Контрольные вопросы

1. Какие понятия стоимости (цены) капитала Вы знаете?

2. Какая концепция положена в основу оценки стоимости капитала?

3. Как можно вычислить стоимость заемного капитала? Годится ли эта формула для вычисления стоимости привилегированного капитала?

4. Почему для вычисления стоимости собственного капитала рассматривается несколько подходов?

5. В чем заключается сущность метода капитализации дивидендов?

6. На каких предположениях построен метод доходов?

7. Что лежит в основе метода модели оценки капитальных активов САРМ?

8. Какие рассуждения Вы делаете при использовании метода с доходом от облигации плюс премия за риск?

9. На чем построен метод с коэффициентом "Цена/Доход"?

10. Раскройте понятие средневзвешенной стоимости капитала ССК?

11. Каким способом можно получить пропорции ССК? Что предпочтительнее в отечественных условиях?

12. Для каких целей используется понятие предельной стоимости капитала ПСК?

Контрольное задание 1

Требуется.Вычислите стоимость заемного капитала, стоимость собственного капитала. Используйте информацию для фирмы "М", с.18, частьI.

Контрольное задание 2

Требуется.Вычислите средневзвешенную стоимость капитала фирмы "М" на основе балансов и рыночной информации, на с.18, частьI. Используйте балансовые и рыночные пропорции.

Контрольное задание 3

Требуется.Вычислите средневзвешенную стоимость капитала для каждого из предприятий.

Показатели	А	Б
Чистая прибыль до уплаты процента	10 000	10 000
Расходы по проценту	0	3 000
Чистая прибыль	10 000	7 000
Цена собственного капитала	10 %	10 %
Цена долга	6 %	6 %
Рыночная стоимость собственности	100 000	70 000
Рыночная стоимость долга	0	50 000
Общая стоимость предприятия	100 000	120 000

Контрольное задание 4

У компании АТ есть три типа источников средств:

• долгосрочные долги под 12 % годовых с уплатой до налогообложения прибыли (для заимодавцев текущая доходность 10 %);

• привилегированные акции с дивидендом 14 % (текущая доходность для акционеров 12 %);

• простые акции номиналом 67,5 долл.

В настоящее время простые акции предлагаются на рынке по цене от 75 до 82 долл., последняя цена закрытия – 77 долл. Самый недавний показатель годовой прибыли на акцию составил 9,5 долл., в то время как уровень дивидендов, уплаченных в прошлом году, достиг 4,5 долл. на акцию. Прибыль росла и продолжает расти в среднем на 7 % в год. Фирма РР считает, что показатель для компании равен 1,25, в то время как доходность по безрисковым вложениям составляет 9 %. Прогнозируемая доходность рыночного портфеля оценивается на уровне 15 %.

Требуется.Вычислите стоимость капитала по каждому источнику (ставка налога на прибыль 36 %).

Анализ привлекательности инвестиций в капитальные активы

Методология разработки инвестиционной политики:

1. Выявление потенциальных возможностей инвестирования, формулировка корпорационной стратегии и инвестиционных идей.

2. Обзор предлагаемых предложений по инвестициям, их группировка.

3. Предварительный отсев поступивших предложений, не отвечающих стратегии фирмы.

4. Отбор инвестиционных проектов для капитального бюджета.

5. Выбор принципов и критериев отбора проектов.

6. Оценка инвестиционной привлекательности.

7. Оценка альтернативных планов финансирования при заданной структуре капитала.

8. Принятие решений по инвестициям (капитальный бюджет и прогнозы).

9. Внедрение инвестиционных проектов.

Модели оценки привлекательности инвестиционных проектов

Сквозной пример для исходных данных [14, c.58].

Показатели	Год
	t0	t1	t2	t3	t4	t5
Инвестиции в оборудование	-6000
Ликвидационная стоимость оборудования						+1000
Прирост чистого оборотного капитала	-160	-160	-160	-160	-160
Ликвидационная стоимость чистого оборотного капитала						+800
Денежный приток от операционной деятельности (чистая прибыль + амортизация)	0	1206	1962	2718	3474	4230

1. Период окупаемости (Payback Period, PP):

Определяется, как ожидаемое число лет, в течение которых будут возмещены осуществленные инвестиции.

РР =	Инвестиции	;
	Годовой денежный поток

РР =	6 800	= 2,5 года .
	(1 206 + 1 962 + 2 718 + 3 471 + 4 230) : 5 лет

Годится при равномерных денежных потоках.

Правильно:

РР = Целое число лет +	Остаток невозмещенных инвестиций	;
	Приток денежных средств в следующем году после погашения инвестиций целым числом лет

РР= - 6 800 + 1 206
+ 1 962
	+ 2 718		 5 886	- ∆914
3 474
= 3 года +		914	= 3,26 года .
		3 474

2. Модель учетной (средней расчетной) ставки рентабельности (Accounting Rate of Return, ARR).

Основывается на показателе среднегодовой чистой прибыли, чаще всего отнесенной не к полным, а среднегодовым инвестициям.

ARR1 =	Среднегодовой денежный приток – Амортизация	;
	Инвестиции

ARR1 =	2 718 – 1 200	= 0,2232 или 22,32 % ССК = 10,8 %проект привлекателен	.
	6 800

Более корректный подход:

ARR2 =	Среднегодовой денежный приток – Амортизация	;
	Среднегодовые инвестиции

ARR2 =	2 718 – 1 200	= 0,353 или 35,3 % ССК = 10,8 % .
	(6 800 + 1 800) / 2

3. Чистая текущая стоимость (Net Present Value, NPV).

Оценивает эффект, полученный разностью дисконтированных денежных притоков и оттоков.

;

где С_t –приток (отток) денежных средств вt-ом году экономической жизни проекта;

k – средневзвешенная стоимость капитала фирмы (ставка дисконта).

NPV = - 6 160 + 1 046	1	+ 1 802	1	+ 2 558	1	+ 3 314	1	+
	(1 + 0,108)		(1 + 0,108)2		(1 + 0,108)3		(1 + 0,108)4

+ 6 030	1	= - 6 160 + 1 046  0,903 + 1 802  0,815 + 2 558  0,735 + 3 314  0,664 +
	(1 + 0,108)5

+ 6 030  0,599 = 3 945,77 тыс. р.

NPV  0. Часто в расчетеNPVприсутствует только чистая прибыль (без амортизации). Если использовать этот принцип, тоNPV = - 513,5 тыс. р. и проект придется отвергнуть.

4. Модель внутренней ставки рентабельности (Internal Rate of Return, IRR).

Служит рычагом по отношению к цене капитала. Показывает фактическую отдачу, обещаемую проектом. Предположим, что C -приток (отток) денежных средств.

IRR для условияNPV= 0:

;

- 6 160 + 1 046	1	+ 1 802	1	+ 2 558	1	+ 3 314	1	+ 6 030	1	= 0 ,
	(1 + IRR)		(1 + IRR)2		(1 + IRR)3		(1 + IRR)4		(1 + IRR)5

откуда IRR= 27,29 % (вместо 10,8 коп., мы получаем 27,29 коп. на рубль инвестиций)

Приближенный метод – метод итераций.

По таблице выбираются два близких значения IRR:

IRR₁= 24 % ;

IRR₂= 30 % .

NPV_24% = - 6 160 + 1 046  0,807 + 1 802  0,650 + 2 558  0,525 + 3 314  0,423 + 6 030  0,341 = + 656,4 тыс. р.;

NPV_30% = - 6 160 + 1 046  0,769 + 1 802  0,592 + 2 558  0,455 + 3 314  0,350 + 6 030  0,269 = - 342,9 тыс. р.;

IRR = IRR1 +	NPV1	(IRR2 – IRR1) = 24 % +	656,4	(30 –24) = 27,94 % .
	NPV1 – NPV2		656,4 – (-324,9)

Погрешность 0,45 (27,94 % и 27,29 %) возникла из-за выбора относительно широкого диапазона 24 30 %.

Графический методопределения ставкиIRR.

5. Метод индекса прибыльности (Profitability Index, PI).

Это отношение дисконтированных притоков денежных средств к дисконтированным оттокам (инвестициям):

PI =	1 206  0,903+1 962  0,815 + 2 817  0,735 + 3 474  0,664 + 6 030  0,599	= 1,61 .
	6 160 + 160  0,903 + 160  0,815 + 160  0,735 + 160  0,664

Если PI1 – рекомендуется принять проект.

Этот критерий выполняет функцию селекции проектов в условиях ограничений по капитальному бюджету. Его разновидностью является чистый NPI. В числителе формулы стоит разность текущих притоков и оттоков.NPIдолжен быть больше 0. Часто носит названиеBCR (Benefit-Cost Ratio).

NPI=	10 732,5 – 6 658,5	= 0,61 .
	6 658,5

Выводы:

1. Период окупаемости служит простым и грубым инструментом оценки риска и ликвидности проекта. Игнорирует денежные потоки за пределами этого периода и временной аспект изменения стоимости денег. Модификацией критерия является дисконтированный период окупаемости.

2. Учетная ставка рентабельности характеризует вклад проекта в прибыль. Она построена на использовании чистой прибыли, что более понятно для менеджеров. Более объективен подход с использованием средней величины инвестиций. Игнорируется изменение стоимости денег во времени, поэтому ценность ARR для капитального бюджетирования сомнительна. NPV служит лучшей характеристикой отдачи на инвестиции.

3. Нулевое значение чистой текущей стоимости означает достаточность генерируемого денежного потока для возмещения вложенного капитала и обеспечения требуемой отдачи на капитал. При этом масштабы производства могут увеличиться, а положение акционеров не изменится – цена акций останется прежней. Положительная величина NPV увеличивает богатство акционеров, способствуя максимизации цены фирмы.

4. В основу критерия внутренней ставки рентабельности заложена идея покупки облигации без права долгосрочного погашения. IRR рассматривается как специфическая дисконтная ставка, уравновешивающая текущие стоимости ожидаемых притоков и оттоков денежных средств. Вычисляется для условия NPV = 0. Если IRR превысит цену капитала, заложенную в ставке дисконта проекта, то излишек, появившийся после расчетов с поставщиками капитала, достанется акционерам фирмы. Следовательно, принятие такого проекта, у которого IRR больше цены капитала, повышает благосостояние акционеров. Проблема множественности IRR может быть решена модифицированной внутренней рентабельностью (Modified IRR, MIRR).

5. Критерий NPV предполагает, что поступающие денежные средства будут реинвестироваться по цене капитала фирмы, тогда как IRR предполагает реинвестирование по ставке, равной внутренней доходности проекта. Поскольку реинвестирование по цене капитала более обоснованно, постольку NPV предпочтительнее IRR.

6. Модифицированная внутренняя ставка рентабельности MIRR устраняет некоторые недостатки IRR. Она предусматривает расчет “терминальной” стоимости TV денежных поступлений, наращенных по цене капитала фирмы. MIRR будет принята за ставку дисконта, уравнивающую дисконтированную TV и дисконтированную стоимость инвестиций.

7. Индекс прибыльности показывает величину дисконтированного дохода на единицу дисконтированных затрат. Для фирмы, стремящейся максимизировать богатство акционеров, предпочтительнее критерий NPV. Тем не менее PI может использоваться для целей оптимизации бюджета капиталовложений.

8. Критерии NPV, IRR и PI математически взаимосвязаны. Они приводят к одинаковому ответу относительно принятия проекта или отказа от него. В то же время при рассмотрении альтернативных проектов можно получить противоречивые результаты.