Оценка бизнеса. Учебное пособие

метод предполагаемой продажи состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;

модель Гордона капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле

где Цt – стоимость в постпрогнозный период; CF(t+1) – денежный поток (cash flow) доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода; i – ставка дисконта; g – долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость определяется по формуле Гордона на момент окончания прогнозного периода.

Существует ограничение по применению модели Гордона: принимаемый за постоянный долгосрочный темп роста доходов должен быть умеренным и меньше, чем ставка дисконта.

6. Итоговые поправки. После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. К примеру, при расчете стоимости учитываются только те активы предприятия, которые заняты в деятельности и получении прибыли, т. е. в формировании денежного потока. Но у организации могут быть активы, которые не заняты непосредственно в хозяйственной деятельности, и их стоимость не учтена в денежном потоке. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже, поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и приплюсовать ее к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

Метод капитализации

Этот метод используется в случае, если ожидается, что будущие чистые доходы, или денежные потоки, приблизительно будут равны текущим

61

или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными положительными величинами, т. е. бизнес будет стабильно развиваться.

Сутьметодакапитализациизаключаетсявопределениивеличиныежегодных доходов и соответствующей этим доходам ставки капитализации, на основе которых рассчитывается цена компании. При этом стоимость бизнеса будет вычисляться как отношение чистого дохода к рентабельности. Выделим допущения метода капитализации доходов:

1.Ожидаемые от бизнеса среднегодовые доходы (или темпы их роста) постоянны.

2.Срок получения доходов неопределенно длительный.

Следует отметить, что, в отличие от оценки недвижимости, в оценке бизнеса данный метод применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибыли или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.

Преимущества метода заключаются в простоте расчетов и непосредственном отражении рыночной конъюнктуры; недостатки – в том, что метод неприменим, если отсутствует информация о рыночных сделках, если объект еще не построен, если объект подвергся серьезным разрушениям в результате стихийного бедствия и т. п.

Практическое применение метода капитализации предусматривает следующие основные этапы:

1)проведение анализа финансовой отчетности, при необходимости ее нормализация и трансформация;

2)осуществление выбора величины прибыли, которая будет капитализирована;

3)проведение расчета адекватной ставки капитализации;

4)определение предварительной величины стоимости;

5)проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности, если они необходимы.

При применении этого метода возникает целый ряд проблем. Во-первых, при расчете дохода важно правильно выбрать период вре-

мени, за который производятся расчеты по оценке бизнеса. Это могут быть несколько периодов в прошлом (лучше всего, если это пять периодов, но на практике часто встречается использование всего двух), а могут применяться данные о доходах за несколько периодов в прошлом и прогнозы на ближайшее будущее. В качестве капитализируемой величины прибыли может

62

выступать либо чистая прибыль, либо прибыль до налогообложения, либо вообще величина денежного потока.

Во-вторых, довольно сложно выбрать ставку капитализации. С математической точки зрения ставка капитализации – это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости. Существует несколько методов определения ставки капитализации:

•  модель оценки капитальных активов (модель САРМ); •  метод кумулятивного построения;

•  модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Чтобы определить адекватную ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта. При известной ставке дисконтирования ставка капитализации в общем виде – это разность между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста прибыли или денежного потока. Возможные формулы капитализации получаемого за ограниченный срок постоянного дохода можно представить в виде моделей Инвуда, Хоскальда или Ринга.

2.2. ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД

Затратный подход в оценке бизнеса рассматривает­ стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек. Балансовая стоимость активов и обязательств организации вследствие­ инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов­ учета, как правило, не соответствует рыночной стоимости. В результате перед оценщиком встает задача проведения корректировки­ баланса предприятия. Для осуществления этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость­ обязательств и, наконец, из обоснованной рыночной стоимости­ суммы активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат показывает оценочную стоимость собственного капитала предприятия.Затратный подход приобретает больший вес при оценке бизнеса в следующих условиях:

•  оцениваемая организация владеет значительными материальными активами;

•  большая часть активов оцениваемой организации состоит из ликвидных активов (например, обращающихся на рынке ценных бумаг, вложений в недвижимость и т. д.);

63

•  оцениваемая организация либо только что образована, либо находится на стадии банкротства.

Базовая формула – это разность между активами и обязательствами. Рассмотрим методы, которые применяют для оценки предприятий по

затратному подходу.

1. Расчет методом стоимости чистых активов

Он включает в себя несколько этапов.

1.Определяется стоимость земельного участка, на котором находятся здания, сооружения.

2.Оценивается восстановительная стоимость или стоимость замещения здания и сооружения на дату оценки.

Под восстановительной стоимостью подразумевается стоимость строительства в текущих ценах на действительную дату оценки точной копии оцениваемого объекта из тех же строительных материалов, при соблюдении тех же строительных стандартов, по такому же проекту, что и оцениваемый объект. Если расчет восстановительной стоимости не представляется возможным или целесообразным, производится определение стоимости замещения.

Под стоимостью замещения подразумевается стоимость строительства в текущих ценах на действительную дату оценки объекта с полезностью, равной полезности оцениваемого объекта, однако с использованием новых материалов в соответствии с текущими стандартами, дизайном, планировкой. Рассчитывается ли стоимость воспроизводства или замещения, должно быть отражено в отчете, причем выбор следует ясно обосновать для предупреждения неправильного понимания. Определение полной стоимости строительства включает расчет:

•  прямых издержек (стоимости материалов, амортизационных отчислений­ , стоимости временных зданий, сооружений, инженерных сетей, коммунальных­ услуг, заработной платы строительных рабочих, стоимости мероприятий по технике безопасности и т. п.);

•  косвенных издержек на оплату профессиональных услуг архитекторов, инженеров по проектированию, бухгалтеров и юристов за консультирование, накладных расходов застройщиков, оплату лицензий, процентов по строительным­ ссудам, маркетинговых расходов на продажу или на перепродажу собственности, рекламных выплат в течение строительства, расходов на изменение­ права собственности, при этом использование издержек замещения вместо издержек воспроизводства в процессе оценки позволяет удалить некоторые «устаревшие» элементы;

64

•  предпринимательского дохода, представляющего собой сумму, которую инвестор­ планирует получить сверх затрат на осуществление проекта с учетом риска и доходности по сопоставимым объектам. С учетом мировой практики­ расчета предпринимательский доход определяется около 15 % затрат на строительство­ , однако в российских условиях сложно установить какую-либо величину, все определяется в ходе каждой отдельной сделки. Полная стоимость равна сумме строительства и дохода от строительства.

3. Рассчитываются все виды износа зданий и сооружений с учетом их физического, функционального, технологического и экономического уста­ ревания.

Физическое устаревание – это потеря стоимости собственности, связанная с использованием, изнашиванием, разрушением, увеличением стоимости обслуживания и прочими физическими факторами, приводящими к сокращению жизни и полезности объекта.

Функциональное устаревание является результатом внутренних свойствобъекта собственности и связано стакимифакторами,какконструкционные недостатки, избыточные операционные издержки, и проявляется в устаревшей архитектуре здания, удобствах планировки, инженерном обеспечении и т. д. Иначе говоря, объект перестает соответствовать современным стандартам с точки зрения его функциональной полезности.

Формой функционального устаревания является технологическое устаревание, под которым понимается потеря стоимости, вызванная изменениями в технологии, в результате которых актив становится менее продуктивным, более дорогим в эксплуатации. Экономическое устаревание характеризуется потерей стоимости актива, вызванной внешними факторами, например, изменениями, понизившими спрос, или возросшей конкуренцией.

4.Определяется остаточная стоимость зданий и сооружений как разностьмеждустоимостьювоспроизводства(стоимостьювосстановленияили стоимостью замещения) и совокупным износом.

5.Рассчитывается полная стоимость объекта недвижимости посредством прибавления к остаточной стоимости зданий и сооружений стоимости земельного участка.

Различаются нормативная и рыночная стоимости земельного участка. Оценщик имеет дело, прежде всего, не с нормативной ценой земли, а с ры­ ночной, складывающейся под влиянием спроса и предложения­ . При оценке рыночной стоимости земельного участка необходимо оп­ределить состав оцениваемых прав на него.

65

Для оценки рыночной стоимости земельного участка необходимо иметь следующую информацию:

•  титул собственности и регистрационные данные по земельному участку;

•  физические характеристики участка (топография, инженерногеологические­ , гидрогеологические характеристики участка, экологические параметры­ и т. д.);

•  данные о взаимосвязи участка с окружением; •  экономические факторы, характеризующие участок (например,

характер­ экономического развития района и т. д.).

Оценка рыночной стоимости участков осуществляется следующими основными методами:

•  средневзвешенного коэффициента капитализации; •  сравнения продаж; •  разбиения; •  капитализации и др.

На сегодняшний день в большинстве случаев объектом оценки является не абсолютное (полное) право собственности на земельный участок, а лишь право пользования долгосрочной арендой. Следовательно, рыночным выражением этого оцениваемого права является уже не рыночная (продажная) стоимость земельного участка, а рыночная стоимость права долгосрочной аренды.

6. Определяется обоснованная рыночная стоимость машин и оборудования.

Способы расчета стоимости реальных активов:

•  метод количественного анализа – составление смет затрат на все виды работ, необходимых для строительства отдельных конструктивных элементов объекта и объекта в целом. К затратам добавляются накладные затраты и прибыль застройщика, а также затраты по проектированию, строительству, приобретению и монтажу оборудования, необходимые для воспроизводства оцениваемых улучшений;

•  поэлементный способ – модификация количественного метода, основанная на использовании укрупненных сметных норм и расценок. В качестве единиц измерения стоимости принимают наиболее характерные показатели конструктивных элементов (1 м3 кирпичной кладки, 1 м2 кровельных покрытий и т. п.);

•  метод сравнительной единицы – для оцениваемого актива подбирают объект-аналог, сходный с оцениваемым по конструкционным харак-

66

теристикам, используемым материалам и технологии изготовления. Затем стоимость единицы измерения объекта-аналога (1 м3, 1 м2 и пр.) умножается на число единиц оцениваемого актива;

•  индексный метод – определение восстановительной стоимости оцениваемого объекта путем умножения балансовой стоимости на соответствующий индекс переоценки.

Далее определяется и вычитается накопленный износ.

Для определения стоимости восстановления или стоимости замещения, являющихся базой расчетов в затратном подходе, необходимо рассчитать затраты, связанные с созданием, приобретением и установкой оцениваемого объекта.

Под стоимостью восстановления оцениваемых машин и оборудования понимается либо стоимость воспроизводства их полной копии в текущих ценах на дату оценки, либо стоимость приобретения нового объекта, полностью идентичного оцениваемому по конструктивным, функциональным и другим характеристикам, в том числе ценовым.

Под стоимостью замещения оцениваемой машины или оборудования понимается минимальная стоимость приобретения аналогичного нового объекта, максимально близкого к оцениваемому по всем функциональным, конструктивным и эксплуатационным характеристикам, в текущих ценах. Остаточная стоимость замещения определяется как стоимость замещения за вычетом износа.

Еслиоцениваютсямашиныиоборудование,спроснакоторыеотсутствует, то их стоимость принимается на уровне себестоимости. Также может быть использован метод поэлементного расчета. Он характерен следующим порядком действий:сначаласоставляетсяпереченькомплектующихузловиагрегатовоцениваемогообъектаипроисходитсборценовойинформациипокомплектующим, ноэтостановитсявозможнымтолькоприналичииразвитогорынкакомплектующих изделий, а далее определяется полная себестоимость объекта.

Расчет методом прямого сравнения продаж осуществляется в несколько этапов. Сначала это нахождение объекта-аналога. Далее вносятся корректировки в цену аналога:

•  коэффициентные, вносимые умножением на коэффициент; •  поправочные, вносимые прибавлением или вычитанием абсолют-

ной поправки.

7. Выявляются и оцениваются нематериальные активы. Нематериальные активы оцениваются обычно по затратам, которые

необходимо совершить для того, чтобы получить их аналог. Например, при

67

продаже торговой марки проводятся маркетинговые исследования с целью определения узнаваемости данной марки среди потребителей. На основании результатов исследования делают выводы о предполагаемых будущих доходах от продажи продукции с данной маркой.

При оценке компании оценивают стоимость работающей в ней команды сотрудников. В этом случае оценщик суммирует зарплату сотрудников за 0,5–2 месяца. Если оцениваемый бизнес достаточно зависим от конкретных менеджеров, по этим кандидатурам дополнительно прибавляется зарплата еще за несколько месяцев, но в каждой ситуации имеются свои особенности, поэтому они будут учитываться, исходя из конкретной сделки.

8. Определяется рыночная стоимость финансовых вложений. Определение рыночной стоимости финансовых активов:

•  в качестве стоимости ценных бумаг, которые размещены на фондовом рынке и являются достаточно ликвидными, берут их рыночную цену; •  стоимость недостаточно ликвидных ценных бумаг с фиксированными доходами определяется с помощью метода дисконтированного денеж-

ного потока; •  стоимостьпакетаакций,которыепредприятиеможетиметьвдругих

предприятиях оценивается пропорционально доле пакета в 100% акций фирм

–объектов капиталовложения с учетом соответствующих скидок и премий

9.Определяется рыночная стоимость запасов. Запасы оцениваются по текущим ценам с учетом затрат на транспортировку и складирование.

10.Определяется оценка дебиторской задолженности. Выявляется просроченная задолженность с последующим разделением её на безнадежную и на ту, которую предприятие еще надеется получить.

Несписанная дебиторская задолженность оценивается путем дисконтирования будущих основных сумм и выплат процентов к их текущей стоимости.

2. Метод ликвидационной стоимости

Оценка ликвидационной стоимости осуществляется в следующих случаях: •  организация находится в состоянии банкротства, или есть серьезные сомнения относительно ее способности оставаться действующим пред-

приятием; •  стоимость организации при ликвидации может быть выше, чем

при продолжении деятельности.

Ликвидационная стоимость представляет собой стоимость, которую собственник предприятия может получить при ликвидации организации и раздельной продажи ее активов.

68

Расчет ликвидационной стоимости предприятия включает в себя несколько основных этапов:

1.Разрабатывается календарный график ликвидации активов, так как продажа различных видов активов предприятия производится в течение различных временных периодов.

2.Оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат (например, комиссионные юридическим и оценочным компаниям, налоги).

3.Ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства, сохранение оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации.

4.Прибавляется (вычитается) прибыль (убытки) ликвидационного пе-

риода.

5.Вычитаются преимущественные права на удовлетворение выходных пособий и выплат работникам, требований кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого предприятия, задолженностей по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчетов с другими кредиторами.

Когда оценка производится для ликвидируемого предприятия (ликвидационная стоимость), долг предприятия должен быть погашен в рамках периода распродажи имущества.

Если же цель оценки – определение стоимости предприятия, как действующего, то предприятие не будет погашать свой долг сразу, а сделает это позднее.Такжеорганизациянеполучитвэтотжепериодвсепоступленияпо дебиторской задолженности, а будет постепенно получать денежные поступления или поставки согласно оговоренным условиям. В итоге, при оценке предприятия как действующего необходимо использовать не сами величины кредиторской и дебиторской задолженностей, а их текущие стоимости, т. е. суммы дисконтированных (приведенных к текущему периоду) платежей по кредиторской (с учетом выплачиваемых процентов) и поступлений по дебиторской задолженности.

Таким образом, ликвидационная стоимость предприятия рассчитывается путем вычитания из скорректированной стоимости всех активов баланса суммы текущих затрат, связанных с ликвидацией предприятия, а также величины всех обязательств.

69

2.3. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД

Сравнительныйподходбазируетсянадопущении,чтонаибольшаястоимость предприятия определяется наименьшей ценой, которая может быть получена за аналогичный бизнес. Особенность сравнительного подхода – ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыночные цены купли-продажи акций, принадлежащих сходным организациям, с другой стороны, на фактически достигнутые финансовые результаты. Основная идея метода – покупатель не приобретет бизнес, если его стоимость превышает затраты на приобретение на рынке схожего объекта, обладающего такой же полезностью. Дальше при расчетах исходят из гипотезы о прямой пропорциональности цены и некоторых финансовых показателей (например, чистой прибыли на акцию). Следовательно, если мы знаем соотношение цены и чистой прибыли на акцию у аналога, то можем рассчитать цену акций своей организации, умножив свою чистую прибыль на полученное по аналогу соотношение.

Базовые положения сравнительного подхода:

1)оценщикиспользуетвкачествеориентирареальносформированные рынком цены на сходные предприятия либо их акции. В этом случае цена купли-продажи организации в целом или одной акции более полно учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала;

2)производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. При адекватном уровне риска и свободном размещении инвестиций это обеспечивает выравнивание рыночных цен;

3)цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно,

всходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.

Условия использования сравнительного подхода: •  наличие активного финансового рынка;

•  открытость рынка или доступность финансовой информации; •  наличие специальных служб, накапливающих ценовую и финансо-

вую информацию.

70