481

3.В каких условиях можно применять метод прямой капитализации?

4.Когда целесообразно использовать метод дисконтированных денежных потоков?

5.Что подразумевается под денежным потоком?

6.Какова методика оценки стоимости предприятия с помощью дисконтируемого денежного потока?

7.Дайте классификацию рисков предприятия.

8.Что понимается под систематическими и несистематическими рисками?

9.Через какой показатель осуществляется учет рисков бизнеса

âдоходном подходе?

10.В чем заключается метод кумулятивного построения ставки дисконта?

11.Охарактеризуйте метод средневзвешенной стоимости капитала для определения ставки дисконта.

12.Дайте характеристику другим методам определения ставки дисконта.

13.Какова рыночная стоимость объекта недвижимости, если поток доходов в первый год прогнозного периода — 1000 ед., во второй год — 1100, в третий год — 1200. В конце третьего года предполагается продажа объекта по цене 10 000 ед. Требуемая ставка доходности — 20 %.

14.Какой будет стоимость собственного капитала, рассчитанная по модели оценки капитальных активов, если номинальная безрисковая ставка доходности — 6 %, реальная среднерыночная ставка доходности — 10 %, коэффициент — 0,8, темпы инфляции — 15 %?

15.Как рассчитать стоимость привлеченного капитала, если стоимость долговых обязательств — 18 %, доля заемного капитала

âструктуре капитала — 35 %, ставка налога — 45 %, безрисковая ставка доходности — 6 %, среднерыночная ставка доходно-

сти — 15 %, коэффициент — 1,8?

16.Как называется коэффициент, который используется при пере- счете будущих потоков денежных средств в текущую стоимость актива?

171

17.При оценке стоимости действующего предприятия доходным подходом (методом капитализации потока доходов или дисконтированных денежных потоков) используются показатели «денежный поток для собственного капитала» и «бездолговой денежный поток». Как рассчитываются данные показатели?

18.Через определение какого показателя осуществляется учет рисков бизнеса в доходном подходе?

19.Охарактеризуйте модель оценки капитальных активов.

20.В чем заключается метод кумулятивного построения ставки дисконта?

21.Охарактеризуйте метод средневзвешенной стоимости капитала для определения ставки дисконта.

22.Дайте характеристику другим методам определения ставки дисконта.

23.Как называется коэффициент, который используется при пере- счете будущих потоков денежных средств в текущую стоимость актива?

24.Как переводится номинальная ставка доходности в реальную (или реальная в номинальную), если в оценке актива используются реальные (номинальные) денежные потоки?

25.Дайте характеристику методам составления отчета о движении денежных средств. В чем преимущества и недостатки этих методов?

26.Перечислите этапы оценки стоимости предприятия доходным методом ДДП и дайте им характеристику.

27.В чем состоит особенность расчета ставки дисконтирования

ñучетом выбранного объекта оценки?

28.Каков алгоритм оценки прогнозных значений денежного потока?

29.Перечислите этапы оценки стоимости предприятия доходным методом ДДП и дайте им характеристику.

30.Рассчитайте чистый денежный поток (CF) предприятия по годам на основании данных, представленным в таблице:

172

31.1. Рассчитайте коэффициент дисконтирования по модели ÑÀÐÌ для малого предприятия, если известны следующие данные:

–ставка по депозитам для юридических лиц в Сбербанке составляет 9 %,

–для физических лиц — 12 %,

–доходность по 30-летним ОФЗ — 7 %;

–коэффициент — 0,85;

–общая доходность рынка — 22 %;

–риск вложения в малые предприятия 5 %;

–риск на недостаточную ликвидность закрытой компании 3 %;

–риск вложения в данное предприятие 3 %;

–страновой риск — 5 %.

31.2.Рассчитайте стоимость бизнеса, применив доходный подход и используя данные, полученные в предыдущем задании, если известно, что темп прироста составляет 8 %, а прибыль 1 500 тыс. руб. в год.

31.3.Рассчитайте стоимость бизнеса, используя данные ставки дисконтирования и темпов прироста предыдущих заданий, если известны следующие показатели:

173

Глава 5 СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА

5.1. Общая характеристика сравнительного подхода

Сравнительный подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется тем, за сколько он может быть продан при наличии достаточно сформированного рынка. Иными словами, наиболее вероятной ценой стоимости оцениваемого бизнеса может быть реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком.

Теоретической основой сравнительного (рыночного) подхода, доказывающего возможность его применения, а также объективность результативной величины, являются следующие базовые положения.

Во-первых, в качестве ориентира используются реально сформированные рынком цены на сходные предприятия (акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает много- численные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и т. д.

Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода.

В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как прибыль, объем реализации, балансовая стоимость собственного капита-

175

ла, дивидендные выплаты. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, полу- чаемого инвестором.

Преимущества сравнительного подхода:

1.Ориентация на фактические цены купли-продажи сходных предприятий. В данном случае цена определяется рынком. Сопоставимость аналога с оцениваемым объектом обеспечивается вносимыми корректировками. При использовании же других подходов стоимость предприятия определяется на основе расчетов.

2.Базируется на ретро-информации (прошлой) и, следовательно, отражает фактически достигнутые результаты производствен- но-финансовой деятельности предприятия, в то время как доходный подход ориентирован на прогнозы относительно будущих доходов.

3.Реальное отражение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки наиболее интегрально учитывает ситуацию на рынке.

Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков, ограничивающих его использование.

Недостатки сравнительного подхода:

1.Базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результаты. Следовательно, метод игнорирует перспективы развития предприятия в будущем.

2.Сравнительный подход возможен только при наличии самой разносторонней финансовой информации не только по оцениваемому предприятию, но и по большому числу сходных фирм, отобранных в качестве аналогов. Получение дополнительной информации от предприятий-ана- логов является достаточно сложным процессом.

3.Необходимо делать сложные корректировки, вносить поправки

âитоговую величину и промежуточные расчеты, требующие серьезного обоснования. Это связано с тем, что на практике не существует абсолютно одинаковых предприятий. Поэтому обязательно выявляются эти различия и определяются пути их нивелирования в процессе определения итоговой величины стоимости.

Таким образом, условиями применения сравнительного подхода

êоценке предприятия являются:

1.Наличие активного рынка собственности (финансового рынка), поскольку подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках.

176

2.Открытость рынка, доступность финансовой информации, необходимой для определения стоимости оцениваемого объекта. Сравнительный подход возможен при наличии доступной разносторонней финансовой информации не только по оцениваемому предприятию, но

èбольшому числу похожих фирм, отобранных в качестве аналогов.

3.Наличие специальных служб, накапливающих ценовую (рыноч- ную) и финансовую информацию, формирующих соответствующий банк данных по промышленным предприятиям.

В зависимости от наличия и доступности информации, характеристик объекта оценки, предмета и условий предполагаемой сделки с объектом оценки сравнительный подход реализуется следующими методами оценки:

–метод рынка капитала (компании-аналога),

–метод сделок,

–метод отраслевых коэффициентов (отраслевой специфики). Метод рынка капитала основан на рыночных ценах акций сход-

ных открытых компаний. Данный метод используется при оценке стоимости предприятий, акции которых не участвуют в операциях на фондовом рынке, поэтому его обычно называют методом компании-аналога, поскольку он позволяет определить стоимость акций исходя из реальных цен сделок подобных (сопоставимых) компаний. Базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки неконтрольного (миноритарного) пакета акций.

Метод сделок (метод продаж) — частный случай метода рынка капитала, основан на анализе купли-продажи контрольных пакетов акций ком- паний-аналогов или анализе цен приобретения предприятий целиком, например при поглощениях или слияниях. Метод применяется для оценки контрольного пакета акций открытого предприятия, а также для оценки закрытых компаний, которые работают на том же сегменте рынка, что и открытые, и имеют аналогичные финансовые показатели. Таким образом, оптимальная сфера применения данного метода — оценка предприятия или контрольного пакета акций. В этом и состоит главное отличие метода сделок (продаж) от метода рынка капитала.

Итак, методология оценки бизнеса методами рынка капитала и сделок совпадает, по сути, является общей, основывается на рыночных

177

ценах акций сходных предприятий, на финансовом анализе оцениваемого и сопоставимых предприятий.

Метод отраслевых коэффициентов (отраслевых соотношений, отраслевой специфики) является модификацией метода рынка капитала, в которой в качестве ценовых мультипликаторов выступают рекомендуемые соотношения между ценой продажи и каким-то показателем (финансовыми параметрами) в той или иной отрасли. Этот метод используется для оценки малых компаний и носит вспомогательный характер. Более подробно данный метод рассмотрен ниже.

В России для оценки предприятий обычно используются два метода сравнительного подхода: метод рынка капитала и метод сделок.

5.2. Методология применения сравнительного подхода

Выше было отмечено, что технология применения метода компа- нии-аналога или метода рынка капитала практически совпадают. Разли- чие заключается только в исходной ценовой информации: либо это цена одной акции, не дающей никаких элементов контроля, либо цена контрольного пакета акций, включающая премию за элементы контроля. Общая методология сравнительного подхода сводится к следующему:

–объектом оценки является некая компания (закрытая или формально открытая), чьи акции недостаточно ликвидны. Это не дает основания верить в рыночную стоимость акций данной компании, получаемую на основе только лишь их котировок, средних цен предложения и спроса на акции по несостоявшимся сделкам и/или фактическим ценам сделок с акциями этой компании, которые имели место редко и давно;

–среди открытых компаний с достаточно ликвидными акциями отыскивается (выбирается) предприятие, аналогичное оцениваемому (ближайший аналог), которое было недавно продано. По компании-аналогу рассчитывается соотношение между ценой продажи и каким-либо ее финансовым показателем, которое называется мультипликатором;

–за основу берется рыночная (непосредственно наблюдаемая на фондовом рынке) стоимость акций компании-аналога и общее их количество, находящееся в обращении;

–с учетом различных корректировок на оцениваемую компанию переносится соотношение (мультипликатор) между истинной

178

рыночной ценой компании-аналога и объявляемыми финансовыми результатами ее деятельности (а также объявляемой структурой ее капитала), которые служат главным фактором, определяющим мнение фондового рынка о рыночной стоимости компа- нии-аналога;

–величина мультипликатора умножается на тот же базовый финансовый показатель оцениваемой компании или соответствующие показатели текущих финансовых результатов (а также структуры капитала) оцениваемой компании. Тем самым получаем предположительную стоимость рассматриваемой закрытой компании, которая наблюдалась бы на фондовом рынке, если бы ее акции были на этом рынке размещены и достаточно ликвидны (при предположении о том, что аналогичные компании на финансово прозрачных рынках должны иметь приблизительно одинаковое соотношение объявляемых финансовых результатов и их рыноч- ной стоимости).

Таким образом, сравнительный подход предполагает не простое перенесение соотношения между ценой продажи компании-аналога и ка- ким-либо финансовым результатом ее деятельности (например, чистой прибылью) на оцениваемое предприятие. Его применение предполагает обязательное внесение корректировок для обеспечения максимальной сопоставимости оцениваемого предприятия с аналогами. При этом необходимо определить приоритетные критерии (признаки) сопоставимости исходя из конкретных условий, целей оценки, качества информации, ее достоверности.

Наряду с совпадением этапов оценки, методы рынка капитала и сделок имеют различия, представленные в табл. 5.1.

В результате оценки компании методом рынка капитала получают стоимость неконтрольного пакета ее акций с высокой степенью ликвидности. Для того чтобы получить стоимость контрольного пакета в компании, акции которой не продаются на открытом фондовом рынке и финансовая информация о которой широко не представлена, необходимо добавить премию за контроль и вычесть скидку за недостаточную ликвидность.

Следует также иметь в виду, что скидка для обыкновенных акций будет больше, чем для привилегированных, т. к. риск недополучения дивидендов для обыкновенных акций выше, чем для привилегированных, у которых величина дивиденда фиксируется заранее.

179

Процесс оценки стоимости предприятия методами компании-àíà- ëîãà (рынка капитала) и сделок включает следующие основные этапы.

I этап. Сбор необходимой информации о компаниях-аналогах и оцениваемой компании.

II этап. Сопоставление списка аналогичных предприятий. III этап. Финансовый анализ.

IV этап. Расчет оценочных (ценовых) мультипликаторов.

V этап. Выбор величины мультипликатора (среднего взвешенного коэффициента).

VI этап. Определение итоговой величины стоимости. VII этап. Внесение итоговых корректировок.

5.3. Основные принципы отбора компании-аналога

Сравнительный подход к оценке бизнеса основан на использовании двух типов информации:

1.Рыночная (ценовая) информация.

2.Финансовая информация.

Рыночная информация представляет собой данные о фактических ценах купли-продажи акций, сходных с оцениваемой компанией. Каче- ство и доступность информации зависят от уровня развития фондового

180