481

–если платежеспособность предприятия «не подлежит восстановлению», динамика финансовых показателей негативна, то обоснованным будет выбор внутри затратного подхода метода ликвидационной стоимости. В этом случае результат оценки может полу- читься отрицательным, что свидетельствует о невозможности полного погашения предприятием своих обязательств;

–если динамика финансовых показателей положительна, доходы стабильны, примерно одинаковы по годам, то выбираем метод капитализации дохода;

–если динамика финансовых показателей положительна, финансовое положение устойчиво, наблюдается примерно постоянный по годам темп роста доходов, то приемлема модель Гордона.

При реализации сравнительного подхода результаты анализа финансового состояния объекта оценки и предприятий-аналогов позволят более корректно сравнивать информацию, обоснованно вносить корректировки в цены продаж предприятий-аналогов (их долей, пакетов акций, единичных акций) с учетом финансового состояния. Даже если использовано много достоверной информации об аналогах, но их финансовое состояние сильно различается, доверие к результатам сравнительного подхода будет низким, что отразится на итоговом согласовании величи- ны стоимости.

Расчет ставки дисконтирования в доходном подходе часто проводится методом суммирования, который основан на учете рисков, в том числе финансовой структуры (нужно учитывать, например, значение коэффициента соотношения заемных и собственных средств), прогнозируемости доходов (помимо наличия информации за несколько последних лет учитывается динамика финансовых показателей (положительная, негативная, стабильная)). Если предприятие находится в неустойчи- вом финансовом положении, то результаты прогнозирования могут оказаться слишком приближенными, риск неточного прогнозирования будет высоким, а «вес» доходного подхода в итоговом согласовании, наоборот, низким.

Предприятие должно быть устойчивым как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе. В краткосрочной перспективе критерием устойчивости может считаться платежеспособность предприятия, то есть способность своевременно и в полном объеме проводить расчеты по краткосрочным обязательствам. Платежеспособность характеризуют

111

показатели ликвидности, отражающие, в какой степени и за счет каких оборотных активов предприятие способно рассчитаться по своим краткосрочным обязательствам

Результаты оценки отражаются на значениях показателей финансовой устойчивости. Предположим, что в результате оценки стоимость основных фондов увеличилась. В случае переоценки на эту же величину возрастает собственный капитал предприятия. Увеличение собственных средств позволяет уменьшить потребность в заемных средствах для финансирования оборотных активов, увеличивая тем самым ликвидность предприятия и его финансовую независимость.

Если неплатежеспособность и финансовая неустойчивость — важнейшие признаки наступающего банкротства, то низкие показатели деловой активности и рентабельности относят к факторам, усугубляющим финансовые проблемы предприятия, но не предопределяющим его банкротство.

2.4.Оценка рисков (альтернативных издержек)

âоценке стоимости бизнеса

Характерной чертой бизнеса в условиях рыночной экономики является наличие риска на всех стадиях жизненного цикла предприятия. Поэтому при проведении работ по оценке обязательной является оценка различного рода рисков, которые приводят к появлению разного рода альтернативных издержек (издержек в зависимости от ситуации).

Ðèñê — степень определенности, которой характеризуется достижимость в будущем ожидаемых результатов.

Основными видами риска являются:

1.Риск осуществления деятельности в конкретной стране (страновой риск). Оценка экономической и политической стабильности страны.

2.Риск размерности. Чем больше предприятие, тем более оно мобильно на рынке (имеет больше возможностей по развитию бизнеса).

3.Риск диверсификации. Риск, относящийся к наличию спроса на рынке на предлагаемые предприятием товары, работы, услуги.

112

4.Деловой риск, или иначе — операционный риск. Он характеризует неопределенность развития бизнеса, связанную с получением операционной прибыли. Деловой риск обусловлен:

–колебаниями объемов реализации (продаж);

–уровнем постоянных операцонных издержек

5.Финансовый риск, характеризует финансовую зависимость компании от кредиторов. Риск, относящийся к инвестированию новых (инновационных) товаров, работ, услуг.

6.Профессиональный риск. Риск, оценивающий профессиональную подготовку менеджмента предприятия.

Поскольку получение доходов связано с будущим потоком денежных средств, для целей оценки бизнеса оценка альтернативных издержек является нахождением степени неопределенности или опасности неполучения планируемых объемов доходов.

Зная только определенный уровень будущих доходов, образованных денежным потоком, можно надеяться на положительную оценку рынка лишь в том случае, когда вероятность этих доходов оценена с учетом возможных рисков. Иначе говоря, чем ниже уровень альтернативных издержек, тем больше прибыль и тем выше текущая стоимость бизнеса.

Существует два подхода к трактовке элементов оценки альтернативных издержек при проведении оценки:

Первый подход — проведение понижающей корректировки ожидаемого будущего потока (прибыли, денежного потока, дивидендов и т. п.) с тем, чтобы учесть неопределенность расчетов результатов рисков.

Второй подход — учет альтернативных издержек путем использования более высокой ставки определения будущих денежных потоков при оценке ожидаемого потока с тем, чтобы отразить требуемую доходность как вознаграждение за риск.

В оценке бизнеса важно дать количественную оценку выявленным рискам. В абсолютном выражении риск может определяться величиной возможных потерь в материально-вещественном или стоимостном измерении. В относительном выражении риск определяется как величина возможных потерь, отнесенная к некоторой базе, в виде которой наиболее удобно принимать либо имущественное состояние предпринимателя, либо общие затраты ресурсов на данный вид предпринимательской деятельности, либо ожидаемый доход (прибыль) от предпринимательства. Возможные потери определяют при прогнозировании на основе ана-

113

лиза ретроспективных данных и экстраполяции полученных результатов, а также используя другие приемы технического анализа. Рассчитав отношение возможных потерь и расчетного показателя затрат или прибыли, можно получить количественную оценку риска в относительном выражении, в процентах.

При измерении рисков следует учитывать случайный характер возможных потерь. Возникнут потери или нет, какова будет их конкретная величина, зависит от того, как сложатся события в ходе выполнения биз- нес-операций. Эти условия носят во многом неопределенный характер, и предвидеть их заранее не представляется возможным.

Поскольку предпринимательские потери имеют случайный характер, постольку они характеризуются также вероятностью того, что достигнут прогнозной величины.

Определяя вероятные потери в процессе их прогнозирования, следует иметь в виду одно важное обстоятельство. Случайное развитие событий, оказывающее влияние на ход и результаты предпринимательства, способно приводить не только к потерям в виде снижения результатов, за счет увеличения затрат одного вида ресурсов, но и к положительному эффекту за счет снижения затрат другого вида. Так что, если случайное событие оказывает двойное воздействие на конечные результаты предпринимательства, это имеет и неблагоприятные, и благоприятные последствия, при оценке надо в равной степени учитывать и те, и другие.

При оценке бизнеса необходимо выявить виды и причины случайных потерь, которые могут возникнуть с большей вероятностью, кроме того, следует выделить потери, которые способны привести к критиче- скому и катастрофическому риску. С этой целью на этаже сбора информации необходимо изучать, анализировать предшествующий опыт данного и аналогичного бизнеса, изучать статистику потерь. На основе такого изучения строится таблица или график частоты возникновения данного уровня потерь. Если общее число случаев, представленных в таблице, достаточно велико, то по частоте появления события можно судить об ожидаемой вероятности его повторения в будущем. Кроме того, можно прибегнуть к помощи экспертов-консультантов.

Получив представление о наиболее вероятных рисках, их качественных и количественных характеристиках, необходимо выбрать способ их учета при расчете стоимости бизнеса.

114

Глава 3 ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД

В ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

3.1. Общие положения

Затратный (имущественный) подход к оценке предприятия рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек на его функционирование. Он предполагает, что стоимость активов предприятия определяется суммой затрат на его воспроизводство или замещение с учетом физического и морального износа. Основывается затратный подход на изучении возможности инвестора в приобретении объекта собственности, исходя из того, что инвестор не заплатит за объект большую сумму, чем та, в которую обойдется получение соответствующего участка под застройку и возведение аналогичного по назначению

èкачеству объекта собственности в обозримый период.

Âоснову затратного подхода положен принцип замещения, в соответствии с которым максимальная стоимость объекта собственности не должна превышать наименьшей цены, по которой может быть приобретен другой объект с эквивалентной полезностью.

Применение затратного подхода в оценке бизнеса наиболее обоснованно в следующих случаях:

–для предприятия в целом, как имущественного комплекса;

–для оценки контрольного пакета акций крупного предприятия, обладающего значительными материальными активами;

–для холдинговых или инвестиционных компаний;

–для объектов специального назначения, по которым нет аналогич- ных продаж;

–в условиях пассивного рынка, когда нет аналогичных продаж;

116

–для новых предприятий, когда отсутствует ретроспективные данные о прибылях;

–в инвестиционных проектах — при реконструкции существующего объекта или строительстве нового;

–при анализе наилучшего и наиболее эффективного использования свободного земельного участка;

–при оценке объекта доходным подходом, если объект требует ремонта или реконструкции;

–при ликвидации предприятий;

–для получения кредита в банке;

–для целей налогообложения;

–для целей страхования. В этом случае предпочтение этому подходу отдается потому, что страховая сумма, сумма страхового взноса и страхового возмещения определяются исходя из затрат страхователя с помощью затратного подхода.

Затратный подход базируется на анализе активов и обязательств предприятия. Базовая формула данного подхода:

Стоимость предприятия (собственного капитала) = = Активы – Обязательства

Данный подход основан на анализе активов предприятия и включает следующие методы:

1. Метод накопления активов (метод расчета балансовой стоимости активов) — оценка имеющихся активов, применяющаяся для расче- та стоимости:

–действующих предприятий, обладающих значительными активами, когда имеются возможность и необходимость оценки нематериальных активов предприятия;

–холдинговых или инвестиционных компаний, которые сами не создают массу чистого дохода;

–в случае, когда у предприятия отсутствуют ретроспективные данные о производственно-хозяйственной деятельности (если, например, предприятие создано недавно);

–в случае, когда доходы предприятия в значительной степени зависят от контрактов (например, строительные организации), или у предприятия отсутствуют постоянные заказчики, или значи-

117

тельную часть активов предприятия составляют финансовые активы — денежные средства, дебиторская задолженность, ликвидные ценные бумаги.

2.Метод чистых активов, èëè метод скорректированной балансовой стоимости. Эта методика менее трудоемкая, чем метод накопления активов, но дает менее достоверный результат уровня стоимости предприятия.

3.Метод расчета стоимости замещения — определение текущей удельной или полной стоимости предприятия-аналога, базирующейся на определении текущих удельных или полных затрат на строительство современного предприятия, аналогичного оцениваемому.

4.Метод расчета ликвидационной стоимости — используется для ликвидируемых предприятий, а также в том случае, когда текущие и прогнозируемые денежные потоки от производственной деятельности предприятия невелики по сравнению со стоимостью его чистых активов или когда стоимость предприятия при ликвидации может быть выше, чем его стоимость при продолжении деятельности.

Все методики имущественного подхода основаны на реальных активах, но не учитывают перспективы развития предприятия, его будущую доходность.

В основном расчет стоимости предприятия затратным подходом осуществляется посредством использования двух методов:

–метод чистых активов (метод скорректированной балансовой стоимости) и

–метод ликвидационной стоимости.

Метод чистых активов предполагает использование скорректированной балансовой стоимости и является условно рыночным. Его часто называют методом скорректированной балансовой стоимости. Он проводится на основе приказа Минфина России ¹ 10н и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг ¹ 03-6/пз от 29.01.2003 «Об утверждении порядка оценки стоимости чистых активов акционерных обществ». Чистые активы — это величина, определяемая путем вычитания из суммы активов организации, принимаемых к расчету, суммы обязательств, принимаемых к расчету.

Метод ликвидационной стоимости основан на оценке тех же чистых активов, но с учетом поправки на их ликвидность. Применяется этот метод в тех случаях, когда:

118

–компания находится в состоянии банкротства или существуют сомнения относительно ее способности оставаться действующим предприятием;

–текущие и прогнозируемые денежные потоки от производственной деятельности предприятия невелики по сравнению со стоимостью его чистых активов или стоимость компании при ликвидации может быть выше, чем при продолжении ее деятельности.

3.2.Оценка стоимости предприятия методом чистых активов

Метод основан на корректировке баланса предприятия в связи с тем, что балансовая стоимость активов и обязательств предприятия редко соответствует их рыночной стоимости.

Для расчета используются данные баланса предприятия, скорректированные на последнюю отчетную дату. Проводится проверка и корректировка счетов баланса, и рассчитывается рыночная стоимость основных фондов, текущая стоимость или стоимость замещения остальных активов. Для оценки предприятия методом чистых активов определяют рыночную стоимость всех его активов — материальных (земли, зданий, оборудования, запасов), финансовых и нематериальных. Стоимость каждого из активов и пассивов определяется индивидуально для каждого класса активов/пассивов.

Корректировка баланса предприятия проводится в несколько эта-

ïîâ:

1)оценивается обоснованная рыночная стоимость каждого актива баланса в отдельности;

2)определяется текущая стоимость обязательств предприятия;

3)рассчитывается оценочная стоимость собственного капитала предприятия как разница между обоснованной рыночной стоимостью суммы активов предприятия и текущей стоимостью всех его обязательств.

Таким образом, в рамках оценки бизнеса традиционный баланс предприятия при использовании метода чистых активов заменяется скорректированным балансом, в котором все активы (материальные и нематериальные), а также все обязательства показаны по рыночной или какой-либо другой подходящей текущей стоимости.

119

Метод чистых активов является косвенным методом определения стоимости коммерческого предприятия. Полученная таким образом стоимость действующего предприятия не всегда объективно отражает его действительную стоимость, но в случае дефицита рыночной информации этот метод является одним из базовых для выяснения стоимости бизнеса.

Расчет по определению стоимости чистых активов представляется в форме табл. 3.1.

Ò à á ë è ö à 3 . 1

120