Глава 1. Инвестиционный анализ в системе комплексного экономического анализа деятельности хозяйствующих субъектов

Экономический анализ (иначе — анализ хозяйственной деятельности) играет важную роль в повышении экономической эффективности деятельности организаций, в укреплении их финансового состояния. Он представляет собой экономическую науку, которая изучает экономику организаций, их деятельность с точки зрения оценки их работы по выполнению бизнес-планов, оценки их имущественно-финансового состояния и с целью выявления неиспользованных резервов повышения эффективности деятельности организаций.

Предметом экономического анализа является имущественно-финансовое состояние и текущая хозяйственная деятельность организаций, изучаемая с точки зрения ее соответствия заданиям бизнес-планов и с целью выявления неиспользованных резервов повышения эффективности работы организации.

Содержание экономического анализа — это всестороннее и детальное изучение на основе всех имеющихся источников информации различных аспектов функционирования данной организации, направленное на улучшение её работы путем разработки и внедрения оптимальных управленческих решений, отражающих резервы, выявленные в процессе проведения анализа и пути использования этих резервов.

В зависимости от содержания, функций и задач анализа, выделяют также следующие виды анализа:

социально-экономический,

экономико-статистический,

экономико-экологический,

маркетинговый,

инвестиционный,

функционально-стоимостной (ФСА) и др.

Рассмотрим подробнее инвестиционный анализ.

Инвестициями являются денежные средства, целевые банков­ские вклады, паи, акции и другие ценные бумаги, технологии, ма­шины, оборудование, лицензии, в том числе и товарные знаки, кредиты, любое другое имущество или имущественные права, ин­теллектуальные ценности, вкладываемые в объекты предприни­мательской и других видов деятельности в целях получения при­были и достижения положительного социального эффекта.

Инвестиционная деятельность — это инвестирование и реализа­ция инвестиций. К источникам финансирования инвестиционной деятельности относятся:

1) собственные финансовые резервы инвестора (прибыль, амор­тизационные отчисления и др.), а также привлеченные средства;

2. ассигнования из федерального, региональных и местных бюд­жетов и внебюджетных фондов на безвозмездной основе;

3. иностранные инвестиции, предоставляемые в форме финан­сового или иного участия в уставном капитале совместных пред­приятий, а также в форме прямых вложений;

4. различные формы заемных средств, в том числе кредиты, пре­доставляемые государством на возвратной основе, кредиты инос­транных инвесторов, облигационные займы, кредиты банков и других институциональных инвесторов, векселя и др.;

5. средства инвестиционных фондов и компаний, страховых об­ществ, пенсионных фондов.

Первые три группы источников образуют собственный капи­тал инициатора проекта — реципиента, четвертая и пятая группы — заемный капитал.

Инвестиционная политика предусматривает две основные воз­можности вложений:

1. Портфельные — вложения капитала в группу проектов (на­пример, приобретение ценных бумаг различных предприятий-эми­тентов). Инвестиционный портфель, сформированный по крите­рию максимизации прибыли в текушем периоде вне зависимости от темпов прироста инвестируемого капитала в долгосрочной пер­спективе, представляет собой портфель дохода; в другом случае — портфель роста. Как правило, портфельные инвестиции — это крат­косрочные финансовые вложения.

2. Реальные капиталообразующие или долгосрочные финансо­вые вложения — это вложения в конкретный долгосрочный проект.

По объектам вложений можно различать:

инвестиции в имуще­ство (материальные инвестиции) — инвестиции, которые прямо участвуют в производственном процессе предприятия, т.е. инвес­тиции в оборудование, здания, запасы материалов;

финансовые ин­вестиции, например приобретение акций, других ценных бумаг;

нематериальные инвестиции — в подготовку кадров, исследования, рекламу и др.

Инвестиционный проект — это вложение капитала с целью по­следующего получения дохода. Обоснование выгодности инвести­ционного проекта — главное в инвестиционном анализе.

Планирование капиталовложений — это процесс принятия ре­шений по долгосрочным инвестициям для достижения стратеги­ческих целей, стоящих перед предприятием.

Предприятиям приходится принимать много финансовых ре­шений, чтобы обеспечить свой рост, включая планирование но­вых производств, свертывание отдельных направлений бизнеса, выбор между арендой или покупкой оборудования и определение направлений инвестирования. Для принятия решений по долго­срочным капиталовложениям необходимо определить будущие потоки денежных средств, оценить стоимость капитала {или тре­буемую норму прибыли) и воспользоваться правилом принятия решений о том, будет ли проект выгоден компании.

Инвестиционный анализ — это прежде всего финансовый анализ инвестиционного проекта, совокупность приемов и методов оценки эффективности проекта за весь срок его жизни во взаимосвязи с де­ятельностью предприятия — объекта инвестирования.

Эффективность инвестиций в основные средства зависит от множества факторов, важнейшими из которых являются: отдача вложений, срок окупаемости инвестиций, инфляция, рентабель­ность инвестиций за весь период и по отдельным периодам, ста­бильность поступлений средств от вложений, наличие других, бо­лее эффективных направлений вложения капитала.

Выбор направлений инвестирования — одна из самых трудных задач финансового планирования. Решение ее требует тщательно­го анализа и обстоятельной оценки будущих вероятных условий реализации данного проекта. Эволюция методов анализа, приме­няемых для целей инвестирования, дает возможность выбора, как простых решений, так и более сложных.

Эффективность экономических процессов измеряется путем сопоставления результата (эффекта) и затрат — текущих и капи­тальных.

Производственный эффект – это определенный результат (про­дукция, прибыль), полученный в течение какого-либо периода.

Текущие затраты — средства, потребляемые (расходуемые) в те­чение определенного периода на производство и реализацию про­дукции, т.е. себестоимость продукции. Себестоимость возмещает­ся после каждого хозяйственного цикла. Источник возмещения — выручка от реализации продукции.

Капитальные затраты — сред­ства, авансируемые и овеществленные в средствах производства (средствах труда и предметах труда). Существует тесная взаимо­связь текущих и капитальных затрат: текущие формируются в про­цессе функционирования овеществленных капитальных затрат; величина капитальных затрат определяется тем, как используются текущие затраты.

Для разных хозяйственных ситуаций могут использоваться бо­лее простые (статические) или относительно более сложные дина­мические методы (методы дисконтирования) определения экономической эффективности капитальных вложений (К) и инвести­ционных проектов вообще.

Раскроем суть проблемы расчета эффективности капитальных вложений.

Полные издержки, связанные с замораживанием средств на один год, составляют:

К+ К*r^k=К(1 +r^k)

где r^k — норматив отдачи капитальных вложений.

Недополученная прибыль от замораживания на год составит К*(1+r^k), а на второй год снова возрастет в (1 + r^k) раз, т.е. будет К*(1+ r^k)* (1 +r^k)= К(1 + r^k)². За первый год при заморажива­нии на срок t лет составит к моменту завершения проекта величину:

К*(1+r^k)^t

Капитальные затраты, определенные с учетом срока их замора­живания и недополученной в связи с этим отдачи, назовем приве­денными капитальными затратами, а индекс (1+r^k), показываю­щий темп возрастания затрат в зависимости от срока их заморажи­вания, — коэффициентом приведения.

Общая величина полных капитальных затрат за весь период строительства определяется суммированием капитальных затрат соответствующих лет, приведенных к одному из годов в пределах срока строительства:

К_t =∑K_i*(1+r^k)^t-1

где K_t — полные капитальные затраты по объекту в целом, при­веденные к t-му году строительства;

i—год строительства, считая с его начала;

K_i — капитальные затраты, осуществленные в i-й год строи­тельства;

r^k — норматив приведения капитальных вложений;

k— номер года строительства, к которому осуществляется приведение капитальных вложений.

При проведении расчетов по определению целесообразности производимых финансовых вложений вместо норматива рентабель­ности используется величина среднего ссудного банковского про­цента, решение считается эффективным, если рентабельность финансовых вложений выше, чем средний банковский процент. В противном случае вложения производить нецелесообразно и средства предпочтительнее хранить на банковских депозитах. Таким образом, одна и та же денежная сумма имеет разную ценность во времени по отношению к текущему моменту.

Введем условные обозначения, принятые в методиках инвес­тиционного анализа:

F— будущая ценность денег;

Р— текущая ценность денег (первоначальная ценность);

t— продолжительность временного отрезка (периода);

r— ставка процента.

Пусть нам требуется решить вопрос: какая денежная сумма бу­дет на счете в банке через t лет, если первоначальный вклад составил Р денежных единиц при ставке процента r? Чтобы найти будущую величину вклада, уместно использовать методику начисления сложных процентов:

F=P*(1+r)^t

Однако для анализа проекта более актуально обратное действие. Важно знать, какова текущая стоимость (ценность) денежной сум­мы из F денежных единиц, которую предполагается получить че­рез t лет при процентной ставке r. Другими словами, какую сумму необходимо сегодня положить на счет, чтобы через t лет ее вели­чина составила Fденежных единиц:

Р= F*(1/(1+r)^t

К простым методам оценки экономической привлекательности инвестиционного проекта относятся оценки по: сроку окупаемости вложений, рентабельности капитальных вложений, средней . рентабельности за период жизни проекта, минимуму приведенных ¹ затрат. Рассмотрим эти показатели более подробно.

Срок окупаемости — число лет, необходимых для возмещения первоначальных затрат, рассчитывается как отношение суммы ка­питаловложений к размеру годовой прибыли:

Т= К/Р

где Т— срок окупаемости капиталовложений (лет);

К— объем (сумма) капиталовложений;

Р— среднегодовая прибыль (чистый приток денежной на­личности).

Основной недостаток этого показателя состоит в том, что оку­паемость относительно нечувствительна к продолжительности эко­номической жизни проекта, поэтому скорость возмещения затрат в данном случае нельзя однозначно толковать как гарантию при­быльности проекта. Другой недостаток — неприменимость крите­рия окупаемости к проектам, имеющим различное распределение притока денежных средств по годам.

Сопоставимые оценки могут быть получены лишь при сравне­нии вариантов, имеющих одинаковый срок жизни и одинаковую структуру притока денежных средств. В противном случае приме­нение этого показателя должно сопровождаться дополнительным анализом и расчетами.

Обратным сроку окупаемости является показатель рентабель­ности капиталовложении, т.е. первоначальных затрат:

r= (Р/К)*100%,

где r— рентабельность капиталовложений, %.

Этот показатель обладает теми же недостатками, что и срок оку­паемости, поскольку он также не учитывает срок жизни инвести­ционного проекта, т.е. временную ценность денег. Рентабельность проектов может быть одинаковой, а период жизни различным.

На практике для оценки эффективности вариан­тов капиталовложений чаше всего используется критерий миниму­ма приведенных затрат (для равновеликих объемов производства):

Z_i = C_i + K_i + r^k →min

где Z_i — приведенные затраты по i-му варианту;

С_i — себестоимость продукции по i-му варианту;

K_i - капиталовложения по i-му варианту;

r^k — норматив эффективности капиталовложений (0,20).

Если капитальные вложения разнесены во времени, вложения необходимо приводить (дисконтировать) к одному году.

В настоящее время международная и отечественная практика обоснования инвестиционных проектов использует также обобща­ющие показатели, основанные на динамических методах расчета, которые позволяют подготовить решение о целесообразности (не­целесообразности) вложения средств и о размерах требуемых ин­вестиций с учетом временной стоимости денег:

Индекс рентабельности инвестиций (IR) — это отношение вы­год к затратам, т.е. отношение дисконтированных денежных по­ступлений от проекта первоначальным затратам:

где NCFi - чистый денежный поток для i-го периода,

Inv - начальные инвестиции

r - ставка дисконтирования (стоимость капитала, привлеченного для инвестиционного проекта).

Рассматривая показатель «индекс (коэффициент) доходности», необходимо принять во внимание то, что данный показатель является относительным, описывающим не абсолютный размер чистого денежного потока, а его уровень по отношению к инвестиционных затратам. Это преимущество индекса прибыльности инвестиций позволяет использовать его в процессе сравнительной оценки эффективности инвестиционных проектов, различающихся по своим размерам (объему инвестиционных затрат). 

Кроме того, PI может быть использован и для исключения неэффективных инвестиционных проектов на предварительной стадии их рассмотрения. Если значение индекса (коэффициента) доходности меньше единицы или равно ей, инвестиционный проект должен быть отвергнут в связи с тем, что он не принесет дополнительный доход на инвестируемый капитал (не обеспечит самовозрастания его стоимости в процессе инвестиционной деятельности).

Критерий принятия решения такой же, как при принятии решения по показателю NPV, т.е. РI > 0. При этом возможны три варианта:

• РI > 1,0 – инвестиции рентабельны и приемлемы в соответствии с выбранной ставкой дисконтирования;

• РI < 1,0 – инвестиции не способны генерировать требуемую ставку отдачи и неприемлемы;

• РI = 1,0 – рассматриваемое направление инвестиций в точности удовлетворяет выбранной ставке отдачи, которая равна IRR.

Чистыми денежными поступлениями (Net Value, NV) (другие названия - ЧДП, чистый доход, чистый денежный поток) называется накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:

NV=

I_t – значение инвестиционных затрат для шага расчета t , тыс.руб.; T – горизонт расчета проекта, лет.

Показатель чистой текущей стоимости (NPV) представляет со­бой разность совокупного дохода от реализации продукции, рас­считанного за период реализации проекта, и всех видов суммарных расходов за тот же период, с учетом фактора времени (т.е. с дисконтированием разновременных доходов и расходов).

Если суммарное значение денежных потоков равно нулю, тй поступлений от проекта хватает только на возврат вложенного ка­питала, если же оно положительно, значит, проект обеспечивает больше поступлений, чем необходимо для обслуживания долга и выплат минимального уровня дохода учредителям и инвесторам компании. Естественно, что в случае наличия нескольких взаимо­исключающих проектов, при прочих равных условиях следует вы­брать тот вариант проекта, NPV которого выше.

Формула для расчета NPV выглядит следующим образом:

 где: 

CF_m - сальдо денежного потока на шаге m;

Е - ставка дисконтирования в процентах годовых;

t - номер периода (год),

t₀ – нулевой период или момент приведения.

В отдельной литературе коэффициент , именуемый коэффициентом дисконтирования, обозначают как α. В таком случае формула NPV будет выглядеть:

 

NPV > 0, то проект следует принять;

NPV < 0, то проект следует отвергнуть;

NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Показатель NPV аддитивен во времени, т.е. NPV различных проектов можно сум­мировать, а это очень важно, так как в отличие от других критериев это позволяет ис­пользовать данный показатель при анализе оптимальности инвестиционных вложений.

При NPV = 0 дисконтированный поток затрат равен дисконти­рованному потоку выгод. Это дисконтированное значение в точке безубыточности и называют внутренней нормой доходности (IRR).

Норма рентабельности (IRR) - значение коэффициента дисконтирования, при котором NPV проекта равен нулю, т.е. IRR показывает максимально допустимый относи­тельный уровень расходов, соотнесенный с данными проекта. Дисконтированная вели­чина доходов точно равна дисконтированной величине капитальных затрат.

Экономический смысл этого показателя состоит в том, что предприятие может принимать те инвестиционные проекты, уровень рентабельности которых не ниже отно­сительной цены авансированного капитала (СС) (плата за пользование авансированными финансовыми ресурсами: проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п.).

Если:

IRR > CC, то проект следует принять;

IRR < CC, то проект следует отвергнуть;

IRR = CC, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Практическое применение всех вышеперечисленных методов осложнено, если в распоряжении аналитика нет специализированного финансового калькулятора или спе­циальных статистических таблиц, в которых табулированы значения сложных процен­тов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значения денежной единицы и т.п. в зависимости от времени и коэффициента дисконтирования (процентной ставки).

Используя значения таблиц и применяя метод последовательных итераций, когда инвестиции и отдача задаются в виде потока платежей, можно найти норму рентабельно­сти. Для этого выбираются два значения коэффициента дисконтирования r₁ < r₂, чтобы при этом функция NPV = f(r) в интервале (r₁,r₂) меняла свое значение с «+» на «-». Далее, используя формулу:

где r₁ - значение выбранной ставки дисконтирования, при которой NPV₁ > 0 (NPV₁ < 0); r₂ - значение выбранной ставки дисконтирования, при которой NPV₂ < 0 (NPV₂ > 0).

Простым сроком окупаемости (payback period - РР) называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. Начальным моментом обычно является начало первого шага или начало операционной деятельности.

,

n - число периодов; CFt - приток денежных средств в период t;

Простым сроком окупаемости инвестиций (payback period) называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. Начальным моментом обычно является начало первого шага или начало операционной деятельности. Моментом окупаемости называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого кумулятивные текущие чистые денежные поступления NV (k) становятся и в дальнейшем остаются неотрицательными.

Дисконтированный срок окупаемости (DPP) — срок окупаемо­сти проекта, определяемый как период, который требуется для воз­мещения начального капитала посредством накопленных чистых реальных денег, генерированных проектом.

n - число периодов; CFt - приток денежных средств в период t; r - барьерная ставка (коэффициент дисконтирования); Io - величина исходных инвестиций в нулевой период.

Методика оценки эффективности инвестиционных проектов включает несколько этапов.

Первый этап — сравнение показателя общей рентабельности ин­вестиционных проектов со средним процентом банковского креди­та. Цель — поиск более выгодных вложений капитала. Если рас­четная рентабельность инвестиционного проекта ниже среднего процента банковского кредита, проект должен быть отвергнут, поскольку в этом случае деньги выгоднее просто поместить в банк под проценты.

Второй этап — сравнение рентабельности инвестиционных про­ектов со средним темпом инфляции в стране. Цель — минимизация потерь денежных средств от инфляции. При этом отдача от инвес­тиционного проекта должна быть выше средних темпов инфля­ции.

Третий этап — сравнение проектов по объему требуемых инвес­тиций. Цель — минимизация потребности в кредитах, выбор ме­нее капиталоемкого варианта. В случаях когда темпы инфляции выше рентабельности проекта, капитал предприятия с течением времени обесценится и не будет воспроизведен.

Четвертый этап — сравнение проектов по срокам окупаемости. Цель — выбор варианта с минимальным сроком окупаемости. Чем

раньше окупятся инвестиционные затраты предприятия, тем боль­ше у него шансов на возврат произведенных вложений и повыше­ние общей эффективности хозяйственной деятельности.

Срок окупаемости инвестиционного проекта рассчитывается о учетом фактора времени путем деления суммы инвестиций на размер ежегодной прибыли от проекта.

Пятый этап — оценка стабильности ежегодных (ежемесячных, квартальных) поступлений от реализации проекта. Критерии оцен­ки на этом этапе неоднозначны. Инвестора может интересовать как равномерно распределенный по годам процесс отдачи по про­екту, так и ускоренный (замедленный) процесс получения дохо­дов от инвестиций к началу или к концу периода отдачи.

Шестой этап — сравнение общей рентабельности инвестицион­ных проектов без учета фактора времени, т.е. дисконтирования доходов. Цель — выбор наиболее рентабельного проекта без кор­рекции на временные отклонения показателей. Это возможно, если срок проекта короток или общее состояние экономики стабиль­ное, устойчивое.

Седьмой этап — сравнение общей рентабельности проекта с уче­том фактора времени. Будущие поступления и доходы приводятся к ценам начального периода, т.е. капитал будущего периода выра­жается в текущей (начальной) стоимости. При этом может исполь­зоваться обычная формула капитализации доходов:

К_буд = К_тек*(1+r)^t

где К_буд —будущая стоимость капитала;

К_тек — текущая (начальная) стоимость капитала;

r—ставка дисконта (наращивания капитала);

t— число периодов (лет, месяцев и т.д.).

Используя эту формулу, можно будущие доходы оценить в те­кущей стоимости:

К_тек = К_буд / (1+r)^t

В приведенной методике обязательна строгая последователь­ность этапов. Она лишь отражает тот факт, что при оценке эффек­тивности инвестиционных проектов необходимо учитывать одно­временно многие факторы. Рассмотрим ряд примеров инвестици­онного анализа.

Использование перечисленных методов анализа эффективнос­ти инвестиций — неотъемлемая часть объективной оценки проек­та. Важнейшим этапом здесь является анализ инвестиционных рисков.

Существуют два основных подхода к анализу рисков: качествен­ный и количественный.

В ходе качественного (описательного) анализа определяются основные возможные риски проекта, описываются последствия их , реализации и намечаются пути минимизации с указанием пример- / ной стоимости; в ходе количественного анализа изучают измене-' ние эффективности проекта в результате предполагаемых изменеЧ ний ряда факторов (показателей, переменных), проверяемых на рисковость.

Качественный анализ рисков может проводиться по следующим основным направлениям: финансовые риски; маркетинговые риски; технические риски; риски участников проекта; политические риски; юридические риски; экологические риски; строительные риски; специфические риски; обстоятельства непреодолимой силы (форс-мажор).

Цель количественного анализа — изучение и расчет изменений критериев проекта, например чистой текущей стоимости (NPV), в зависимости от изменения выбранных показателей (факторов).

Наиболее распространенные методы анализа рисков — анализ чувствительности (уязвимости), анализ сценариев и имитацион­ное моделирование рисков (например, по методу Монте-Карло).

При анализе чувствительности сначала рассчитывают базисный вариант, когда все переменные получают свои предполагаемые значения. Затем только одна из переменных, проверяемых на риск, меняет свое значение (например, на 10%), на основе чего пере­считывают новое значение используемого критерия. Затем оценивают процентное изменение критерия по отношению к базисному варианту и исчисляют показатель чув­ствительности, т.е. отношение процентного изменения критерия к изменению значения переменной на 1 % (эластичность измене­ния критерия по данному фактору). Таким же образом исчисля­ются показатели чувствительности по каждой из остальных пере­менных. Далее на основании этих расчетов проводят экспертное ранжирование переменных по степени важности (например, очень высокая, средняя, невысокая) и экспертную оценку прогнозируе­мое™ (предсказуемости) значений переменных (например, высо­кая, средняя, низкая). Затем эксперт может построить матриц чувствительности и, позволяющую выделить наименее и наиболее рискованные для проекта факторы (показатели).

Как видно, анализ чувствительности до некоторой степени яв­ляется экспертным метолом; кроме того, не анализируется связь (корреляция) между изменяемыми переменными.

Анализ сценариев представляет собой развитие методики анали­за чувствительности проекта: одновременно непротиворечивому (реалистическому) изменению подвергается вся группа факторов (переменных). Рассчитывают пессимистический, наиболее веро­ятный, и оптимистический варианты (сценарии) возможного из­менения переменных. В соответствии с этими расчетами опреде­ляют новые значения критериев NPV и IRR. Эти показатели срав­нивают с базисными значениями и дают необходимые рекомендации. Основу рекомендаций составляет определенное правило: даже в оптимистическом варианте нет возможности ос­тавить проект для дальнейшего рассмотрения, если NPVтакого проекта отрицательна, и наоборот, пессимистический сценарий в случае получения положительного значения NPVпозволяет сде­лать вывод о приемлемости данного проекта, несмотря на наихуд­шие ожидания.

Метод Монте-Карло соединяет методы анализа чувствительно­сти и анализа сценариев на базе вероятностного подхода. Он дос­таточно сложен, его реализация возможна только с помощью ком­пьютера. Итог такого анализа — распределение вероятностей воз­можных результатов проекта (например, вероятность получения NPV< 0), на основании чего принимают решение о степени рисковости данного проекта.