4.3. Информационное обеспечение деятельности банков и рынков капитала

Следующее отличие в функционировании банков и фондовых рын­ков связано с характером информационного обеспечения деятельности данных институтов. В отличие от рынков капитала, банки имеют суще­ственное преимущество в доступе к информации о состоянии компа­ний нефинансового сектора. Основу для этого создает их участие в платежной системе, где они посредством ссудных и расчетных счетов заемщиков могут довольно эффективно оценивать финансовое состоя­ние последних34. Поэтому, как отмечает ряд исследователей [243, р. 37], банки эффективны тогда, когда процесс инвестирования сопровожда­ется необходимостью сбора значительного объема информации, часть из которой не является публичной. А значит, ее сбор и анализ большим количеством сторон будет сопровождаться неоправданным увеличени­ем издержек.

Рынки капитала, наоборот, более эффективны в случае высокой не­определенности, недостаточности информации, когда при выработке

Подобное преимущество отмечено впервые в работе [235]. См. также: [269].

47

инвестиционного решения значительную роль приобретают прогнозы, экспертные оценки, необходимость рассмотрения имеющихся данных с разных сторон. При этом риски потерь для отдельного участника в слу­чае ошибки его прогноза должны быть минимальны. Именно поэтому фондовая модель более применима для высокотехнологичных отрас­лей, фармацевтической промышленности и аналогичных сфер хозяйст­венной деятельности с малой историей существования бизнеса и относительной непредсказуемостью перспектив развития. А банки, на­оборот, успешнее в обслуживании «непрозрачных и непонятных» для внешнего инвестора операций, осуществляющихся компаниями в рам­ках кооперативных стратегий.

Достаточно показательно сравнение рыночной оценки фондовыми рынками традиционных и высокотехнологичных отраслей. Например, в середине 1999 г. суммарная рыночная капитализация глобальной ме­таллургической отрасли (включая добычу природных ресурсов) соста­вляла немногим более 60% от стоимости одной компании «МюгозоЙ». Доля же технологического сектора составила тогда почти 25% суммар­ной капитализации фондового рынка США (в 1990 г. - 10%), в том чис­ле сектора информационных технологий - порядка 20%. Для сравнения, в Германии и Японии удельный вес последнего составляет соответственно 11% и 8%. Как результат, на США в настоящее время приходится около половины мировой капитализации (в 1990 г. - 30%), тогда как доля фондового рынка Японии, например, не превышает 11% (1990 г.-40%) [188, с. 50].

Представляется уместным рассмотреть модель оценки эффектов экономии на масштабе у высокотехнологичных отраслей, используе­мую рынками капитала. Основным ее принципом стало выделение компаний, для которых характерен наибольший статический или дина­мический эффект масштаба, при этом детальный анализ показателей текущей финансовой деятельности оставляется участниками фондово­го рынка за рамками принятия решений.

Довольно показателен результат, полученный в рамках исследова­ния компании «МсКтзеу & Со». Здесь была установлена прямая связь между количеством потребителей услуг фирм, предоставляю­щих информационные услуги в Интернет, и их капитализацией в рас­чете на одного посетителя35. Оказалось, что в случае, если сайт компании посещают менее 5 млн человек в месяц, рынок оценивает од­ного уникального посетителя в среднем в 130 долл. США капитализа­ции. В интервале от 5 до 10 млн посетителей этот показатель

15 Расчеты по посетителям на 03.2000 г., по капитализации - на 15.05.2000 г.

78

возрастает до 170 долл. США, а при перевышении 10 млн уникальных посетителей капитализация на человека вырастает до 460 долл. США. В результате 5 наиболее крупных компаний из 192, входящих в фондо­вый индекс В1оотЪег§ 115 1п1егпе1:, формировали на начало 2000 г. бо­лее трети суммарной капитализации, равной 1 трлн долл. США. При этом коэффициент детерминации (процент вариации, объясняемой связью) между рыночной капитализацией фирм и количеством уни­кальных посетителей в месяц оказался равным 68% [219, р. 21-22]. Схожая ситуация наблюдается при сравнении динамики объема про­даж и капитализации (табл. 26).

Таблица 26

Динамика объема продаж и капитализации за 1999 г., %

Компания	Рост объема продаж	Рост капитализации
«Огас1е»	16	460
«ЦиаПсот»	17	500
«5ип»	25	311
«1п1е1»	и	104
«Техаз 1п${титепг,5»	12	282

Источник: [48, С.5].

Подобная закономерность даже позволила Р. Меткэлфу, создателю компании «ЗСош», сформулировать закон, согласно которому рыноч­ная стоимость любой сети (в нашем случае Интернет. - Я. С.) увеличи­вается в квадрате от числа ее пользователей36. Исходя из этого, многие финансовые аналитики, особенно в случае Интернет-компаний, отказа­лись от анализа финансовых показателей их деятельности, поддержи­вая «валовые» настроения инвесторов [75].

Они стали ориентироваться исключительно на количественные оценкаи их деятельности (сумма уникальных посетителей, повторных визитов, лояльность потребителей и пр.), рассматривая их в качестве основных индикаторов будущих денежных потоков и нематериальных активов37. В этой связи довольно характерным является аналитическое заключение Директора по исследованиям инвестиционного банка *УЯХ

48

СарИ;а1» Дж. Кохена (Сопеп^). В нем отмечается, «мы, безусловно, ве­рим, что Интернет-компании, которые достигнут рыночного лидерства, будут генерировать пропорционально меньшие переменные издерж­ки... и поэтому последовательно производить более высокую операци­онную прибыль, чем компании, которые не имеют преимущества лидерства на рынке» [251].

Схожая ситуация наблюдается и с глобальными корпорациями тра­диционных отраслей38. Из выборки 100 компаний, показавших наиболь­ший рост капитализации в 1990-е годы, лишь 21 фирма осуществляла главным образом операции внутри своей страны. Общее увеличение ры­ночной стоимости анализируемых глобальных компаний только за пять лет (с 1992 по 1997 гг.) составило 2,8 трлн долл. США, или 24%, против 14%, характерных для мирового фондового рынка в целом. В результате их капитализация достигла 4,6 трлн долл. США.

Параллельно выросла и оценка активов глобальных фирм со сторо­ны фондового рынка. В 1997 г. соотношение рыночной капитализации и бухгалтерской стоимости их активов составило 4,2. В целом же для американской экономики этот показатель не превышал 2. При этом увеличение капитализации компании «Соса-Со1а», одного из лидеров международных операций, превысило 1700% с 1985 г. по август 1998 г. Для сравнения: фондовый индекс З&Р 500 вырос за тот же период на 547% [238, р. 8-9]39.

Благоприятную оценку со стороны рынков капитала получило и ис­пользование компаниями наиболее быстрых форм достижения эффекта масштаба - слияния и поглощения. За последние годы их доля в фондо­вых операциях существенно выросла. Так, если в 1985 г. процент слияний и поглощений составлял лишь 10,2% от рыночной капитализации США, то в 1998 г. эта величина достигла 17,8%. Схожая ситуация наблюдается и на других региональных рынках. В Европе указанный показатель уве­личился с 1,5% в 1985 г. до 8,1% в 1998 г. На азиатском фондовом рынке его динамика оказалась еще более существенной: с 0,1% до 2,0%40.

При этом особое внимание уделяется концентрации фирм на ис­пользовании своих ключевых ресурсов, прозрачности системы управле­

80

ния, что важно при высоких темпах роста сбыта. Неслучайно поэтому наибольшую премию41 к цене акций получают поглощения внутриот­раслевых конкурентов - 2,65%. Повышение капитализации в случае слияний, связанных с необходимостью реорганизации системы управ­ления, едва превышает 0,26%. Особое преимущество имеют сделки в вы­сокотехнологичных отраслях. Если в телекоммуникационном секторе слияния и поглощения приводят к 2,8%-му росту стоимости акций, то в нефтяной промышленности, уже достигшей «минимально эффективно­го объема производства», они оборачиваются потерями - снижение сто­имости акций составляет 4,3%.

Формы кооперативного взаимодействия (совместные предприятия, альянсы) обычно получают негативную оценку со стороны фондового рынка. Для таких сделок характерно снижение цены акций на 3,1% [232, р. 66-68], хотя в ряде случаев данное правило имеет исключения, связанные с ограничениями слияний и поглощений42.

Первым из них является создание альянсов в высокотехнологичном секторе (электронной промышленности, средствах массовой информа­ции, производстве программного обеспечения, фармацевтической про­мышленности), где высока неопределенность перспектив развития. В отличие от стандартных слияний и поглощений здесь требуются суще­ственно меньшие финансовые затраты и риски (например, при слиянии фармацевтических фирм «РЬаппааа» и «11р)о1т» издержки с 1995 г. по 1997 г. составили 1,6 млрд долл. США при капитализации 5,5 млрд долл. США [275, р. 17]). В то же время эффект синергии от ключевых ресур­сов разных компаний остается. Именно поэтому уровень позитивной оценки высокотехнологичных альянсов фондовым рынком оказывается на порядок выше, чем для традиционной экономики. Например, альян­сы в Интернете в шестидесяти процентах случаев сопровождались рос­том котировок акций в январе-феврале 2000 г. и в сорока процентах - в марте-мае 2000 г. Не случайно их доля в общем количестве альянсов выросла к 2000 г. до 74% (27 380) сделок. Для сравнения: еще в 1995 г. этот показатель едва превышал 14%, 784 альянса43 (табл. 27).

49

Таблица 27

Динамика и структура альянсов компаний в мировой экономике,

1995-2000 гг.

	1995	1996	1997	1998 1999	2000	Средний темп прироста за год, %
Общее количество альянсов	5600	7700	10 700	14 700 22 000	37 000	_
Доля традиционных альянсов, %	86	70	66	63 42	26	14,8
Доля Интернет-альянсов, %44	14	30	34	37 58	74	103,5

Источник: [267, р. 94].

Второе исключение связано с эффективным сегментом форми­рования альянсов большого количества партнеров, интересных друг другу в рамках реализации конкретной и ограниченной по вре­мени задачи. В этом случае слияния и поглощения оказываются чрезмерно затратными по времени, финансовым ресурсам и требу­ют существенной модификации систем управления. Кроме того, большие совместные финансовые затраты под общий проект связаны со значительным риском, поэтому фондовый рынок может даже предпочитать слияниям и поглощениям совместные предпри­ятия, ограничивающие риски для его создателей вложениями в но­вую компанию.

Важно отметить, что от всех альянсов для позитивной оценки фон­довым рынком требуется выполнение двух условий. С одной стороны, они должны быть прозрачные и гибкие, строясь исключительно на до­говорных отношениях45. С другой стороны, направлены на расширение использования ключевых ресурсов компаний - экспансию на новые географические рынки, каналы дистрибьюции. Не случайно наиболее успешными оказываются международные альянсы. Так, доля позитив­ной оценки фондовым рынком интернациональных Интернет-альян­сов составляет 75%, тогда как при внутренних сделках подобное происходит лишь в 50% случаев.

Не менее существенным также является характер участников сде­лок по слияниям и поглощениям. Большинство операций по поглоще­нию проводят крупные компании, капитализация которых максималь­на для данного сегмента рынка, путем конвертации акций поглощае­мых фирм в собственные акции. Объектом поглощения обычно становятся фирмы, еще не прошедшие листинг на фондовом рынке, а значит, не имеющие рыночной цены на акции.

Учитывая, что рост сбыта и сама сделка прогрессивно увеличивают рыночную оценку поглощающей компании, проведение такого рода операции получает свой собственный экономический смысл. Акции крупных компаний превращаются в особую, постоянно дорожающую в рамках слияний и поглощений валюту, которой противостоят недооце­ненные активы. Один из показательных примеров: стратегия поглоще­ний конкурентов, проводимых фирмой «Нешекеп» в течение последних пяти лет, на 50% обеспечила превышение динамики цен ее акций над фондовым индексом Нидерландов. Причем котировки акций компании росли по 12% в год [232, р. 68].

К сожалению, в ряде случаев столь выгодное толкование «эффекта масштаба» фондовым рынком оказалось более значимым для компа­ний, чем реальная хозяйственная деятельность. Используя «веру» фи­нансовых аналитиков, они стали нести заведомо неэффективные издержки по увеличению собственных валовых показателей, идти на ненужные сделки по слияниям и поглощениям. Например за I квартал 2001 г. рейтинговым агентством «Моос-у'з», оценивающим реальное со­стояние компаний, был снижен инвестиционный рейтинг 19 объеди­нившихся фирм, объем только корпоративных облигаций которых превышает 38 млрд долл. США. Повышение же рейтинга удалось полу­чить всего восьми фирмам с суммой облигационных займов на 9 млрд долл. США [16].

Не случайно самой последней тенденцией в секторе корпоратив­ных сделок стал выход высокотехнологичных компаний на рынок консультационных услуг, который оказывает существенное влияние на «психологический» климат традиционной экономики и инвесто­ров. Так, «С18СО 5у51:ет5» в обмен на 19,9% акций «КРМС Соп5и1й炙 инвестировала в эту фирму более 1 млрд долл, США. В мае 2000 г. французский системный интегратор «Сар Сепнш» приобрел консал­тинговое отделение «Егпзь&Уоип^», компании «Не^1еа-Раскагс1» и «Мтсгозоп;» конкурировали в конце 2000 г. в аналогичной сделке по поглощению консультационного бизнеса аудиторской фирмы «Рпсе\уа1:егЬои5еСоорег5» [35, с. 47].

Однако эти действия не сняли проблему переоценки сегмента вы­соких технологий. Незначительная по времени история развития данного сектора, сделавшая невозможным получение четких сравни­

83

50

тельных оценок46; наличие широких возможностей (в силу возраста) динамических эффектов масштаба обусловили гипертрофированный рост рыночной капитализации. Ее величина в лучшие моменты толь­ко для американских Интернет-компаний, публично котировавших­ся на рынке, достигала 1,3 трлн долл. США [241]. В результате Интернет-сектор, возникший в 1994 г., превратился в третий по раз­меру капитализации технологический сектор экономики США. Причем по динамике роста благосостояния акционеров он уступал лишь еще одному высокотехнологичному рынку - производству про­граммного обеспечения.

На этом фоне большинство компаний сектора оказывались убы­точными, имели завышенные затраты на привлечение потребителей, чрезмерный штат. Причем экономическая целесообразность в силу лояльности рынка к валовым показателям, в том числе и расходов, не рассматривалась. По результатам 1999 г. чистая рентабельность, например, «Атагоп.сот» составила (43,9%), «еТоуз» - (-110,3%), «скисЬгюге.сот» - (-331,8%) [239, р. А4]. В среднем на сайт, участву­ющий в электронной коммерции США, в первой половине 1999 г. приходился 1 млн долл. США убытков в месяц. Причем ко второй половине года этот показатель вырос до 1,1 млн долл. США. Доста­точно показательный пример: компании «Воо.сош», «Ре1з.сот», «Пу1П§.сош» потратили более 100 млн. долл. США каждая на при­влечение новых посетителей и, в конечном счете, обанкротились.

Более того, как свидетельствуют расчеты, почти ни одной компа­нии, связанной с Интернетом, не удалось обеспечить дополнительный рост доходов за счет нагнетания маркетинговых бюджетов [212, р. 33-34]. Причина проста. Привлечение и удержание большого количества посетителей требует бесплатного предоставления существенного количества качественных услуг (что также несет свои значительные издержки), а любое требование по их оплате автомати­чески снижает объем аудитории.

Высокотехнологичный сектор не смог занять в экономике место, сравнимое с той рыночной оценкой, которую он получил от фондового рынка. Возьмем пример США. В 1999 г. конечные продажи компьюте­ров, а также программного и иного их обеспечения составили лишь 3,5% ВВП частного сектора США за вычетом фермерских и домашних хозяйств, т. е, «некомпьютерная» часть производила 96,5% внутреннего

51

продукта частной экономики США [285, р. 8]. При этом 88,5% всех компьютеров использовалось в 8 из 34 отраслей американского нацио­нального хозяйства, в том числе 76,6% - в секторе услуг. Доля промыш­ленности в парке компьютеров составляла в США 23,4%. Причем 11,9% из них было сконцентрировано в 5 высокотехнологичных отраслях, то­гда как на долю остальных 27 отраслей приходилось лишь 11,5% ком­пьютеров [329, р. 42].

В этой связи достаточно ограниченным оказалось и влияние высо­котехнологичных отраслей на производительность факторов производ­ства, на что рассчитывали многие аналитики, аргументируя завышенные цены акции компаний данных отраслей. Возможности «новой экономики», особенно в последнее время, столкнулись с огра­ниченностью скорости работы людей, связанных с техникой. Как по этому поводу замечают специалисты, «более быстрый чип не делает на­шу скорость печати или мышления быстрее» [379, р. 23].

При этом именно в отраслях, где особенно активно используется компьютерная аппаратура (например сфера банковских, правовых, консультационных и прочих услуг), необходимым зачастую остался оч­ный контакт клиента и продавца, и наличие новых технологий мало по­влияло на эту ситуацию. Неожиданным следствием стало также увеличение непроизводительного использования персоналом новых технологических возможностей, что, конечно, повлекло дополнитель­ные издержки для компаний. Как свидетельствуют данные по рознич­ным торговым компаниям, в Интернет пик посещений этих сайтов и заказов товаров (более 65%) наблюдается с 9.00 до 17.00, т. е. тогда, ко­гда люди находятся на работе [256, р. А1].

Дополнительные трудности создали также и «сетевые» формы развития технологичных отраслей, в рамках которых деятельность одних компаний поддерживает производственную и инновационную активность других фирм. Это стало приводить к созданию избыточ­ных возможностей, которые не были бы востребованы рынком в обычном случае. Возникла даже поговорка: «Чтобы ни сделал «1псе1», «Мюгозоп» всегда будет мало».

В конечном счете, следствием подобной ситуации во всех отраслях с интенсивным использованием компьютерной техники стало сущест­венное снижение средних темпов увеличения факторной продуктивно­сти на фоне роста объема капитала47. В последнее время все большую популярность приобретает идея так называемой Р2Р-технологии, обес­печивающей обмен приложениями и данными между компьютерами,

Более подробно см.: [374].

85

минуя сервер, что позволяет перераспределять собственные вычисли­тельные нагрузки, например «из конструкторского отдела... на ПК, про­стаивающие в данный момент в бухгалтерии» [22, с. 8], т. е. обходиться без приобретения нового оборудования. Только для компании «1пЫ» использование этой идеи позволило, например, сэкономить 50 млн долл. США просто за счет объединения сотен устаревших компьютеров [80, с. 8].

Следствием постепенного понимания реальной значимости высо­котехнологичного сектора для экономики в целом и завышенного уров­ня его оценки фондовым рынком в конечном счете стало падение стоимости акций компаний этого сегмента. Так, капитализация компа­нии «С15со Зузьетз» упала за год к началу весны 2001 г. с 466,5 млрд долл. США до 164 млрд долл. США, рыночная стоимость «УаЬоо!» сни­зилась в десять раз - с 93,7 млрд долл. США до 9,5 млрд долл. США. А ведь это - лидеры «новой экономики», которые, по идее, уже достигли «минимально эффективного масштаба производства»48.

Общий индекс стоимости акций высокотехнологичных компаний «КАЗБАС)» в настоящее время вернулся на уровень 1998 г. На этом фоне акции традиционной экономики выросли в среднем (индекс Бо^опез) за год почти на 10% [11, с. 6]. Как отметил в этой связи руководитель департамента высоких технологий компании «Рпсе^аг.егЬоизеСоорегз» П. Уэвер, «рынок наконец-то вернулся к реалистичным оценкам. Теперь вы уже не сможете прийти на рынок с акциями по $8 за штуку и увидеть, как к вечеру их цена взлетает до $150. Отныне эти акции смогут подрасти за день максимум до $8,50» [157, с. 34].

^Однако проблема возникает не только на рынке капитала. Она обнаруживается и в рамках банковской модели. Прежде всего в виде уг­розы возникновения «информационной монополии» банка [337, р. 6] при доминировании кредитов в структуре финансирования компании.

Это связано с тем, что требования банков к финансовой отчетности предприятий существенно отличаются от необходимых на фондовом рынке. Ведь в странах с банковской моделью финансирования процес­сы кредитования зачастую сопровождаются присутствием банков в ка­питале предприятий49 (табл. 28).

86

Таблица 28

Участие банков в капитале нефинансовых компаний и стандарты бухгалтерского учета по странам

Страна Участие банков в капитале	Соответствие мировым стандартам
(в % от капитализации	бухгалтерского учета
рынка 1980-1990 гг.)	(нормированный рейтинг)***
США 0,4	0,789
Великобритания* 1,7	0,867
Германия 13,6	0,689
Япония** 40,1	0,722

* Данные участия банков в капитале по состоянию на 1991 г. ** Данные участия банков в капитале за 1990 г.

*** Рост рейтинга означает приближение к мировым стандартам бухгалтерского учета.

Источник: [243, р. 38]; [341, р. 12].

Последний момент, как свидетельствует, например, опыт Японии [341], имеет ряд существенных последствий.

1. Имея доступ к банковскому кредитованию, фирмы снижают заяв­ляемую в отчетности сумму прибыли (критический показатель для фон­дового рынка), направляя сэкономленные на налогах и дивидендах денежные средства на внутренние цели. Этот вывод подтверждают А. Де-миргю-Кант и В. Максимович фети^ис-Кши; А. апс! Макзтоую V.), которые обнаружили отрицательную связь суммы прибыли, заявляемой компаниями, и развития финансовых рынков [258, р. 24].

2. Участвуя в капитале и кредитуя предприятия, банки, в отличие от рынков капитала, получают доступ к внутренней информации, что рез­ко снижает их информационные издержки и позволяет предоставлять финансовые ресурсы на более льготных, чем у внешних финансовых институтов, условиях.

3. Возникающая информационная асимметрия приводит к недо­оценке компаний финансовыми рынками, а также институционально­му закреплению в национальной экономике упрощенных стандартов внешней отчетности50 (см. табл. 28). Предприятия оказываются в зави­симом положении от банковского кредитования, а развитие рынков ка­питала в стране существенно замедляется.

Негативное влияние «особых» отношений между банками и нефинан­совыми предприятиями ощущается также и на уровне эффективности банковской системы в целом. Как свидетельствуют многие исследования,

50 Коэффициент корреляции качества бухгалтерской отчетности по развитым странам мира и динамики кредитования отрицательный (-0,46).

52

в их результате кредитные организации начинают зачастую пренебрегать оценкой рисков финансирования своих «традиционных» клиентов, чрез­мерно увеличивают суммы займов для ограниченной группы компаний, что существенно снижает стабильность активов.

Дополнительной проблемой, особенно в случае стратегического участия банков в собственности предприятий реального сектора, ста­новится значительная зависимость финансового положения кредит­ных учреждений от динамики фондовых рынков51. Например, в Японии это привело к существенным убыткам банков, накоплению ими чрезмерной задолженности. Стремясь несколько стабилизиро­вать ситуацию, они даже начали в последнее время «демонтировать систему перекрестного владения акциями» [178]. Так, в 1999 финан­совом году, закончившемся 31 марта 2000 г., японские банки в рамках этой программы продали акций на 2,5 трлн иен (22 млрд долл. США), в 2000 г. планировались к продаже 3 трлн иен (26,58 млрд долл. США) акций. Однако из-за падения цен на фондовых рынках сумма привле­ченных таким образом банками средств существенно сократилась, что вынудило многих из них начать продавать пакеты акций из своих портфелей в массовом порядке [1]. \