Оценка бизнеса. Учебное пособие

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ К ГЛАВЕ 1

1.Что понимают под оценочной деятельностью?

2.Чем отличаются следующие виды стоимости имущества: рыночная, кадастровая, ликвидационная и инвестиционная?

3.Кто относится к субъектам и объектам оценочной деятельности?

4.Установлена ли необходимость профессионального обучения оценщиков?

5.Какими нормативными документами регулируется оценочная деятельность?

6.Необходима ли аттестация специалистов по оценке стоимости?

7.Что является основанием для включения некоммерческой организации

вединый государственный реестр саморегулируемых организаций оценщиков?

8.Когда проведение оценки объектов оценки является обязательным?

9.Какие выделяют основные цели оценки бизнеса?

10.Какие существуют процедуры оценки?

11.Знаете ли вы классификацию факторов, влияющих на оценку стоимости бизнеса?

12.Какие принципы проведения оценки стоимости бизнеса вам известны?

13.Знаете ли вы основные характеристики подходов к оценке бизнеса, их положительные и отрицательные стороны?

14.Известны ли вам значение и задачи анализ финансового состояния

врамках процедур оценки бизнеса?

15.Знаете ли вы определение и состав финансовых ресурсов и активов коммерческой организации?

16.Известна ли вам классификация собственного и заемного капитала коммерческой организации?

17.На что необходимо обратить внимание при оценке состава, структуры и динамики финансовых ресурсов предприятия?

18.На что необходимо обратить внимание при оценке состава, структуры и динамики активов предприятия?

19.Сможете ли вы дать определение деловой активности предприятия и назвать ее основные показатели?

20.Какова методика и экономическая интерпретация комплексного показателя деловой активности?

21.Какая экономическая интерпретация соотношений следует из «золотого» правила экономики коммерческой организации?

22.Известны ли вам абсолютные и относительные показатели финансовой устойчивости коммерческой организации?

23.Каков состав нормальных источников финансирования запасов?

24.Какова методика анализа ликвидности баланса?

25.Известны ли вам финансовые коэффициенты ликвидности предприятия?

51

ГЛАВА 2. СОВРЕМЕННЫЕ ПОДХОДЫ

КОЦЕНКЕ БИЗНЕСА

2.1.ДОХОДНЫЙ ПОДХОД

Доходный подход основывается на допущении, что рациональный инвестор (будущий владелец) не заплатит за предприятие больше полученных в перспективе доходов, поэтому задача сводится к прогнозированию деятельности компании на перспективу и определению величины доходов, приносимых собственным капиталом. При этом учитывается, что будущие доходы, если их оценивать сегодня, будут меньше на величину упущенной выгоды от невозможности их «крутить» сейчас. Динамика стоимости компании, определяемая доходным подходом, позволяет принимать правильные управленческие решения для менеджеров и собственников.

Для оценки предприятий по доходу применяют два метода: метод дисконтирования дохода и метод капитализации. Рассмотрим их.

Метод дисконтированных денежных потоков

Определениестоимостибизнесаданнымметодомоснованонапредположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес большую сумму, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса, а собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов.

Данный метод наиболее приемлем с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку инвестор покупает не набор активов (здания, сооружения и пр.), а поток будущих доходов. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они не принадлежали, производят всего один вид активов – деньги.

Данный метод наиболее обоснован для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. В меньшей степени он применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Вцелом метод дисконтированных денежных потоков используется

вследующих случаях:

52

•  ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих;

•  предприятие представляет собой крупный многофункциональный коммерческий объект.

Этотметодпозволяетболеереальнооценитьбудущийпотенциалпредприятия. В качестве дисконтируемого дохода используется либо чистая прибыль, либо денежный поток (cash-flow). При этом денежный поток по годам определяется как баланс между притоком денежных средств и их оттоком

иотражает движение денежных средств организации и остаток средств на текущем расчетном счете в совокупности с наличными денежными средствами.

Именно сумма таких чистых денежных потоков за определенный период, а также стоимость организации при ее продаже после этого периода

иявляется стоимостью бизнеса. Однако для того, чтобы с одной стороны, учесть инфляцию, а с другой, заложить в будущие доходы определенный размер прибыли на вложенные средства инвестора, необходимо провести дисконтирование.

Стоимость бизнеса методом дисконтирования рассчитывается по фор-

муле

(3)

где ЧДП – чистый денежный поток; r – ставка дисконта; i – порядковый номер года; n – порядковый номер последнего года, доходы которого учитываются; ОС – остаточная стоимость организации.

Ниже приведены основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков (МДДП):

1. Выбор модели денежного потока. При применении МДДП можно оперировать либо так называемым денежным потоком собственного капитала, либо бездолговым денежным потоком.

Денежный поток для собственного капитала отражает в своей структуре планируемый способ финансирования инвестиций, обеспечивающих жизненный цикл продукта (бизнес-линии). Он дает возможность определить, сколько и на каких условиях будут привлекаться заемные средства. В нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия, уменьшение обязательств организации, выплата процентов по кредитам к будущим периодам.

Бездолговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости кредитных средств. Если в расчетах оперируют с ним, то дис-

53

контированиеожидаемыхденежныхпотоковдолжнопроизводитьсяпоставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данной организации. При этом получаемая при суммировании дисконтированных бездолговых денежных потоков ожидаемая остаточная стоимость организации будет оценкой стоимости всего инвестированного в организацию капитала. Для оценки стоимости собственного капитала необходимо вычесть планируемую на рассматриваемый момент долгосрочную задолженность организации.

Итак, при оценке бизнеса применяют одну из двух моделей денежного потока:

•  для собственного капитала; •  всего инвестированного капитала.

В табл. 21 приведена модель расчета денежного потока для собственного капитала. Применяя ее, рассчитывают рыночную стоимость собственного капитала организации.

Модель денежного потока для собственного капитала

Согласно модели денежного потока для всего инвестированного капитала (табл. 22) стоимость собственного капитала предприятия определяется как стоимость его операций (инвестированного капитала) за вычетом стоимости заемного капитала и привилегированных акций. В этом случае расчет ведется не с чистой прибыли, а с прибыли до уплаты процентов и налогов (в российских условиях допустимо использовать прибыль до налогообложения), кроме того, изменение долгосрочной задолженности не учитывается при расчете денежного потока.

54

Таблица 22 Модель денежного потока для всего инвестированного капитала

Данная модель особенно пригодна для оценки многопрофильного бизнеса, когда можно условно не различать собственный и заемный капитал организации и считать совокупный денежный поток.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

Решающим элементом денежного потока в любом его виде является ожидаемая прибыль от реализации продукции. При этом если использовать в качестве измерителя денежные потоки для собственного капитала, то оценочная рыночная стоимость бизнеса составит отношение между прогнозируемым на будущий период денежным потоком для собственного капитала

иставкой дисконта, учитывающей риски анализируемого бизнеса.

2.Расчет длительности прогнозного периода. Согласно методу дисконтированных денежных потоков, стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому зада - чей оценки является разработка прогноза денежного потока на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве про - гнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы ро - ста организации не стабилизируются. Страны с развитой рыночной экономикой в зависимости от целей оценки и ситуации могут использовать данные 5–10 лет, с переходной экономикой – до 3 лет, поскольку больший период приведет к серьезной погрешности в силу нестабильности внешних факторов.

55

Для точности результата можно осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодия, кварталы, месяцы.

3. Ретроспективный анализ и прогнозирование выручки от реали-

зации. Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности организации и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.

Анализ выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:

•  номенклатура выпускаемой продукции или продаваемых товаров; •  объемы производства и цены на продукцию; •  спрос на продукцию; •  темпы инфляции;

•  имеющиеся производственные мощности; •  общая ситуация в экономике;

•  ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;

•  доля оцениваемого предприятия на рынке; •  планы топ-менеджмента и пр.

В результате анализа необходимо составить таблицу и показать динамику изменения факторов за оцениваемый период.

Целесообразно использовать расчет денежного потока предприятия по разным сценариям развития, например, по пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому (табл. 23).

Основные методы расчета величины потока денежных средств в коммерческой организации можно обобщить в две большие группы: косвенный и прямой.

При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного года косвенным методом можно руководствоваться схемой, приведенной в табл. 24.

Суммарное изменение денежных средств должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.

56

Таблица 23

Примерные показатели по пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому сценариям

57

4. Определение ставки дисконта. С математической точки зрения ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущихпотоковдоходоввединуювеличинутекущей(сегодняшней)стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Наиболее распространенные методики определения ставки дисконта: •  модель оценки капитальных активов; •  метод кумулятивного построения;

•  модель средневзвешенной стоимости капитала; •  для денежного потока для всего инвестированного капитала; •  для денежного потока для собственного капитала; Рассмотрим первые две.

Модель оценки капитальных активов (CAPM – capital assets pricing model) основана на анализе массивов информации фондового рынка (изме-

58

ненийдоходностисвободнообращающихсяакций).Применениемоделидля вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В модели оценки капитальных активов ставка дисконта находится по формуле

где R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); Rf – безрисковая ставка дохода; b – коэффициент бета (мера систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); Rm – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); S1 – премия за риск для малых предприятий; S2 – премия за риск, характерный для отдельной компании; С – страновой риск.

В качестве безрисковой ставки дохода Rf на практике используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам. Также в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям с наименьшим уровнем риска.

Можно основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования.

ПоказательобщейдоходностирынкаRm представляетсобойсреднерыночный индекс доходности, рассчитываемый на основе долгосрочного анализа статистических данных.

Коэффициент b равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, а ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент b равен 1,5, будет изменяться на 50 % быстрее доходности рынка. Поэтому, например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10 %, общая доходность данной компании упадет на 15 %.

В структуре ставки дисконта, построенной кумулятивным методом ставки дисконта, кроме номинальной безрисковой ставки учитывается совокупная премия за разные риски.

Основные оцениваемые риски:

•  «ключевая фигура» в составе менеджеров – риски отсутствия таковой или ее непредсказуемости, недобросовестности, неподконтрольности и т. п.;

59

•  недостаточная диверсифицированность рынков сбыта и источников приобретения ресурсов;

•  контракты, заключаемые организацией для реализации своих продуктов, включая риски недееспособности, неплатежеспособности и т. п. контрагентов по контрактам;

•  узость набора источников финансирования; •  финансовая неустойчивости организации и пр.

Формула метода кумулятивного построения ставки дисконтирования имеет вид

где E (Ri) – ожидаемая ставка дохода на ценную бумагу; Rf – ставка дохода на безрисковую ценную бумагу по состоянию на дату оценки; RPm – общая «рыночная» премия за риск для акций; RPs – премия за риск малых предприятий; Rpu – премия за прочие риски для конкретной компании.

5.Расчеттекущихстоимостейбудущихденежныхпотоковисто-

имости в постпрогнозный период. Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода.

Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, а в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирают тот или иной способ расчета ставки дисконта.

Методы расчетов величины стоимости:

по ликвидационной стоимости: используется в случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство организации с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, а также скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот подход неприменим;

по стоимости чистых активов: техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы;

60