481

Главное отличие метода сделок от метода рынка капитала в том, что первый определяет уровень стоимости контрольного пакета акций, позволяющего полностью управлять предприятием, а второй — стоимость предприятия на уровне неконтрольного пакета.

3. Метод отраслевых коэффициентов, или отраслевых соотношений,— стоимость бизнеса рассчитывается на основе отраслевой статистики. Применяется для ориентировочных оценок стоимости предприятия.

Таким образом, оценка стоимости предприятия должна осуществляться как с учетом принципа затратности, определяемого одним из методов затратного подхода, так и с учетом принципа доходности с точки зрения методологии доходного подхода. В случае существования активного рынка сопоставимых объектов собственности необходимо учитывать принцип рыночности, который соответствует в российских стандартах «сравнительному подходу».

Сравнительный анализ подходов к оценке стоимости предприятия и анализ границ применения подходов и методов представлены соответственно в табл. 1.3 и 1.4.

Все три подхода взаимосвязаны, поэтому для получения корректного результата по оценке производится расчет стоимости бизнеса с использованием всех трех классических подходов, известных в теории оценки бизнеса. В случае если это требование не выполняется, результаты оценки будут некорректными, а именно:

1)проведение процедуры оценки только в рамках затратного подхода позволяет оценить лишь затраты на создание предприятия (бизнеса). Однако нельзя игнорировать возможности приобретения будущих доходов от бизнеса, поэтому не учитывать будущие доходы от собственности (бизнеса) при ее продаже неправомерно;

2)проведение оценки бизнеса только способом оценки будущих доходов (в рамках доходного подхода) также может быть ошибочным, потому что когда инвестор производит финансовые вложения в предприятие, то при подведении финансового результата своих инвестиций он, как правило, не учитывает те расходы, которые были произведены для достижения этого финансового результата;

3)оценка бизнеса на основании сравнительного подхода, без применения остальных подходов, также некорректна, поскольку необходим учет как затрат на создание бизнеса, так и будущих доходов от оцениваемого бизнеса.

41

Ò à á ë è ö à 1 . 3

Сравнительный анализ подходов к оценке стоимости предприятия

Исходя из вышесказанного, правильной считается такая технология проведения работ по оценке предприятия (бизнеса), при которой используется весь арсенал способов оценки — и в плане учета затрат на создание предприятия (бизнеса), и в плане определения (прогнозирования) его будущей доходности, и с учетом возможной продажи капитала.

42

При выборе подхода для каждого конкретного случая оценки следует придерживаться определенной последовательности (этапов).

На первом этапе выбора методов оценки стоимости предприятия необходимо:

1)определить цель, ради которой проводится оценка;

2)обосновать используемый стандарт стоимости, который зависит от целей оценки и, в конечном счете, определяет выбор методов оценки (например, инвестора интересует прежде всего инвестиционная стоимость, и он, соответственно, отдает предпочтение доходному подходу);

3)определить ту долю собственности, которая оценивается (например, одни методы оценки целесообразно использовать при оценке контрольных пакетов акций предприятия, а другие — при оценке неконтрольных пакетов);

4)определить объем доступной информации: если не имеется достаточного количества данных по сопоставимым компаниям, то невозможно использовать рыночный подход; если же не имеется информации о денежных потоках, то, соответственно, нельзя использовать доходный подход.

На втором этапе важен анализ, как отраслевых факторов, так и факторов на уровне компании. Отраслевые факторы анализируются по сле-

43

дующим параметрам: перспективы развития отрасли, прошлая и ожидаемая доходность в отрасли, степень отраслевого риска. Факторы на уровне предприятия должны отражать темпы роста доходов оцениваемого предприятия, кинетику его финансовых показателей, зависимость от покупателей и поставщиков. Следует отметить, что выбор методов оценки в большей степени зависит от характеристик оцениваемого предприятия.

На третьем этапе необходимо определить, какие использовать методы:

–основанные на анализе активов (метод стоимости чистых активов, метод ликвидационной стоимости), или

–основанные на анализе доходов (метод дисконтированных денежных потоков, метод капитализации доходов, метод избыточных прибылей), или

–оценочные мультипликаторы: цена/прибыль, цена/денежный поток, цена/дивидендные выплаты).

Первую группу методов целесообразно использовать, когда доходы предприятия не поддаются точному прогнозу, когда предприятие обладает значительными материальными и финансовыми активами (ликвидными ценными бумагами, инвестициями в недвижимость) либо когда предприятие зависит от контрактов или отсутствует постоянная предсказуемая клиентура. Вторую группу методов целесообразно использовать, когда текущие и будущие доходы предприятия могут быть достоверно определены, либо когда активы предприятия преимущественно состоят из машин, оборудования, готовой продукции, либо когда предприятие имеет устойчивый спрос на свою продукцию.

На четвертом этапе необходимо определить степень достаточности

èкачество информации по сопоставимым предприятиям. Если доступна информация по необходимому числу сопоставимых компаний, то рассчи- тываются мультипликаторы, и их используют в методе рынка капитала

èметоде сделок. В противном случае проводят оценку, используя методы, основанные на анализе доходов, а сравнительный подход не используется. Оценка в этом случае проводится методами капитализации доходов, избыточных прибылей или дисконтированных денежных потоков.

На пятом этапе необходимо определить динамику будущих доходов и сравнить ее с текущими доходами. Если будущие доходы предприятия будут существенно отличаться от текущих (и, кроме этого, год от года), то целесообразно использовать метод дисконтированных денежных потоков.

44

На шестом этапе выбора методов оценки (если используются методы, основанные на анализе активов) необходимо определить, является предприятие действующим или же стоит вопрос о его ликвидации. В первом случае следует использовать метод чистых активов, во втором — метод ликвидационной стоимости.

Таким образом, конкретные методы оценки в рамках каждого из этих подходов выбираются в соответствии с особенностями ситуации (цели оценки, экономические особенности оцениваемого объекта и др.). При выборе подхода учитывается, что они основываются на данных, собранных на одном и том же рынке, но каждый из них имеет дело с различными аспектами рынка. Окончательный выбор необходимых методов проводится с позиций здравого смысла. Так, если цель оценки — определение ликвидационной стоимости, то применение методов доходного подхода не имеет смысла. Инвестиционная же стоимость будет определяться методами доходного подхода.

1.8. Фактор времени в расчетах оценки стоимости

Главным критерием оценки является то, что в ее основе лежит предположение о том, что сегодняшняя стоимость объекта равна стоимости будущих выгод (доходов), которые собственник получит в результате владения данным объектом собственности. Таким образом, оценка бизнеса требует постоянного осуществления различного рода финансо- во-экономических расчетов, связанных с потоками денежных средств, осуществляемых в разные периоды времени, учета факторов риска. Клю- чевую роль в этих расчетах играет оценка стоимости денег во времени, основанная на теории изменения стоимости денег.

Деньги, являясь специфическим товаром, со временем изменяют свою стоимость и, как правило, обесцениваются, их покупательная способность уменьшается. Изменение стоимости денег происходит под влиянием ряда факторов (инфляции, нормы прибыли на финансовом рынке). Иными словами, в соответствии с концепцией стоимости денег во времени одна и та же сумма денег в разные периоды времени имеет разную стоимость: стоимость в настоящее время всегда выше, чем в любом будущем периоде.

Основными операциями, позволяющими сопоставлять разновременные деньги, являются операции накопления и дисконтирования (рис. 1.1).

45

Накопление — процесс определения будущей стоимости денег FV. Иными словами — это процесс

приведения текущей стоимости денег к их будущей стоимости при условии, что эта сумма удержива-

ется на счету в течение определенного времени, принося периодиче- ски накапливаемый процент.

Дисконтирование — процесс приведения денежных поступлений от инвестиций к их текущей стоимости ÐV.

На этих двух операциях строится весь финансовый анализ, одним из основных критериев которого является годовая процентная ставка i, определяемая отношением годового чистого дохода I к вложенному капиталу V, то есть величина процентной ставки i определяется по формуле

iIV .

Âслучае выполнения операции накопления эта ставка называется

ставкой дохода на капитал, при дисконтировании — ставкой дисконта èëè ставкой дисконтирования.

Приведение денежных сумм, возникающих в разное время, к сопоставимому виду называется временной оценкой денежных потоков. Оно осуществляется с помощью следующих расчетных инструментов:

сложных процентов è дисконтирования.

Составляющие расчетных инструментов:

–суммы денежных средств, о которых может идти речь;

–время, когда эти суммы должны быть выплачены или получены;

–осознанные риски, связанные с инвестициями;

–соответствующая ставка дохода (ставка процента или дисконта) с учетом рыночных условий и оцененного риска.

Ðèñê — это возможность того, что инвестиции не обеспечат ожидаемых доходов, то есть вероятность того, что доходы окажутся больше или меньше первоначально прогнозируемых.

Приоритет при инвестировании отдается тем вложениям, где ставка дохода выше, а при одинаковой ставке учитывается риск вложений.

46

Временная оценка денежных потоков основана на использовании шести функций сложного процента, èëè шести функций денежной единицы:

1)накопленная сумма на денежную единицу на момент (будущая стоимость единицы);

2)накопление единицы за период (будущая стоимость аннуитета);

3)текущая стоимость аннуитета;

4)текущая стоимость единицы (реверсии);

5)фактор фонда возмещения (периодический взнос в фонд накопления);

6)взнос на амортизацию денежной единицы (периодический взнос на погашение кредита, ипотечная постоянная).

Все шесть функций сложного процента строятся с использованием общей базовой формулы, описывающей накопленную сумму денежной единицы:

ãäå Sn — накопления сумма единицы в течение n временных периодов; i — периодическая ставка процента (дохода) за период n, äîëè åäè-

íèöû;

n — количество (число) одинаковых периодов.

Все другие факторы являются производными от базового уравнения. Каждый из них предусматривает, что процент приносят деньги, находящиеся на депозитном счете только до тех пор, пока они остаются на депозитном счете. Каждый из них учитывает эффект сложного процента, то есть такого процента, который, будучи полученным, переводится в основную сумму.

Выделяют три основные функции сложного процента, а остальные три получают как обратные к ним величины:

47

*Здесь и далее имеются в виду колонки международных таблиц шести функций сложного процента [48, ïðèë. Á].

Для облегчения расчетов по формированию и оценке денежных потоков с заданными характеристиками (время и период поступления доходов от инвестиций, ставка процента) существуют специальные Таблицы шести функций денежной единицы при начислении сложных процентов. Таблицы содержат предварительно рассчитанные по сложному проценту факторы (коэффициенты), которые отражают изменение стоимости одной денежной единицы во времени. Использование данных таблиц позволяет значительно упростить расчеты. Разработаны они для месячных и годовых накоплений и состоят из шести колонок для различных ставок процента.

Фрагмент таблиц шести функций сложного процента приведен в табл. 1.5 (годовая ставка — 10 %, частота накопления — 1 год). Структура таблиц шести функций денег приведена в табл. 1.8.

Ò à á ë è ö à 1 . 5

Таблица шести функций сложного процента (фрагмент)

Дальнейшее изложение функций предполагает рассмотрение их парами, то есть основной функции и обратной ей величины.

48

В основе оценки приносящей доход собственности лежит понятие текущей стоимости (PV) денежного дохода, который может быть полу- чен в ходе эксплуатации предприятия.

1. Будущая стоимость единицы (колонка I).

Начисляемые проценты могут быть простыми процентами или сложными.

Простой процент — ситуация, в которой процент начисляется только на основную сумму.

Сложный процент (компаудинг) — ситуация, в которой процент на- числяется как на основную сумму, так и на все накопленные проценты. Логика сложного процента:

–Все деньги, которые оставлены на депозите, должны приносить процент.

–Процент приносят только те деньги, которые оставлены на депозите.

Все формулы, приведенные далее в данном подразделе, основаны на сложном проценте.

Будущая стоимость текущего капитала определяется по формуле

ãäå FV — будущая стоимость текущего капитала, PV — текущая стоимость капитала,

i — ставка процента, дохода, n — количество накоплений.

Пример 1.2. Владелец 100 долл. положил свои деньги на банковский депозит под 10 % годовых на 5 лет. Какова будет сумма депозита (или сколько будут стоить 100 долл.) через 5 лет?

В этом случае будущая стоимость будет расти следующим образом:

49

Таким образом, будущая стоимость 100 долл. через 5 лет при банковской ставке 10 % годовых составит 161,05 долл.

Пример 1.3. Стоимость объекта недвижимости, равная 20 000 долл., повышается на 12 % в год. Сколько будет стоить объект недвижимости через 5 лет?

Будущую стоимость рассчитывают по формуле (1.2), фактор накопления находят по колонке I* в таблицах сложного процента.

FV PV 1 i n 20 000 1,762 342 35 246,84 äîëë.

При начислении процентов чаще одного раза в год накапливаемая сумма будет расти быстрее, чем при ежегодном начислении. В этом случае формула (1.2) будет выглядеть следующим образом:

ãäå k — частота накоплений в год;

n — число лет, в течение которых происходит накопление.

В зависимости от частоты накопления расчет частого (дискретного) накопления производится по формулам:

Sкварт 1 i4 n 4,

Sìåñ 1 i12 n 12,

Säí 1 i360 n 360.

Пример 1.4. Банковская процентная ставка по вкладам составляет 10 %. Начальная сумма — 1000 долл. Начисление процентов производится в конце месяца, квартала, года. Определить накопленные суммы через 5 лет.

1) годовое накопление:

– расчет по таблицам: ïðè i 10 %, n 5 ëåò

FV PV фактор кол. 1 $1000 1,610 51 1610,5 долл.;

– расчет по формуле:

Sn 1 i n 1000 1 01, 5 10 000 11, 5 1610,5 äîëë.;

2)квартальное накопление — расчет по формуле:

Sêâ 1 i4 n 4 1000 1 01,4 5 4 1638,6 äîëë.;

50