481

рынка. Формирование отечественного фондового рынка пока не завершено. Однако целый ряд агентств, например «АКМ» «Росбизнесконсалтинг» «Финмаркет» и др., публикуют ежедневные бюллетени о состоянии финансовых рынков, предложениях на покупку/продажу ценных бумаг, исследования активности рынков акций крупнейших предприятий.

Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями, позволяющими как определить сходство компаний, так и провести необходимые корректировки, обеспечивающие нужную сопоставимость. Дополнительная информация позволит правильно применить стандарты системы национальных счетов, выявить излишек или недостаток активов, внести поправки на экстраординарные события и т. д.

Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за текущий год и предшествующий период. Ретро-информация собирается обычно за 5 лет. Однако этот период может быть другим, если условия деятельности предприятия будут существенно отличаться от тех, в которых оно работает на момент оценки. Финансовая информация должна быть собрана не только по оцениваемой компании, но и по аналогам.

Состав финансовой информации зависит от конкретного объекта оценки, стратегии и методологии оценки, а также стадии отбора аналогов.

Процесс поиска (отбора) сопоставимых компаний осуществляется практически в несколько этапов.

На первом этапе определяется так называемый «круг подозреваемых». В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оцениваемым. Поиск таких компаний начинается с определения основных конкурентов, просмотра списка слившихся и приобретенных компаний за последний год. Возможно использование электронных баз, однако такая информация нуждается в дополнительных сведениях, т. к. не бывает достаточно полной. Критерии сопоставимости на данном этапе достаточно условны и обычно ограничиваются сходством отрасли.

На втором этапе составляется список «кандидатов». Сверх официальной отчетности аналитику требуется дополнительная информация, собираемая непосредственно на предприятиях. Поэтому первоначальный список может сократиться èç-çà отказа некоторых фирм в представлении необходимых сведений, а также èç-çà плохого качества, недостоверности представленной информации. Критерии оценки должны соответствовать важнейшим характеристикам фирм. Если аналог отвечает всем критери-

181

ям, то он может использоваться на последующих этапах оценки. Принятие решения о сопоставимости лежит на специалисте-аналитике.

На третьем этапе составляется окончательный список аналогов, который позволит специалисту определить стоимость оцениваемой фирмы. Включение предприятий в этот список основано на тщательном анализе дополнительно полученной информации. На этом этапе ужесточа- ются критерии сопоставимости и оцениваются такие факторы, как уровень диверсификации производства, положение на рынке, характер конкуренции и т. д.

Состав критериев сопоставимости определяется условиями оценки, наличием необходимой информации. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным.

Характеристика основных и дополнительных критериев сопоставимости оцениваемого предприятия

èпредприятий-аналогов

1.Отраслевое сходство — список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Необходимо учитывать следующие дополнительные факторы:

à) Уровень диверсификации производства. Если предприятие выпускает один вид продукта или какой-то товар существенно доминирует

âпроизводстве и обеспечивает 85 % общей прибыли, а сравнимая компания ориентирована на широкий круг товаров и услуг, либо аналогичный товар дает не более 20 % от общей массы прибыли, то такие компании не являются сопоставимыми;

á) Характер взаимозаменяемости производимых продуктов. Так, технологическое оборудование одного из предприятий может обеспечи- вать производство только конкретного продукта. В случае изменения ситуации на рынке такое предприятие будет нуждаться в серьезном техни- ческом перевооружении. Аналог выпускает сходный продукт на оборудовании, легко поддающемся переналадке для производства новых товаров. Следовательно, предприятия неодинаково прореагируют на изменение ситуации на рынке;

â) Зависимость от одних и тех же экономических факторов. Стоимость капитала строительных компаний, работающих в районах массо-

182

вого строительства и в отдаленных экономических районах, будет существенно отличаться при достаточном сходстве других критериев, например численности работающих, состава парка строительных машин и механизмов. Необходимо отметить, что аналитик, выявив различия, может либо вычеркнуть предприятие из списка аналогов, либо рассчи- тать величину корректировки цены аналога для определения стоимости оцениваемой компании;

ã) Стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов. Опытная компания, проработавшая не один год, имеет неоспоримые преимущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функционирования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т. д.

2. Размер компании — важнейший основной критерий при составлении окончательного списка аналогов. Сравнительные оценки размера компании включают такие параметры, как объем реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т. д. Однако принятие решения о включении компании в список сопоставимых только на основе размера может привести к неправильным выводам, т. к. объективно закрытые компании обычно меньше, чем открытые. Кроме того, необходимо учитывать, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому следует в первую очередь учитывать факторы, обеспечивающие величину прибыли, а именно:

à) географическую диверсификацию — крупные компании обычно имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, минимизируя тем самым риск нестабильности объемов продаж;

á) количественные скидки — крупные компании закупают сырье в большем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом значи- тельные скидки. Кроме того, необходимо иметь в виду, что коэффициент использования оборудования в крупных компаниях лучше. Поэтому мультипликатор, рассчитанный для открытой компании, должен быть скорректирован и понижен для оценки закрытой компании;

â) ценовые различия по сходным товарам — крупные компании за- частую имеют возможность устанавливать более высокие цены, т. к. потребитель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендовавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирующий ка- чество. Это, в конечном счете, оказывает влияние на величину мультипликатора.

183

3. Перспективы роста — необходимо определить фазу экономиче- ского развития предприятия, поскольку она оказывает влияние на характер распределения чистой прибыли на дивидендные выплаты и затраты, связанные с развитием предприятия. Оценивая перспективы роста компании, необходимо рассматривать степень влияния трех основных факторов:

–общий уровень инфляции,

–перспективы роста отрасли в целом и

–индивидуальные возможности развития конкретной фирмы в рамках отрасли.

Другим важным фактором возможного роста является динамика доли предприятия на рынке. Следует внимательно изучить конкурентные преимущества и недостатки оцениваемой компании по сравнению с аналогами.

4. Финансовый риск. Оценка финансового риска осуществляется следующими способами:

а) сравнивается структура капитала или соотношение собственных и заемных средств;

б) оценивается ликвидность, или возможность оплачивать текущие обязательства текущими активами;

в) анализируется кредитоспособность фирмы, или, другими словами, способность привлекать заемные средства на выгодных условиях.

5. Качество менеджмента — этот фактор является наиболее сложным, т. к. анализ проводится на основе косвенных данных, таких как качество отчетной документации, возраст, уровень образования, опыт, зарплата управленческого персонала, а также место компании на рынке.

Перечень критериев сопоставимости, приведенный выше, не является исчерпывающим. Список возможно дополнять и другими факторами. Редко можно найти компании, абсолютно идентичные оцениваемому предприятию, поэтому на основе анализа критериев можно сделать один из следующих выводов:

а) компания сопоставима с оцениваемой компанией по ряду характеристик и может быть использована для расчета мультипликаторов;

б) компания недостаточно сопоставима с оцениваемой компанией и не может быть использована в процессе оценки. Должно иметь место подробное объяснение аналитика по сделанному заключению.

184

Сравнительный подход оценки предприятия использует все традиционные приемы и методы финансового анализа. Рассчитываются одинаковые коэффициенты, анализируются балансы, отчеты о прибылях и убытках, дополнительная информация. Финансовый анализ является важнейшим приемом определения сопоставимости аналогичных компаний с оцениваемой.

Отличительные черты финансового анализа при сравнительном подходе проявляются в следующем:

–во-первых, финансовый анализ позволяет определить место, или ранг, оцениваемой компании в списке аналогов;

–во-вторых, анализ позволяет обосновать степень доверия аналитика к конкретному виду мультипликатора в общем их числе. Это, в конечном счете, определяет вес каждого варианта стоимости при выведении ее итоговой величины;

–в-третьих, финансовый анализ является основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих как увеличение сопоставимости, так и обоснованность окончательной стоимости.

5.4. Характеристика и применение ценовых мультипликаторов

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным методом основано на использовании ценовых мультипликаторов.

Ценовой мультипликатор — это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой.

Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

Для расчета мультипликатора необходимо:

а) определить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога — это даст значение числителя в формуле;

б) вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т. д.) либо за определенный период времени, либо по состоянию на дату оценки — это даст величину знаменателя.

185

Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднюю величину между максимальной

èминимальной величиной цены за последний месяц.

Âкачестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

Все оценочные мультипликаторы, применяемые при оценке стоимости бизнеса, можно разделить на два типа: интервальные и моментные.

К интервальным мультипликаторам относятся:

–цена/прибыль (Ð/Å);

–цена/денежный поток (Ð/CF);

–цена/дивидендные выплаты (Ð/DV);

–цена/выручка от реализации (Ð/S).

Указанные мультипликаторы определяются на базе продаж продукции, товаров или услуг компании. В данном случае не учитываются активы, имеющиеся в распоряжении компании. Если такая особенность не вступает в противоречие с целями оценки, то можно взять за основу один из этих мультипликаторов, предварительно установив, какой из них в наибольшей степени согласуется со спецификой оцениваемого бизнеса.

Проанализировав информацию о показателях, которые могут быть приняты в качестве финансовой базы для расчета интервальных мультипликаторов, необходимо убедиться в том, что эти показатели достаточно высоки и стабильны.

К моментным мультипликаторам относят:

–цену предприятия/балансовую стоимость активов (Ð/ÂV);

–цену предприятия/стоимость чистых активов (Ð/ÅV).

Ценовые мультипликаторы данной группы строятся на базе активов компании. Их следует применять в том случае, если особенности бизнеса и цели оценки требуют максимального учета имущественного состояния оцениваемой компании.

Выбор наиболее уместного мультипликатора определяется конкретной ситуацией.

При оценке стоимости бизнеса для получения более объективных данных рекомендуется применять несколько мультипликаторов одновременно.

186

Рассмотрим основные положения, регламентирующие выбор конкретного ценового мультипликатора.

1. Мультипликатор «цена/прибыль» (Р/Å).

Этот мультипликатор представляет собой отношение цены одной акции к чистой прибыли на одну акцию (за год) и равен, естественно, рыночной капитализации компании, деленной на чистую прибыль компании в целом.

В качестве показателя прибыли может быть применена прибыль от продаж; прибыль до налогообложения; прибыль от основной деятельности; прибыль после уплаты налога на прибыль и иных аналогичных обязательных платежей (чистая прибыль).

Каждый из перечисленных выше показателей может быть получен непосредственно из формы ¹ 2 «Отчет о прибылях и убытках». Важно сделать правильный выбор показателя, максимально согласующегося с отраслевыми особенностями бизнеса и затем применить его к аналогичной базе объекта оценки.

Определяется данный мультипликатор по компании-аналогу делением рыночной стоимости собственного капитала компании-аналога на опубликованную величину ее чистой прибыли. Конкретнее, коэффициент Ð/Å характеризует отношение цены открытой компании-аналога (рыночной цены ее одной обыкновенной акции) в текущем периоде к объявленной и прошедшей аудит чистой прибыли этой компании в прошлом завершенном отчетном периоде (к чистой прибыли, за вычетом выплат по процентам и налогам, приходящейся на одну находящуюся в обращении обыкновенную акцию данной фирмы). Коэффициет Ð/Å показывает, во сколько раз больше инвесторы готовы заплатить за компанию по сравнению с зарабатываемой ею чистой годовой прибылью. Так, если мультипликатор Ð/Å = 5, то это означает, что инвесторы, покупающие акции компании, готовы платить за них из расчета 5 ден. ед. за 1 ден. ед. годовой чистой прибыли компании.

Откуда берутся значения мультипликаторов? На практике значение мультипликатора устанавливается путем вычислений. Для этого используется известный мультипликатор какой-либо компании или группы компаний, принимаемых за аналог оцениваемой компании (под словом «аналог» может иметься в виду и группа компаний). У компании-аналога А должна быть известна ее прибыль на одну акцию и цена акций (положим, они котируются на бирже), а у оцениваемой компании Б мы знаем только прибыль на одну акцию:

187

Затем для оценки нужной нам компании составляется простая пропорция: ÐÁ/ÅÁ = PÀ/ÅÀ, отражающая наше предположение о том, что мультипликаторы компании-аналога А и оцениваемой компании Б равны. Отсюда:

PÁ E Á PÀ E À 100 305 10 6 60 äîëë.

Оцениваемая компания Б в два раза дороже компании-аналога А, потому что ее чистая прибыль в два раза больше.

2. Мультипликаторы «цена/прибыль» и «цена/денежный поток».

Данные мультипликаторы могут успешно применяться, когда:

–имеются достоверные данные о прибылях и денежных потоках как оцениваемой, так и сопоставимых компаний;

–ожидается, что будущие прибыли и денежные потоки будут примерно равны текущим прибылям и денежным потокам;

–прибыли и денежные потоки представляют собой положительные и существенные величины;

–прибыли и денежные потоки имеют некоторые закономерности, которые могут быть выявлены экспертом.

3. Мультипликатор «цена/дивиденды».

Мультипликатор рассчитывается как на базе фактических, так и потенциальных дивидендных выплат. В последнем случае принимаются типичные дивидендные выплаты, исчисленные в процентах к чистой прибыли.

Данный мультипликатор используется в случае, если компания оценивается не с целью поглощения и новый владелец сохранит относительно привычный для компании режим хозяйствования. Мультипликатор целесообразно использовать, если дивиденды выплачиваются достаточно стабильно как в оцениваемой компании, так и в компани- ях-аналогах.

188

4. Мультипликатор «цена/выручка от продаж».

Применение данного показателя дает хорошие результаты при оценке компаний, работающих в сфере услуг. Преимуществом данного мультипликатора является то, что показатель выручки практически не подвергается преднамеренным искажениям в бухгалтерской отчетности, что избавляет от достаточно сложных корректировок, применяемых к показателю прибыли.

Для того чтобы окончательно удостовериться в обоснованности выбора указанного мультипликатора, необходимо рассмотреть перспективу бизнеса и возможность стабильного получения выручки от продаж.

В отдельных случаях целесообразно заменить показатель выручки от продаж товаров, продукции, работ и услуг показателем фактического объема продаж. Этот показатель дает возможность оценить мощность предприятия, а также емкость рынка, на котором оно функционирует.

5.Мультипликатор «цена/балансовая стоимость активов» ориентирован на применение в качестве финансовой базы показателя балансовой стоимости компании на дату оценки либо на дату последнего отчетного периода. Данный мультипликатор дает достоверные результаты, если балансовая стоимость практически отражает рыночные оценки активов.

6.Мультипликатор «цена/стоимость чистых активов» требует определения стоимости чистых активов на основе балансовых показателей компании. В отдельных случаях может быть применен показатель скорректированных чистых активов, который позволяет применить рыночные оценки активов, что делает результаты более реальными.

5.5. Формирование итоговой величины стоимости

Процесс формирования итоговой величины стоимости состоит из трех основных этапов:

–выбор величины мультипликатора,

–взвешивание промежуточных результатов,

–внесение итоговых корректировок.

Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным этапом, требующим особенно тщательного обоснования. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же мультипликатора по компаниям-аналогам бывает достаточно широк. В этих целях отсекают экстремальные величины и рассчитывают сред-

189

нюю величину мультипликатора по группе аналогов. Затем проводится финансовый анализ, причем для выбора величины конкретного мультипликатора используют финансовые коэффициенты и показатели, наиболее тесно связанные с данным мультипликатором. По величине финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцениваемой компании в общем списке. Полученные результаты накладываются на ряд мультипликатора, и достаточно точно определяется величина, которая может быть использована для расчета стоимости оцениваемой компании.

Например, диапазон мультипликатора «цена/балансовая стоимость» по 15 компаниям, взятым в качестве аналога, равна 0,92–5,67. Среднее значение мультипликатора — 2,15. Центр диапазона равен 2,4 = (5,67 – 0,92)/2. Следовательно, большинство компаний имеет вели- чину мультипликатора чуть ниже среднего значения. Практика показывает, что данный мультипликатор хорошо коррелирует с финансовым коэффициентом — доходом на собственный капитал.

Проанализируем этот коэффициент по компаниям-аналогам. Диапазон представлен следующим образом — 4,1–15,6 %; средняя величина — 8,32, что несколько меньше центра диапазона (15,6 – (–4,1))/2 = 9,85. Доход на собственный капитал в оцениваемой компании — 12,5 %. Величина мультипликатора для оцениваемой компании может быть получена либо методом трендовой прямой, либо анализом соотношения трех величин:

–средневзвешенной величины мультипликатора,

–средневзвешенной величины финансового коэффициента,

–фактической величины финансового коэффициента оцениваемой компании.

Анализ показывает, что мультипликатор «цена/балансовая стоимость» оцениваемой компании может быть несколько выше среднего по кругу аналогов. Расчет дает величину 3,3.

Сравнительный подход позволяет использовать максимальное число всех возможных вариантов мультипликаторов, следовательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если аналитик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю всех полученных величин, то это будет означать, что он одинаково доверяет всем мультипликаторам. Наиболее правильным приемом определения итоговой величины является метод взвешивания. В зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или

190