могли быть
полезны для прогнозирования возможного банкротства. Из этих показателей он
отобрал пять наиболее значимых и построил многофакторное регрессионное
уравнение. Таким образом, индекс Альтмана представляет собой функцию от
некоторых показателей, характеризующих экономический потенциал предприятия и результаты его работы за истекший период. В общем виде индекс кредитоспособности (Z-счет) имеет вид:
Z = 1,2 X1 + 1,4 X2 + 3,3 X3 + 0,6 X4 + X5,
где Х1 — оборотный капитал/сумма активов;
Х
— нераспределенная прибыль/сумма активов;
2
Х
— операционная прибыль/сумма активов;
3
Х
— рыночная стоимость акций/задолженность;
4
Х
— выручка/сумма активов.
5
Результаты многочисленных расчетов по модели Альтмана показали, что
обобщающий показатель Z может принимать значения в пределах [–14; +22],
при этом предприятия, для которых Z > 2,99, попадают в число финансово
устойчивых, предприятия, для которых Z < 1,81, являются безусловнонесостоятельными, а интервал [1,81; 2,99] составляет зону неопределенности.
Z-коэффициент имеет общий серьезный недостаток: по существу его
можно использовать лишь в отношении крупных кампаний, котирующих свои
акции на биржах. Именно для таких компаний можно получить объективную
рыночную оценку собственного капитала.
194
В 1983 г. Альтман получил модифицированный вариант своей формулы
для компаний, акции которых не котировались на бирже:
K = 8,38 X1 + X2 + 0,054 X3 + 0,63 X4,
где Х4 — балансовая, а не рыночная стоимость акций.
Коэффициент Альтмана относится к числу наиболее распространенных.
Известны другие подобные критерии. Так, британский ученый Таффлер
(Taffler) предложил в 1977 г. четырехфакторную прогнозную модель, при раз-
работке которой использовал следующий подход.
При использовании компьютерной техники на первой стадии вычисляются 80 отношений по данным обанкротившихся и платежеспособных компаний.
Затем, используя статистический метод, известный как анализ многомерного
дискриминанта, можно построить модель платежеспособности, определяя частные соотношения, которые наилучшим образом выделяют две группы компаний и их коэффициенты. Такой выборочный подсчет соотношений является типичным для определения некоторых ключевых измерений деятельности корпорации, таких как прибыльность, соответствие оборотного капитала,
финансовый риск и ликвидность. Объединяя эти показатели и сводя их соответствующим образом воедино, модель платежеспособности создает точную
картину финансового состояния корпорации. Типичная модель для анализа
компаний, акции которых котируются на биржах, принимает форму:
Z = C0 + C1X1 + C2X2 + C3X3 + C4X4 +…,
где X1 — прибыль до уплаты налога/текущие обязательства (53 %);
X2 — текущие активы/общая сумма обязательств (13 %);
X3 — текущие обязательства/общая сумма активов (18 %);
X4 — отсутствие интервала кредитования (16 %);
C0, … C4 — коэффициенты, проценты в скобках указывают на пропорции
модели; X1 измеряет прибыльность, X2 — состояние оборотного капитала, X3 —
финансовый риск, X4 — ликвидность.
Для усиления прогнозирующей роли моделей можно трансформировать
Z-коэффициент в PAS-коэффициент (Performance Analysis Score), позволяющий
отслеживать деятельность компании во времени. Изучая PAS-коэффициент как
выше, так и ниже критического уровня, легко определить моменты упадка и
возрождения компании.
195
PAS-коэффициент — это просто относительный уровень деятельности
компании, выведенный на основе ее Z-коэффициента за определенный год и
выраженный в процентах от 1 до 100. Например, PAS-коэффициент, равный 50,
указывает на то, что деятельность компании оценивается удовлетворительно,
тогда как PAS-коэффициент, равный 10, свидетельствует о том, что лишь 10 %
компаний находятся в худшем положении (неудовлетворительная ситуация).
Итак, подсчитав Z-коэффициент для компании, можно затем трансформировать
абсолютную меру финансового положения в относительную меру финансовой
деятельности. Другими словами, если Z-коэффициент может свидетельствовать
о том, что компания находится в рискованном положении, то PAS-коэффициент
отражает историческую тенденцию и текущую деятельность на перспективу.
Сильной стороной такого подхода является его способность сочетать
ключевые характеристики отчета о прибылях и убытках и баланса в единое
представительное соотношение. Так, компания, получающая большие прибыли,
но слабая с точки зрения баланса может быть сопоставлена с менее прибыльной, баланс которой уравновешен. Таким образом, рассчитав PAS-
коэффициент, можно быстро оценить финансовый риск, связанный с данной
компанией, и, соответственно, варьировать условия сделки. В сущности, подход основан на принципе, что целое более ценно, чем сумма его составляющих.
Дополнительной особенностью этого подхода является использование
«рейтинга риска» для дальнейшего выявления скрытого риска. Этот рейтинг
статистически определяется только в том случае, если компания имеет отрицательный Z-коэффициент, и вычисляется на основе тренда Z-коэффициента, величины отрицательного Z-коэффициента и числа лет, в течение которых компания находилась в рискованном финансовом положении. Используя пятибалльную шкалу, в которой 1 указывает на «риск, но незначительную
вероятность немедленного бедствия», а 5 означает «абсолютную невозможность сохранения прежнего состояния», менеджер оперирует готовыми средствами для оценки общего баланса рисков, связанных с кредитами клиента.
Существующие подходы оценки эффективности управления с точки
зрения рыночной стоимости корпорации включают различные методики. Среди основных это определение рыночной стоимости на основе оценки капитализации дохода корпорации, другой — на основе курсовой стоимости акций
корпорации.
196
При первом подходе цена предприятия (V) определяется капитализацией
24
прибыли по формуле:
V = P / K,
где P — ожидаемая прибыль до выплаты налогов, а также процентов по займам
и дивидендов;
K — средневзвешенная стоимость пассивов (обязательств) фирмы (средний
процент, показывающий проценты и дивиденды, которые необходимо будет
выплачивать в соответствии со сложившимися на рынке условиями за заемный
и акционерный капиталы).
Снижение цены предприятия означает снижение его прибыльности либо
увеличение средней стоимости обязательств (требования банков, акционеров и
других вкладчиков средств). Прогноз ожидаемого снижения требует анализа
перспектив прибыльности и процентных ставок.
Целесообразно рассчитывать цену предприятия на ближайшую и долгосрочную перспективу. Условия будущего падения цены предприятия
обычно формируются в текущий момент и могут быть в определенной степени предугаданы (хотя в экономике всегда остается место для непрогнозируемых скачков).
Методика оценки рисков корпоративного управления разработана Bruns-
wick UBS Warburg24.
При этом разнообразные реально существующие и потенциальные риски,
связанные с корпоративным управлением, подразделяются на 8 категорий и
20 подкатегорий, каждой из которых соответствуют четко определенный коэффициент риска и указания по его применению.
Оценка каждого из видов рисков производится путем присуждения
штрафных баллов. Соответственно, чем выше рейтинг той или иной корпорации по совокупности набранных ею баллов, тем больше степень риска и, следовательно, ниже уровень эффективности корпоративного управления. Присуждение штрафных баллов по категориям выглядит следующим образом
(табл. 6.2):
По данным www.ricd.ru.
197
Таблица 6.2
Наименование категории
Макс. кол-
во баллов
Непрозрачность:
– финансовая отчетность по US GAAP/IAS;
– репутация открытости;
– программа АДР;
– уведомления о годовых/внеочередных общих собраниях акционеров
14
6
4
2
2
Размывание акционерного капитала:
– объявленные, но не выпущенные акции;
– блокирующий пакет акций у портфельных инвесторов;
– наличие защитных мер в уставе
13
7
3
3
Вывод активов/трансфертное ценообразование:
– акционеры с контрольным пакетом акций;
– трансфертное ценообразование
10
5
5
Слияние/реструктуризация:
– слияние;
– реструктуризация
10
5
5
Банкротство:
– просроченная кредиторская задолженность или проблемы с задолженностью
по расчетам с бюджетом;
– задолженность;
– финансовое управление
12
5
5
2
Ограничения на покупку и владение акциями
3
Ограничение на владение иностранцев акциями или на их участие
в голосовании
3
Инициативы в области корпоративного управления
9
Состав совета директоров
3
Хартия корпоративного управления
2
Наличие иностранного стратегического партнера
1
Дивидендная политика
3
Реестродержатель
1
Качество
1
Итого
72
Методика оценки риска корпоративного управления
Подробнее рассмотрим категории оценки рисков корпоративного управления и их методику их оценку. Непрозрачность: макс. кол-во баллов = 14.
198
Данные факторы, связанные с информационной непрозрачностью компаний, разбиты на четыре подкатегории: ведение финансовой отчетности по западным стандартам, наличие программы АДР, своевременное уведомление о
проведении собраний акционеров, общая репутация и открытость компании.
Ведение бухгалтерского учета согласно принципам US GAAP/IAS: макс. кол-во
баллов = 6. Число баллов варьируется от 6 для компаний, не желающих (как
правило, по вполне понятным причинам) вести финансовую отчетность по
международным стандартам, до 0 для организаций, которые уже на протяжении
ряда лет ведут бухгалтерский учет в соответствии с вышеупомянутыми стандартами.
Репутация и открытость: макс. кол-во баллов = 4. Это достаточно субъективная оценка, принимающая во внимание наличие в компании отдела по работе с акционерами и эффективность его деятельности, открытость руководства и
наличие информации о компании, необходимой для построения точных моделей ее развития.
Программа АДР: макс. кол-во баллов = 2. Два штрафных балла начисляются при отсутствии намерений по выпуску АДР, 0 баллов — в случае наличия
программы АДР 2-го или 3-го уровней.
Уведомление о проведении общих собраний акционеров: макс. кол-во
баллов = 2. Компании, не предоставляющие своим акционерам повестки дня
общих собраний акционеров, получают 2 балла; компании, нерегулярно и несвоевременно уведомляющие о собраниях, зарабатывают 1,5 балла.
Размывание акционерного капитала: макс. кол-во баллов = 13. Угроза
размывания акционерного капитала считается одним из наиболее серьезных
факторов риска. Наличие большого количества объявленных акций, которые
могут быть выпущены по решению совета директоров, часто свидетельствует о
высокой вероятности предстоящей эмиссии, ведущей к размыванию акционерного капитала. Чтобы отличить обоснованный дополнительный выпуск акций
от недобросовестного, необходимо определить, имеет ли размещение акций
четко поставленные цели, содержит ли устав компании меры защиты от размывания акционерного капитала и могут ли миноритарные инвесторы заблокировать решения о новых эмиссиях.
Объявленные, но не выпущенные акции: макс. кол-во баллов = 7. Число
штрафных баллов зависит от отношения количества объявленных акций к числу акций в обращении и от степени уверенности инвесторов в том, что декла-
199
рируемая цель планируемой эмиссии соответствует истинной и отвечает интересам акционеров.
Портфельные инвесторы владеют блокирующим 25%-ным пакетом акций: макс. кол-во баллов = 3. Мы добавляем 3 штрафных балла, если сторонние
акционеры неспособны заблокировать решение об эмиссии акций, влекущей за
собой неблагоприятные последствия.
Меры по защите, включенные в устав: макс. кол-во баллов = 3. Отсутствие в уставе положений, регламентирующих преимущественные права покупки акций или содержащих иные меры защиты от размывания акционерного
капитала, означает 3 штрафных балла.
Вывод активов/трансфертное ценообразование: макс. кол-во = 10. Нередко бывает трудно доказать факты манипуляций с активами и применения вызывающих сомнения методов установления цен, однако иногда их можно выявить
путем тщательного анализа финансовой отчетности и способов заключения
сделок. Практика показывает, что эти приемы, являясь иногда незаметными для
инвесторов, приводят к наиболее серьезному снижению стоимости компании.
Акционеры, владеющие контрольным пакетом акций: макс. кол-во баллов = 5. Начисляются 5 штрафных баллов компаниям, контрольные акционеры
которых проявили себя с отрицательной стороны в плане корпоративного
управления. Если владельцем контрольного пакета акций является российское
государство (т. е. компания может действовать в интересах государства, а не
своих акционеров), то она получает 3 балла.
Трансфертное ценообразование: макс. кол-во баллов = 5. Неясная ситуация с заключением сделок или широкое использование оффшорных и/или аффилированных трейдинговых компаний повышает риск, связанный с установлением цен на передаваемые активы; по результатам компании получают от 1
до 5 баллов.
Слияние/реструктуризация: макс. кол-во баллов = 10. Если компания
находится на пороге слияния или реструктуризации, возникает риск потери активов или применения несправедливых условий, что повышает неуверенность в
краткосрочной перспективе.
Слияние: макс. кол-во баллов = 5. Компании, которые не планируют слияния, получают 0 баллов; компании, объявившие об условиях слияния, зарабатывают 2 балла; а те компании, слияние которых скорее всего будет иметь отрицательный эффект для инвесторов, получают 5 баллов.
200
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]