Оценка бизнеса. Учебное пособие

о фальсификации представленного доказательства, или нужно проведение дополнительной или повторной экспертизы, арбитражный суд может назначить экспертизу по своей личной инициативе;

•  признав необходимым назначение судебной экспертизы, следователь выносит об этом постановление, а в некоторых случаях, предусмотренных законодательно, возбуждает перед судом ходатайство, в котором указываются основания назначения судебной экспертизы для разрешения того или иного вопроса.

Любой гражданин и организации при возникновении каких-либо спорных вопросов, требующих специальных технических познаний, могут обратиться в экспертную организацию для проведения внесудебной экспертизы. В зависимости от того, кто будет проводить экспертизу и как, результат проведенной экспертизы может быть признан судом в качестве допустимого доказательства, но только в том случае, если нет результатов судебной экспертизы. До момента проведения судебной экспертизы любая экспертиза носит характер «заключения технического специалиста», но не более того. Данное заключение носит рекомендательный, а не обязательный характер.

Таким образом, судебная экспертиза имеет статус выше, чем внесудебная экспертиза или отчет об оценке. Экспертиза, проведенная государственным судебным экспертом, имеет статус выше, чем экспертиза, проведенная простым экспертом. Отчет об оценке имеет статус выше, чем внесудебная экспертиза, если исследовалась стоимость объекта.

Результаты оценки различных объектов бизнеса являются базой для принятия большинства решений в коммерческой деятельности. Стоимостная оценка – неотъемлемый инструмент в арсенале современного россий- скогобизнес-сообщества.Однимизнаиболееважныхэтаповпроцессаоцен- ки любых объектов собственности является написание и оформление отчета об оценке. От того, что войдет в данный документ, в какой форме и последовательности будет раскрыто его содержание, во многом зависит, дойдут ли результаты проделанной работы до конечного пользователя в адекватной форме.

ВотчетсогласноЗакону№135-ФЗ«ОбоценочнойдеятельностивРФ» должны быть включены:

лируемой организации оценщиков;

81

•  точное описание объекта оценки, а в случае его принадлежности юридическому лицу реквизиты этого юридического лица и балансовая стоимость данного объекта оценки;

•  стандарты оценки для определения соответствующего вида стоимости объекта оценки, обоснование их использования при проведении оценки, перечень использованных при этом данных с указанием источников их получения, а также принятые при осуществлении оценки допущения;

•  последовательность расчета стоимости объекта оценки и ее итоговая величина, а также ограничения и пределы применения полученного результата;

•  дата определения стоимости объекта оценки; •  перечень документов, используемых оценщиком и устанавливаю-

щих количественные и качественные характеристики объекта оценки. Законодательством Российской Федерации для проведения оценки от-

дельных видов объектов могут быть предусмотрены специальные формы отчетов. На практике отчеты составляются по различным направлениям, например, оценка бизнеса может включать:

•  общую оценку стоимости организации; •  оценку финансового состояния организации; •  переоценку финансов организации;

•  оценку дебиторской задолженности организации.

Отчетможеттакжесодержатьиныесведения,являющиеся,помнению оценщика, существенно важными для полноты отражения применяемого им метода расчета стоимости конкретного объекта проведенной оценки.

Отчеты об оценке по различным направлениям содержат специфические особенности, но в любом случае они должны соответствовать общим требованиям законодательства.

Отчет в общем виде состоит из шести разделов. 1. Введение.

В этот раздел входят следующие данные: дата составления и по - рядковый номер отчета, основание для проведения оценщиком оценки объекта оценки, сроки проведенной оценки, реквизиты, подтверждение правомочий сторон, цели, вид стоимости и основание проведения оцен - ки, стандарты, методология, допуски и ограничения, виды необходимой информации, источники, требования конфиденциальности, а также другие условия по соглашению сторон в соответствии с действующим зако - нодательством.

82

2. Основная часть.

Вэтот раздел входят следующие данные: описание и характеристика экономики страны и региона, отрасли, оцениваемого предприятия и пред- приятий-аналогов, финансового, фондового, товарного рынков.

3. Оценка финансового состоянии коммерческой организации.

Вэтот раздел входят следующие данные: описание финансового состояния компании, в том числе его устойчивости, всех видов ликвидности, деловой активности, возможных перспектив развития. Проведение необходимых расчетов и обоснований, подтверждающих возможность использования подходов и методов оценки или аргументирующих отказ от использования некоторых из них.

4. Оценка стоимости коммерческой организации.

Вэтот раздел входят следующие данные: на основании имеющейся финансовой документации и проведенного анализа финансового состояния для целей оценки составляется нормализованная финансовая документация. Производится расчет стоимости оцениваемой коммерческой организации выбранными подходами и методами. Определяется и обосновывается итоговая величина стоимости коммерческой организации. Делаются выводы

ипредложения по выполненным расчетам и работе.

5.Выводы и предложения, дающие ответы на вопросы заказчика, поставленные в техническом задании на выполнение оценки стоимости объекта.

6.Приложение проведенных расчетов, таблицы, графики и копии необходимых документов.

Оценку должен осуществлять только независимый оценщик, подтверждая в отчете отсутствие личной заинтересованности в оцениваемом объекте и в величине его рыночной стоимости. Отчет об оценке является окончательным результатом оказанных услуг, содержащим оценку объекта

сучетом текущей экономической ситуации.

Для того чтобы решить указанные задачи при составлении отчета об оценке, оценщик должен придерживаться следующих основных принципов:

•  принцип существенности: в отчете должна быть изложена вся информация, существенная с точки зрения стоимости объекта оценки (информация считается существенной и достаточной, если использование другой дополнительной информации не ведет к существенному изменению характеристик объекта);

•  принцип обоснованности: информация, приведенная в отчете об оценке, использованная или полученная в результате расчетов при проведе-

83

нии оценки, существенная с точки зрения стоимости объекта оценки, должна быть подтверждена соответствующими документами;

•  принцип однозначности и достоверности: содержащаяся в отчете об оценке информация должна быть достоверной, т. е. соответствующей действительности и позволяющей сделать правильные выводы о характеристиках объекта, а также не допускать неоднозначные толкования;

•  принцип проверяемости: состав и последовательность представленных в отчете об оценке и описание процесса оценки должны позволить заказчику полностью воспроизвести расчет стоимости и привести его к аналогичным результатам;

•  принципзначимости:отчетобоценкенедолженсодержатьинформацию, не используемую при проведении оценки, а также при определении промежуточных и итоговых результатов, если она не является обязательной согласно требованиям федеральных стандартов оценки и стандартов и правил, установленных саморегулируемой организацией.

Результатом выполнения оценщиком договора являются составление

вписьменной форме и передача заказчику отчета об оценке стоимости объекта или объектов, указанных в договоре.

Такимобразом,отчетобоценкедолженбытьлогичен,грамотноструктурирован, достаточно подробен и содержать необходимую информацию, подтвержденную документально. Так как потребителями оценочных услуг часто являются люди, не знакомые с оценочной терминологией, оценщик

вотчете должен разъяснять профессиональные термины. Отчет не должен допускать неоднозначного толкования или вводить в заблуждение.

Вслучаеналичияспораодостоверностивеличинырыночнойилииной стоимости объекта оценки, установленной в отчете, в том числе и в связи с имеющимся иным отчетом об оценке этого же объекта, указанный спор подлежит рассмотрению судом в соответствии с установленной подведомственностью, третейским судом по соглашению сторон спора или договора или в порядке, установленном законодательством РФ, регулирующим оценочную деятельность. Суд, арбитражный суд, третейский суд вправе обязать стороны совершить сделку по цене, определенной в ходе рассмотрения спора в судебном заседании, только в случаях обязательности совершения сделки в соответствии с законодательством РФ.

Отчет должен быть постранично пронумерован, прошит, подписан оценщиком или оценщиками, которые проводили оценку, должен содержать текст, свидетельствующий об их согласии с результатами оценки (в случае несогласия кого-либо из них с некоторыми или всеми выводами отчета, сле-

84

дует включить в него свое личное мнение), а также скреплен личной печатью оценщика (или оценочной компании), с которым был заключен трудовой договор на выполнение оценочных работ.

Итоговая величина рыночной или иной стоимости объекта оценки, указанная в отчете, составленном по основаниям и в порядке, которые предусмотрены законом об оценочной деятельности, признается достоверной

ирекомендуемой для целей совершения сделки с объектом оценки в порядке, установленном законодательством РФ, если в судебном порядке не установлено иное.

Кнаиболее распространенным недостаткам отчета об оценке относятся следующие:

•  отсутствие в отчете указания, какой именно стандарт стоимости использовал оценщик для оценки данного объекта;

•  использование в отчете профессиональных терминов без их разъяснения;

•  приведение в отчете терминов, имеющих разное толкование, например таких, как «ставка капитализации» или «денежный поток», так как важно выбрать необходимую для потребителя степень детализации информации: одинаково плохо как вдаваться в несущественные подробности, так

ине дать необходимой информации.

Однако наиболее существенной проблемой является искажение стоимости объекта оценки, а причин тому бывает огромное число. Приведем их классификацию в следующем параграфе.

3.2. ОСНОВНЫЕ ПРИЧИНЫ ИСКАЖЕНИЯ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

В 1994 г. организация QuakerOats (производство пищевых продуктов) купила компанию Snapple (торговля) за 1,7 млрд долл. Данная сделка являлась одной из крупнейших на тот момент времени. Когда финансовые результаты Snapple значительно ухудшились, соответственно, снизиласьценаакцийQuakerOats;вэтовремяпроизошелрострынка,аиндекс Доу-Джонса вырос больше, чем на 70 %. Это привело к тому, что компания QuakerOats приняла решение в 1997 г. продать Snapple компании Triarc (сеть ресторанов быстрого питания) за 300 млн долл. Triarc в 2000 г. продал ее CadburySchweppes (кондитерское производство) за 1,45 млрд долл. Из-за ошибки в оценке при покупке QuakerOats потеряла около 1,4 млрд долл.

85

Кроме того, QuakerOats потратила около 100 млн долл. на различные платежи, которые были связаны с Snapple с 1994 по 1997 гг. Все это привело к ухудшению всех финансовых показателей деятельности QuakerOats и снижению кредитного рейтинга, что, в свою очередь, повлияло на рост стоимости привлечения заемного капитала. Данный пример не является исключением, что вызывает необходимость классификации причин искажения стоимости бизнеса на практике с целью их недопущения (рис. 7).

Рис. 7. Причины искажения стоимости бизнеса

Ограниченность подходов подразделяется для каждого из них, используемого при оценке стоимости бизнеса: затратный, доходный, и сравнительный. Взвешивая результаты, полученные с помощью этих подходов, и применяя итоговые корректировки (поправки на ликвидность и на степень контроля), оценщик приходит к итоговой стоимости организации. Несмотря на это, часто на практике наблюдается ситуация, когда стоимость бизнеса значительно искажается. Рассмотрим каждый подход по отдельности.

Доходный подход является важнейшим при осуществлении инвестиционной оценки. Именно денежные потоки в первую очередь интересуют инвестора при анализе эффективности сделки по слиянию. Даже если планируемая к поглощению компания ценна именно своими активами, в конечном счете, инвестор ожидает, что ценность активов приобретаемой компании выразится в увеличении денежных потоков объединенной компании. Основным методом в рамках доходного подхода является метод дисконтированных денежных потоков, который широко используется оценщиками. Его положительной стороной является хорошая теоретическая обоснованность, отрицательной – неизбежная «умозрительность» построенных денежных потоков.

86

Осуществляя инвестиционную оценку с помощью метода дисконтированных денежных потоков, необходимо иметь в виду ряд особенностей, недостаточное внимание к которым легко может привести к тому, что построенныеоценщикомденежныепотокиокажутсялишьцифраминабумаге, весьма далекими от реальности. Эти же особенности метода дисконтированного денежного потока могут использоваться оценщиками при «обосновании» той величины стоимости, которую хочет получить заинтересованное лицо при оценке, например, при расчете коэффициента конвертации акций поглощаемой компании в акции компании объединенной.

Затратный подход рассматривает стоимость предприятия с точки зрения затрат на воссоздание в его текущем состоянии. Так, предприятие представляет собой совокупность активов, имеющих определенную рыночную ценность, и обязательств. Стоимость предприятия рассчитывается как разность совокупной рыночной стоимости активов и обязательств. Чаще всего оценщик использует стоимость активов и обязательств, которые отражены в бухгалтерском балансе предприятия, применяя к ним соответствующие корректировки. Но такой подход, будучи примененным «в лоб», конечно, далеко не всегда хорошо описывает стоимость действующего предприятия. Оценщику необходимо четко представлять, какие именно активы заключают в себе ценность оцениваемой компании.

Можновыделитьрядтипичныхпозицийактивовпредприятия,которые в рамках затратного подхода могут быть источниками искажения стоимости предприятия. Во-первых, рассматривая предприятие как совокупность активов и обязательств, не так просто корректно учесть стоимость нематериальных активов, которыми всегда располагает сколько-нибудь эффективно действующее предприятие. Более того, такой важнейший актив любого действующего предприятия, как деловая репутация (гудвилл) является достаточно сложным в оценке, не говоря уже о том, что деловая репутация самой компании не может учитваться на ее балансе.

Искажения стоимости возможны и при анализе других позиций баланса предприятия. Нередки случаи, когда основным активом предприятия является право пользования земельным участком – актив, который чаще всего вообще не фигурирует на балансе.

Сравнительный подход базируется на использовании информации о произошедших на рынке сделках с акциями аналогичных компаний. На основании данных о биржевых котировках акций или о сделках с пакетами акций компаний-аналогов оценщик производит анализ рыночных коэффициентов (мультипликаторов), относящих к стоимости компаний. В каче-

87

стве таких коэффициентов могут выступать соотношения «цена – выручка», «цена – прибыль», «цена – стоимость активов компании» и т. д. Далее оценщик выбирает мультипликаторы, которые наилучшим образом характеризуют деятельность компании. Если выборка аналогов достаточно велика и надежна, то сравнительный подход определяет стоимость оцениваемого предприятия достаточно хорошо. Вместе с тем применение сравнительного подхода не лишено нюансов, которые необходимо иметь в виду.

Так, одними из основных мультипликаторов, на которые ориентируются при оценке компании, являются мультипликаторы, связанные с прибылью, например, «цена – чистая прибыль». Этим мультипликаторам при оценке в рамках сравнительного подхода нередко придается больший вес, и совершенно справедливо, так как инвестор во многом ориентируется именно на показатель прибыли. Проблема в том, что если зарубежные компании пытаются показать максимальную прибыль, дабы увеличить стоимость акций, российские менеджеры примеру западных коллег следуют не всегда, особенно если речь идет о средних и небольших компаниях.

Таким образом, причиной завышенного значения мультипликатора можетявлятьсяпростаяособенностьдеятельностироссийскихпредприятий. К тому же, как известно, не все компании вообще стремятся «показать» прибыль. Поэтому такое аномально большое значение мультипликатора не имеетэкономическогосмыслаинедолжноучитыватьсяврасчетах.Проблема в том, что реально в процессе применения сравнительного подхода не всегда удается отделить подобные «завышенные» значения мультипликаторов, что может привести к искажению стоимости.

Есть и другая проблема: как всякий показатель, который вычисляется как разность двух больших величин, прибыль (разность между доходами и расходами) испытывает колебания в зависимости от отчетного периода. Например, для некоторой сделки с акциями компании-аналога мультипликатор «цена – чистая прибыль» составил 250 при типичном показателе для отрасли,равном10.Это,конечно,вовсенеозначает,чтопокупательзаплатил за предприятие в 25 раз больше среднерыночной стоимости аналога. Такое значение мультипликатора означает лишь, что прибыль предприятияаналога за отчетный период имела близкое к нулю значение. Причем это далеко не всегда говорит о низкой рентабельности предприятия-аналога: другие периоды его деятельности могут характеризоваться большей рентабельностью.

Кроме того, для эффективного применения сравнительного подхода необходимо убедиться, что компании-аналоги действительно находятся

88

всходных экономических условиях, в частности, осуществляют деятельность, аналогичную деятельности оцениваемой компании, имеют сходнуюструктуруактивовикапитала,находятсявсходныхгеографических и экономических условиях. Иными словами, необходимо убедится, что стоимость компаний-аналогов определяется теми же факторами, что и стоимость оцениваемой компании, что непросто в условиях недостатка информации по компаниям-аналогам.

Организационно-экономические факторы подразделяются на условно-постоянные и условно-переменные причины.

Условно-постоянные причины искажения стоимости бизнеса характерны для всех подходов. К ним относятся:

•  географическое местоположение; •  уровень дохода населения; •  изменение уровня цен;

•  условности бухгалтерского учета; •  экономические условия;

•  изменения рыночной конъюнктуры и др.

Рассматривая воздействие организационно-экономических факторов причин искажения, стоит отметить, что традиционные методы оценки, хорошо известные из классических западных учебников по оценке бизнеса, не учитывают нерыночных механизмов, присутствующих на некоторых рынках. Даже появилось такое понятие как использование нерыночных ресурсов в практике сделок.

Одним из таких ресурсов, получившим, к сожалению, достаточно широкое распространение, является административный ресурс поглощающей компании. Административный ресурс используется на самых разных уровнях: от местного до государственного.

Ярким примером влияния административного ресурса (в контексте практики слияний и поглощений) на стоимость бизнеса является происходивший в конце 2005 г. переговорный процесс между ОАО «Газпром» и НК «ЮКОС» по выкупу у последнего принадлежащего этой компании 20 % пакета акций ОАО «Сибнефть». Этот пакет был приобретен ЮКОСом

в2003 г. за 3 млрд долл., стоимость же пакета исходя из капитализации на ноябрь 2005 г. составляла 3,6 млрд долл. Разумеется, реальная рыночная стоимость пакета в иных условиях (т. е. в отсутствие давления на стороны, участвующие в сделке) в тот момент была бы никак не ниже последней цифры (эксперты указывали, что за пакет в условиях рынка можно было выручить 4,2 млрд долл.). Вместе с тем «Газпром» настаивал на существен-

89

но более низкой стоимости, сочтя слишком высокой даже предложенные 3 млрд долл., т. е. в точности ту сумму, по которой актив был приобретен двумя годами ранее (разумеется, за этот период нефтегазовые активы существенно выросли в цене). Но ставший предметом торга пакет в тот момент и не стоил более 3 млрд долл., причем аналитики в качестве причин для введения дисконта называли необходимость скидки за слабые переговорные позиции продавца. Последнее легко объяснимо: следовавшие один за одним иски к ОАО НК «ЮКОС» позволяли говорить о вероятности скорой распродажи оставшихся активов ЮКОСа на аукционе, в этом случае «Газпром» получал 20%-ный пакет по ликвидационной стоимости.

Есть и обратные примеры, когда компания-инвестор оценивает покупаемую компанию выше, поскольку надеется получить доступ к административному ресурсу последней. В июне 2006 г. группа Gallery полностью выкупила компанию «ВЕСТДИА медиа» за рекордные для отрасли 50 млн долл. Причем эксперты отмечали, что любая разумная оценка с точки зрения стандартных подходов давала существенно меньший результат: так, показатель «цена – выручка» составил для сделки 2,5, что гораздо выше, чем типичный показатель в отрасли, а стоимость сделки в пересчете на один принадлежащий «ВЕСТДИА медиа» рекламный щит явно превышала среднерыночную. По мнению экспертов, Gallery уплатила премию за административный ресурс, принадлежащий «ВЕСТДИА медиа». На это указывает нетипичное отношение нового владельца к менеджменту «ВЕСТДИА медиа», который не только сохранил свои посты, но и получил менеджерские пакеты объединенной компании. Особенности рынка наружной рекламы Москвы таковы, что на стоимость компании ничуть не меньше, чем традиционные показатели, влияют отношения компании с органами власти.

Наличие у одной из заинтересованных сторон механизмов воздействия организационно-экономических факторов отстаивания своих интересов может само по себе влиять на стоимость компании. Сделки с участием сильных госкомпаний обладают такой репутацией, что уже само наличие перспективы выкупа акций у акционеров с неконтрольным пакетом акций нередко является риском, снижающим стоимость акций предприятия.

Условно-переменные причины искажения стоимости бизнеса делятся на объективные и субъективные.

Объективные причины. В условиях кризиса процесс оценки стоимости бизнеса в любой сфере стоит ужесточать и относиться ко всем факторам более тщательно, так как обычно возникают сложности при использовании каких-либо подходов или методов в процессе оценки, что носит объектив-

90