Оценка бизнеса. Учебное пособие

Выбор метода в сравнительном подходе зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки. Рассмотрим их.

1. Метод отраслевых коэффициентов

Суть метода отраслевых коэффициентов заключается в том, что на основе анализа практики продаж бизнеса в той или иной отрасли выводится определенная зависимость между ценой продажи и каким-то показателем. Этот метод в основном используется для оценки малых предприятий и носит вспомогательный характер. В результате обобщения были разработаны довольно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия. Проблема применения данного метода заключается в отсутствии надежной статистики в российских условиях.

2. Метод рынка капитала (метод компании-аналога)

Основан на рыночных ценах акций сходных предприятий. Предполагается, что инвестор может инвестировать либо в эти организации, либо в оцениваемое им предприятие. Этот метод основывается на финансовом анализе оцениваемого и сопоставимых предприятий. В чистом виде метод ком- пании-аналога используется для оценки неконтрольного пакета акций.

3. Метод сделок

Наиболее оптимальная сфера метода сделок – оценка всего капитала либо контрольного пакета акций.

Возможность, и даже во многих случаях необходимость для получения более достоверного результата, применить к оценке предприятия

вконкретной инвестиционной ситуации разные методы оценки бизнеса приводит к весьма простой идее взвешивания оценок, рассчитываемых по разным методам, и суммирования таких взвешенных оценок. При этом весовые коэффициенты значимости оценок по разным, в принципе допустимым

вданной ситуации методам оценки понимаются как коэффициенты доверия к соответствующему методу. Эти коэффициенты определяются оценщиком самостоятельно.

Косновным преимуществам сравнительного подхода относят то, что оценка основана на ретроспективной информации и, следовательно, отражает фактические результаты производственно-финансовой деятельности организации. К тому же цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке, а значит, является реальным отражением спроса и предложения.

71

Отбор предприятий для сравнения производят по следующим крите-

риям:

•  принадлежность к той или иной отрасли, региону; •  вид выпускаемой продукции или услуг; •  диверсификация продукции или услуг;

•  стадия жизненного цикла, на которой находится организация; •  размеры организации, стратегия их деятельности, финансовые ха-

рактеристики.

Этапы отбора сопоставимых организаций:

1)определяется первоначальный круг, в который входит максимально возможное число предприятий, сходных с оцениваемой фирмой. Поиск таких компаний начинается с основных конкурентов и списка слившихся

иприобретенных компаний за последний год;

2)составляется список кандидатов, для чего необходим сбор информации непосредственно на предприятиях-аналогах. Критерии отбора должны соответствовать важнейшим характеристикам организации. Если аналог отвечает всем критериям, то он может использоваться на последующих этапах оценки;

3)составляется окончательный список аналогов, основанный на тщательном анализе дополнительно полученной информации. На этом этапе аналитик ужесточает критерии сопоставимости и оценивает такие факторы, как уровень диверсификации производства, положение на рынке, характер конкуренции и т. д.

В окончательный список должно входить не менее 3–5 компаний. Важная составляющая часть оценки по данному методу – анализ фи-

нансового состояния предприятий и сопоставление полученных результатов с оцениваемой организацией. Система аналитических показателей и критериев сравнения, используемых при анализе ее финансового состояния, так же как и методология оценки стоимости в целом, зависит от целей и функций оценки. Например, при купле-продаже предприятия наиболее важными критериями могут являться платежеспособность организации, ликвидность активов, динамика рентабельности продаж по прибыли от продаж.

Установление периода, за который производится финансовый анализ, также зависит от цели и методов оценки. Стоимость предприятия в целях его реорганизации или купли-продажи основывается преимущественно на прогнозных оценках, тогда как для целей налогообложения используются в основном данные о текущей деятельности компании. При анализе прогнозных оценок следует принимать во внимание не только уровень финансо-

72

вых показателей на дату оценки, но и их динамику за определенный период, предшествующий дате оценки (не менее года).

При составлении финансового отчета о деятельности предприятия, как правило, исходят из основных принципов ведения бухгалтерского учета. При отборе предприятий-аналогов учитываются следующие признаки сопоставимости.

Отраслевое сходство:

•  уровень диверсификации производства: если какое-либо предприятие выпускает один вид продукта или какой-то товар существенно доминирует в производстве и обеспечивает более 80 % общей прибыли, а в сравнимой компании рассматриваемый продукт дает не более 20 %, то такие компании не являются для оценщика сопоставимыми;

•  возможность перепрофилирования производства и заменимость производимых продуктов: если технологическое оборудование одного предприятия обеспечивает производство только одного продукта, а аналог выпускает сходный продукт на оборудовании, которое может обеспечить производства разных товаров, то предприятия не одинаково прореагируют на изменение ситуации на рынке;

•  зависимость результатов деятельности от одних и тех же экономических факторов: стоимость капитала строительных компаний, работающих

врайонах массового строительства и в отдаленных экономических районах, будет существенно отличаться при достаточном сходстве других критериев, таких как численность работающих, состав парка строительных машин и механизмов;

•  стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов: организация, функционирующая достаточно долго, имеет преимущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функционирования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т. д.

Размер бизнеса. Оценка размера компании определяется степенью капитализации, численностью персонала, объемом реализованной продукции и услуг, объемом прибыли, числом филиалов и т. п. Однако необходимо

впервую очередь учитывать факторы, обеспечивающие величину финансовых результатов:

•  географическая диверсификация: крупные организации обычно имеютболееразветвленнуюсетьпотребителейсвоейпродукции,темсамым уменьшается риск нестабильности объемов продаж;

•  количественные скидки: крупные организации имеют в некоторых случаях значительные скидки, поэтому мультипликатор, рассчитанный для

73

открытой компании, должен быть скорректирован и понижен для оценки закрытой компании;

•  ценовые различия по сходным товарам: крупные организации зачастую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как потребитель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендовавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирующий качество. В конечном счете данный фактор оказывает влияние на уровень выручки от реализации и величину ценового мультипликатора.

В основе сравнительного подхода лежит понятие «ценовой мультипликатор» – это коэффициент, отражающий соотношение между рыночной ценой предприятия и каким-либо его показателем, характеризующим результаты производственной и финансовой деятельности. В качестве таких показателей можно использовать прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и др. Ценовой мультипликатор рассчитывается по всем аналогичным предприятиям.

Для оценки рыночной стоимости оцениваемой компании выбранная аналитиком величина ценового мультипликатора используется как множитель к ее аналогичному показателю.

Расчет ценового мультипликатора производится по следующему алгоритму:

1)определение величины капитализации или рыночной стоимости собственного капитала компании-аналога (рыночная цена акции аналогичной компании умножается на число акций) – значение числителя в формуле. Ценаакцииберетсянапоследнююдату,предшествующуюдатеоценки,либо она представляет среднюю величину между максимальной и минимальной ценой за последний месяц;

2)вычисление необходимых финансовых показателей: прибыль, выручка от реализации, стоимость чистых активов и другие – величина знаменателя. В этом качестве может выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

3)расчет мультипликатора.

Выделяют следующие типы ценовых мультипликаторов: 1) интервальные в виде отношения:

•  цены и прибыли; •  цены и денежного потока;

•  цены и дивидендных выплат; •  цены и выручки от реализации; •  цены и физического объема;

74

2) моментные в виде отношения: •  цены и балансовой стоимости;

•  цены и чистой стоимости активов.

При расчете интервальных ценовых мультипликаторов необходимо рассчитать среднее число акций в обращении за такой же период, какой использовался при определении конкретного показателя. Например, если чистая прибыль рассчитывалась как средняя величина за три последних года, то необходимо рассчитать среднее число акций в обращении за те же годы.

Рассмотрим порядок расчета, сферу и условия применения ценовых мультипликаторов.

1.Мультипликаторы «цена – прибыль» и «цена – денежный поток».

Данные мультипликаторы являются самыми распространенными способами оценки, так как информация о прибыли оцениваемой компании и пред- приятий-аналогов является наиболее доступной. Для расчета мультипликатора может использоваться любой показатель прибыли. В качестве базы для расчета мультипликатора можно использовать как сумму прибыли, полученную в последний год перед датой оценки, так и среднегодовую величину прибыли, исчисленную за последние пять лет. Оценочный период может быть увеличен или уменьшен в зависимости от имеющейся информации

иналичия ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли. Однако существуют экономические критерии, обосновывающие степень надежности и объективности того или иного мультипликатора. Например, крупные предприятия лучше оценивать на основе чистой прибыли, а мелкие компании – на основе прибыли до налогообложения, так как устраняется влияние различий в налогообложении.

Вслучаеубыточности,незначительнойвеличиныприбыли,несоответствия фактического полезного срока службы основных фондов предприятия периоду амортизации, принятому в финансовом учете, обычно применяется мультипликатор «цена – денежный поток».

2.Мультипликатор «цена – дивиденды». Данный мультипликатор мо-

жет рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. На практике используется редко, так как порядок выплаты дохода инвесторам в открытых и закрытых компаниях существенно различается. В закрытых обществах собственники могут получать денежную выгоду в виде различных выплат, снижения арендной платы и т. д.

Мультипликатор «цена – дивиденды» целесообразно использовать, если дивиденды выплачиваются достаточно стабильно как в аналогах, так

75

ив оцениваемой компании, а также если способность организации платить дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована.

3.Мультипликаторы «цена – выручка от реализации» и «цена – фи-

зический объем». Первый мультипликатор используется для проверки объективности результатов, получаемых другими способами. Мультипликатор «цена – выручка от реализации» не зависит от методов ведения бухгалтерского учета. Часто применяется при оценке предприятий сферы услуг. Достоинство данного мультипликатора – универсальность, которая избавляет от необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора «цена – прибыль». Также если целью оценки является поглощение компании, то лучше ориентироваться на мультипликатор «цена – выручка от реализации», так как он исключает возможность повышения цены за счет кратковременного роста прибыли. Однако в этом случае необходимо изучить стабильность объема выручки от реализации в будущем. Особенность применения: необходимо учитывать структуру капитала оцениваемой организации и аналогов. Если соотношение собственных

изаемных средств существенно отличается, то оценку лучше проводить на основе рыночной стоимости инвестированного капитала.

Мультипликатор «цена – физический объем» является разновидностью мультипликатора «цена – выручка от реализации». Цена рассчитывается не на стоимостной основе, а на основе натуральных показателей, которые отражают физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности.

4.Мультипликатор «цена – балансовая стоимость». Данный муль-

типликатор относится к моментным показателям, поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени. Для расчета мультипликатора «цена – балансовая стоимость» в качестве базы используется балансовая стоимость либо всех либо чистых активов аналогичных организаций на дату оценки или на последнюю отчет- нуюдату.Сфераприменениямультипликатора–оценкахолдинговыхкомпа- ний либо оценка в случае необходимости срочной продажи крупного пакета акций, входящего в состав портфеля ценных бумаг оцениваемой компании.

При этом выделяют следующие условия применения мультипликатора «цена – чистая стоимость активов»:

•  оцениваемая организация имеет значительные вложения в собственность (недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование);

76

•  основной деятельностью компании является хранение, покупка и продажа такой собственности.

Если применение мультипликатора «цена – чистая стоимость активов» возможно, то необходимо дополнительно учитывать следующие факторы:

•  рентабельность продаж по чистой прибыли, так как решение о ку- пле-продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год;

•  структура активов по различным признакам классификации (виды активов, местоположение и т. д.);

•  чистые активы всех компаний, анализ которых позволяет определить наличие и долю в акциях, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм;

•  ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение долей акций, принадлежащих открытым и закрытым компаниям, является определяющим признаком сопоставимости.

4. Процесс формирования итоговой величины стоимости

На данном этапе важно выбрать величину мультипликатора и согласовать предварительные результаты рыночной стоимости, полученных в ходе использования различных видов ценовых мультипликаторов. Далее вносятся итоговые корректировки.

Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным и ответственным этапом, требующим особенно тщательного обоснования. Диапазон величины одного и того же вида ценового мультипликатора, рассчитанного по всему списку компаний-аналогов, может быть достаточно широким, поэтому необходимо отсечь экстремальные величины мультипликатора и рассчитать его среднюю и медианную величины по аналогам.

На основе сопоставления величин финансового коэффициента определяетсяположениеоцениваемойфирмысредианалогичныхкомпаний.Выбор значения ценового мультипликатора для оцениваемой компании с использованием данных сводной таблицы финансовых коэффициентов производится обычно экспертным путем: анализируются минимальное и максимальное значения коэффициента по всему списку аналогов, а также рассчитанное среднее и медианное значения.

Сравнительный подход позволяет использовать максимальное число всех возможных видов мультипликаторов, следовательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости.

77

Если аналитик одинаково доверяет всем мультипликаторам, он может предложить в качестве итоговой величины простую среднюю всех полученных величин рыночной стоимости собственного капитала.

Наиболее объективной итоговой величиной рыночной стоимости является средневзвешенная величина. В зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации каждому мультипликатору и, соответственно, варианту стоимости придается свой вес. Полученная величина стоимости может быть взята за основу для проведения последующих корректировок.

Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения совокупности ценовых мультипликаторов, должна быть откорректирована в соответствии с конкретными условиями оценки бизнеса.

Таким образом, нами рассмотрены доходный, затратный и сравнительный подходы для оценки бизнеса, выделены их особенности, отрицательные и положительные стороны, а также условия применения на практике.

78

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ К ГЛАВЕ 2

1.В чем заключается суть доходного подхода к оценке бизнеса?

2.В чем заключается суть затратного подхода к оценке бизнеса?

3.В чем заключается суть сравнительного подхода к оценке бизнеса?

4.Какие методы оценки бизнеса выделяют в рамках доходного подхода?

5.Какие методы оценки бизнеса выделяют в рамках затратного подхода?

6.Какие методы оценки бизнеса выделяют в рамках сравнительного подхода?

7. Какие выделяют преимущества и недостатки доходного подхода­

коценке бизнеса?

8.Какие выделяют преимущества и недостатки затратного подхода­

коценке бизнеса?

9.Какие выделяют преимущества и недостатки сравнительного подхода­

коценке бизнеса?

10.Каковы необходимые условия использования доходного подхода и его основных методов оценки бизнеса?

11.Каковы необходимые условия использования затратного подхода и его основных методов оценки бизнеса?

12.Каковы необходимые условия использования сравнительного подхода и его основных методов оценки бизнеса?

13.Какой метод оценки бизнеса наиболее приемлем с точки зрения инвестиционных мотивов?

14.В чем отличие модели денежного потока для собственного и инвестированного капитала?

15.В чем суть косвенного метода расчета денежного потока?

16.Какие существуют методики определения ставки дисконта?

17.Какие проблемы могут возникнуть в рамках использования метода капитализации?

18.Какие этапы включает в себя расчет методом стоимости чистых активов?

19.В каких случаях осуществляется оценка методом ликвидационной стоимости?

20.Какие этапы выделяют в рамках расчета ликвидационной стоимости предприятия?

21.Какие критерии применяются оценщиком для принятия решения о сходстве­ предприятий в рамках сравнительного подхода?

22.Какие существуют виды мультипликаторов в рамках использования сравнительного подхода?

23.Почему итоговая величина стоимости бизнеса зачастую нуждается в корректировке?

24.Какие выделяют условия применения мультипликатора «цена – чистая стоимость активов»?

25.Какой метод в рамках сравнительного подхода чаще всего используют

для оценки неконтрольного пакета акций?

79

ГЛАВА 3. ФОРМИРОВАНИЕ ОТЧЕТА ОБ ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА

3.1.КЛЮЧЕВЫЕ ТРЕБОВАНИЯ

КОТЧЕТУ ОБ ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА

Изначально важно установить, что следует различать понятия «оценщик» и «эксперт».

Оценщик – это специалист с соответствующим образованием, отвечающий требованиям Федерального закона № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности». Эксперт – это лицо, которое, по мнению суда, обладает необходимыми для разрешения поставленных судом вопросов знаниями в рамках судопроизводства.

Документ, который предоставляется в суд экспертом, – заключение эксперта, а оценщики составляют отчет.

Эксперты делятся на две группы: государственные судебные эксперты и просто эксперты.

Государственные судебные эксперты – это лица, состоящие в штате государственных судебно-экспертных учреждений. Задачами государственной судебно-экспертной деятельности является оказание содействия судам, судьям, органам дознания, лицам, производящим дознание, следователям

вустановлении обстоятельств, подлежащих доказыванию по конкретному делу, посредством разрешения вопросов, требующих специальных знаний

вобласти науки, техники, искусства или ремесла.

Просто эксперты – это лица, заявляющие, что они имеют какие-то специальные технические познания, могут профессионально оказывать экспертную помощь, но при этом не являются работниками государственных экспертных учреждений.

Согласно положениям всех процессуальных кодексов суду предоставлено право назначить экспертизу:

•  при возникновении в процессе рассмотрения дела вопросов, требующих специальных знаний в различных областях науки, техники, искусства, ремесла;

•  для разъяснения возникающих при рассмотрении дела вопросов, требующих специальных знаний, арбитражный суд назначает экспертизу по ходатайству лица, а в случае, если назначение экспертизы предписано законом или предусмотрено договором, или необходимо для проверки заявления

80