Дополнительные замечания о рентабельности собственного капитала

В главе 1 мы говорили, что менеджеры должны стремиться к тому, чтобы максимально увеличить благосостояние акционеров. Если фирма предпринимает шаги для того, чтобы увеличить рентабельность собственного капитала, означает ли это, что благосостояние акционеров также улучшится? Ответ ясен: не обязательно.

Во-первых, рентабельность собственного капитала не учитывает риска. Когда же акционеры заботятся о прибыли, они также должны задумываться и о риске. Чтобы проиллюстрировать это, рассмотрим два отделения одной и той же фирмы. У отделения 5 очень стабильные потоки денежных средств и прогнозируемая рентабельность собственного капитала, равная 15%. Рентабельность собственного капитала отделения R выше и составляет 16%, но его денежные потоки очень неустойчивы и рискованны, поэтому запланированная прибыль может быть недополученной. Если бы менеджеры получали вознаграждение только на основании рентабельности собственного капитала и если бы ожидаемый уровень прибыли был бы действительно получен, то менеджер отделения R получил бы больший бонус, чем менеджер отделения S. Однако вполне вероятно, что отделение S в действительности более ценно для акционеров из-за его меньшего риска.

Во-вторых, рентабельность собственного капитала не учитывает масштаба инвестиций. Чтобы проиллюстрировать это, приведем следующий «экстремальный» пример. Крупная компания инвестировала $100 в проект Л, который позволяет получить рентабельность собственного капитала в размере 50%, и $1 млн – в проект В, который приносит рентабельность 40%. Эти проекты имеют одинаковую степень риска, и прибыль обоих проектов значительно превышает капитальные затраты на эти проекты. В данном примере проект Л приносит большую прибыль на вложенный капитал, но, поскольку она в целом мала, она ненамного улучшает благосостояние акционеров. С другой стороны, проект В имеет меньшую рентабельность, но он значительно ценнее для акционеров.

Рассмотрим последнюю проблему, связанную с рентабельностью собственного капитала. Предположим, что вы руководите отделением крупной фирмы. Фирма использует этот показатель как единственную меру эффективности своей работы и определяет вознаграждение менеджмента на его основе. К окончанию финансового года рентабельность собственного капитала руководимого вами отделения достигает внушительной величины – целых 45%! Предположим, что у вас появляется возможность инвестировать средства в крупный проект с низким риском, прогнозируемая рентабельность собственного капитала которого составляет 35%, что значительно выше капитальных затрат на этот проект. Несмотря на это, вы, вероятно, будете сопротивляться принятию проекта, поскольку это снизит средний показатель рентабельности собственного капитала вашего отделения и, следовательно, снизит размер вашего вознаграждения в конце года.

Эти три примера предполагают, что для определения влияния проекта на благосостояние акционеров его рентабельность всегда должна учитываться совместно с риском, который он несет, и соотноситься с его масштабами. Помня это, теоретики и практики-консультанты пытались разрабатывать альтернативные показатели, которые учитывали бы недостатки рентабельности собственного капитала, когда он используется в качестве меры эффективности фирмы. Один из примеров таких показателей – экономическая добавленная стоимость, которая рассматривалась в главе 2. В главе 12 дается более подробное описание соотношений между показателями и благосостоянием акционеров.