5.3. Институциональные условия формирования финансового сектора в переходных и развивающихся экономиках

Согласно исследованию компании «Рпсе\уа1;егпои5еСоорег$», для большинства развивающихся и переходных экономик характерен высо­кий уровень непрозрачности ведения бизнеса62 для внешних инвесто­ров. Причем, как правило, он оказывается существенно выше, чем даже в рыночных странах с доминированием кооперативных отношений. На­пример, если в Японии индекс непрозрачности равен 60 (чем выше уро­вень показателя, тем больше непрозрачность), то в Бразилии он составляет 61, в Польше - 64, в Чехии - 71, в Южной Корее - 73, а в Рос­сии и Китае - соответственно 84 и 87. Для сравнения: индекс непрозрач­ности в США не превышает 36, а в Великобритании - 38 (табл. 37)

При этом надо отметить, что с формальной точки зрения во многих «непрозрачных» для инвесторов странах характер ведения финансовой отчетности соответствовал международным стандартам. Так, например, по оценкам Международной Финансовой корпорации, финансовая от­четность в Тайване была на среднем уровне, в Бразилии и Мексике стан­дарты учета соответствовали международному уровню [220, р. 10, 15].

Таблица 37

Индекс непрозрачности по странам

Страна	Значение индекса непрозрачности
Сингапур	29
Чили	36
США	36
Великобритания	38
Гонконг	45
Италия	48
Мексика	48
Венгрия	50
Израиль	53
Уругвай	53
Греция	57

62 Непрозрачность определяется как «недостаток ясных и четких формализован­ных процедур ведения бизнеса». Более подробно см.: [74, с. 50].

67

Продолжение табл. 37

Страна	Значение индекса непрозрачности
Египет	58
Перу	58
Литва	58
Япония	60
Колумбия	60
Ю. Африка	60
Тайвань	61
Бразилия	61
Аргентина	61
Пакистан	62
Венесуэла	63
Индия	64
Польша	64
Гватемала	65
Таиланд	67
Эквадор	68
Кения	69
Чехия	71
Румыния	71
Южная Корея	73
Турция	74
Индонезия	75
Россия	84
Китай	87

Источник: [133, с. 8].

Довольно показательно в этой связи мнение заместителя Прези­дента инвестиционного банка «Никойл» В. Скворцова применитель­но к российской ситуации. Он указывает, что отечественные предприятия представляют собой «некий «черный ящик», финансо­вые потоки которого запрятаны очень глубоко и недоступны взору портфельного инвестора» [161, с. 18]. В результате же, как отмечают представители реального сектора, «баланс никому сегодня ни о чем скажет, и просят его из вежливости - это же не состояние расчетного счета дочерней компании и не «черная касса» [207, с. 92]. Причем та­кая ситуация характерна даже для самых крупных российских фирм.

Например, нефтяная компания «ЛУКойл» показала увеличение прибыли за 1999 г. на 11 000% - со 100 тыс. до 1,2 млрд долл. США

113

(это даже позволило ей занять первое место в мире по годовому росту прибыли в рейтинге Рогтдте [169]). Как отмечает директор по разви­тию ОАО «Объединенные машиностроительные заводы» А. Хаит, «мы рисуем прибыль, просто обманывая друг друга» [187, с. 7].

Между тем фактор прозрачности оказывает существенное влияние на перспективы развития рынков капитала в развивающихся и пере­ходных экономиках, поскольку открытость операций является одним из основных критериев при оценке компаний со стороны зарубежных и национальных инвесторов (табл. 38). И не случайно, если в США сред­ний уровень привлекательности фирм составляет (данные на 1999 г.) 4,5-5 (1 - очень плохо, 5 - отлично), то в Индонезии (где индекс непро­зрачности равен 75) - 1,1, в Таиланде (индекс непрозрачности - 67 ) -1,7, в Тайване (значение индекса непрозрачности - 61) - 2,5; в Японии (индекс непрозрачности 60) оценка привлекательности компаний ин­весторами находится на уровне в 2,6 [221, р. 73].

Таблица 38

Приоритеты инвесторов Латинской Америки (2000 г.)

	Приоритет		Вспомогатель	ные факторы
	Внутренние	Иностранные	Внутренние	Иностранные
	инвесторы	инвесторы	инвесторы	инвесторы
Права акционеров	33	71	28	22
Открытость ведения бизнеса	56	48	39	36
Характеристики органов управления	42	12	26	57

Источник: [253, р. 77].

По данным компании «Тройка Диалог», увеличение прозрачности корпоративного управления до эталонного уровня могло бы повысить суммарную капитализацию в России на 54 млрд долл. США, т. е. при­мерно вдвое. Объем же прямых иностранных инвестиций вырос бы в разы [86].

При этом важно отметить, что эконометрические исследования не обнаруживают более низкий уровень корпоративного управления в пе­реходных экономиках по сравнению с развитыми странами. Во всех странах, руководители компаний с неудовлетворительными показате­лями деятельности чаще теряют работу, чем эффективные управленцы, у них более низкая оплата труда. Единственное различие переходных и развитых экономик связано лишь с малым влиянием на управление по­

114

казателей фондового рынка (прежде всего, капитализации). Однако это естественно в условиях низкой ликвидности данного рынка и доми­нирования спекулятивных вложений [282, р. 23].

К сожалению, низкой прозрачности бизнеса оказывается достаточ­но, чтобы снизить инвестиционную привлекательность компаний в пе­реходных экономиках (см. табл. 38 применительно к развивающимся странам). Для сторонних инвесторов невозможной становится оценка перспектив их развития. Выход многие специалисты видят в повыше­нии открытости корпораций, но этот процесс таит в себе значительные сложности.

Например, в России трансформация бухгалтерской отчетности длится уже семь лет и займет еще ни один год. Как отмечает партнер де­партамента аудита компании «Артур Андерсен» Г. Мещеряков, основ­ная проблема - «в смене экономического мышления, а она тесно связана с обучением, что, в свою очередь, требует значительных инве­стиций и затрат рабочего времени» [76].

При этом эффективность мероприятий по повышению прозрач­ности финансовой информации для мелких акционеров не ясна. По оценкам Л. Горбатовой, большинство предприятий «при переходе на международные стандарты учета из прибыльных (если они таковы­ми являются) превратятся в убыточные в силу более полного призна­ния понесенных расходов при определении финансового результата» [44, с. 109].

Однако другие эксперты считают данные сложности надуманными, приводя в пример ситуацию с внедрением международных стандартов отчетности в банковских системах переходных экономиках. Так, поль­ские банки уже восемь лет работают по ним, В 1999 г. к международным стандартам перешел банковский сектор Киргизии. В ближайшее время это произойдет на Украине и в Казахстане. В России указанный про­цесс также идет значительными темпами. По оценкам К. Бута и Ф. Смита, Россия «может опередить Европейский Союз в вопросе пе­рехода на МСФО (международные стандарты финансовой отчетности. -Я.С.)»[26, с. 8].

Подобный оптимизм, правда представляется несколько преждевре­менный. Даже применительно к банковской системе ряд принципов МСФО «невозможно внедрить только в системе банков... их нужно вводить и у их клиентов» [114]. Не случайно поэтому, 80% из 50 круп­нейших банков России до сих пор не готовы публично публиковать от­четность, основанную на международных стандартах [162, с. 8-9].

Еще более противоречивую картину дает анализ защиты прав акци­онеров в переходных и развивающихся экономиках. С одной стороны,

69

в большинстве этих стран органами государственного управления в по­следние годы был сделан сознательный выбор в пользу существенного расширения прав акционеров. Так, по оценкам К. Пистора, М. Рейзера и С. Гелфера (Р151:ог К., Кшзег М. апс! СеНег 5.), средний уровень инде­кса защиты прав акционеров увеличился в переходных экономиках (Центральная и Восточная Европа, а также страны бывшего СССР) с 1992 по 1998 гг. с 2,17 до ЗДЗ63. Причем по показателю защиты акцио­неров данная группа государств уступает теперь только развитым хо­зяйствам с доминированием стратегий достижения экономии на масштабе (значение индекса защиты прав собственников составляет 4,0), существенно опережая, например, континентально-европейские страны (индекс защиты - 2,33) [343, с. 16].

Интересным, однако, является то, что в переходных экономиках луч­ше всего в мире теперь формально защищены и права кредиторов. Сред­немировой индекса защиты прав кредиторов - 2,30 а в странах переходных экономик данный показатель составлял (в 1998 г.) 3,23. По­нятно, что подобная ситуация является довольно парадоксальной, если учесть, что зачастую, например при процедуре банкротства, интересы кредиторов и собственников диаметрально противоположные.

Это противоречие связано с относительной неэффективностью «реального» права в большинстве переходных экономик (табл. 39) [34, с. 32]. Хотя именно культура применения права в реальной хозяйствен­ной практике, как отмечают Ф. Модильяни и Е. Перотти (Мос1щНаш Е апс! РегоШ Е.), в гораздо большей степени, чем формальные правила, влияет на развитие финансовой инфраструктуры (и банков, и рынков капитала) [337, р. 7].

Таблица 39

Состояние «реальной» правовой защиты в переходных экономиках

Страна/Год	Эффективность права*	Состояние правоприменительной практики**
	1998	1998	1995
Албания	2	н/д	н/д
Армения	3	0,58	0,51
Азербайджан	2	0,73	0,66
Беларусь	2	0,46	0,48
Босния	1	н/д	н/д

Минимальная защита - 1, максимальная - 5.

70

Продолжение табл. 39

Эффективность права* Страна/Год		Состояние правоприменительной практики**
_	1998	1998	1995
Болгария	4	0,58	0,59
Хорватия	3	0,65	0,64
Чехия	4	0,45	0,44
Эстония	4	0,77	0,61
Македония	4	н/д	н/д
Грузия	3	0,62	0,39
Венгрия	4	0,71	0,76
Казахстан	2	0,45	0,43
Кыргызстан	2	0,30	0,35
Латвия	2	н/д	н/д
Литва	3	0,35	0,39
Молдова	3	0,26	0,33
Польша	4	0,75	0,70
Румыния	4	0,57	0,52
Россия	2	0,27	0,25
Словакия	2	0,64	0,59
Словения	3	0,74	0,65
Таджикистан	со	н/д	н/д
Туркменистан		н/д	н/д
Украина	2	0,26	0,30
Узбекистан	2	0,77	0,75

* Рейтинг, построенный на основе исследований правовой практики переходных экономик Европейским банком реконструкции и развития. Значения показателя от 1 до 4 (максимум);

** Доля фирм (по опросу ЕБРР), которые согласились с утверждением: «Я уве­рен, что правовая система способна защитить права собственности и принудить к выполнению договора в рамках хозяйственных конфликтов».

Источник: [343, р. 17].

В Кыргызстане, Молдове, России и Украине три четверти предпри­нимателей не верят в способность судебной системы защитить их пра­ва [343, р. 17]. При этом ни в одной переходной экономике удельный вес «недоверяющих» не опускается ниже 20%.

117

В этих странах постоянно игнорируются права миноритарных соб­ственников и кредиторов (табл. 40), цели которых в большинстве слу­чаев противоречат задачам групп, контролирующих компании.

Таблица 40

Некоторые нарушения интересов акционеров в России

Эмитент

Корпоративные действия, нарушающие интересы акционеров

Выксунский металлургический комбинат «Алтайэнерго»

«Воронеж-синтезкаучук»

ОАО «ВНК», ЮКОС и их дочерние предприятия

РКК «Энергия»

«Яршина»

«Автокран» (г. Иваново)

«Счетмаш» (г. Курск) «Салаватнефте-оргеинтез»

По инициативе совета директоров прошло внеочередное собрание. На нем в несколько раз занижена СТОИМОСТЬ выкупа акций обществом у акционеров Попытка менеджмента компании провести дополнительную эмиссию акций но закрытой подписке с оплатой неденежными средствами (векселями местной администрации) Принят устав общества, содержащий предпосылки для дополнительной эмиссии акций позакрытой подписке (акцио­неры ограничены в праве на первоочередной выкуп акций) с оплатой денежными средствами в пределах лишь 25% от разме­ра эмиссии

На внеочередных собраниях акционером «ТоМСКНефп И», «Юганскнефтегаза» и «('амарнеф чегаза» были приняты решения о дополнительных эмиссиях акций по закрытой подписке с внесением неденежных средств Акционерам не высылались бюллетени для голосования па соб ран ии

Предложения, вынесенные в повестку дня внеочередного собра ния, заключаются в проведении дополнительной эмиссии по за крытой подписке (увеличение УК в 4 раза) с одновременным годичным мораторием на преференции акционеров по выкупу новых акций

Устав общества содержит положение о размещении объявленных акций позакрытой подписке, при этом доля про­чих акционеров размывается более чем в четыре раза В течение четырех лет общество не выплачивало начисленные дивиденды сторонним акционерам

Повестка дня годового собрания общества была выслана по почтовому штемпелю за 10 дней до собрания. В результате не­которые акционеры получили извещения и бюллетени для го­лосования за 30 минут до начала собрания _

Источник: [34, с. 32].

118

Интересными в этой связи представляются результаты оценки по­тенциальных рисков для миноритарных акционеров, полученные в рамках исследования Института корпоративного права и управления на основе анализа компаний, составляющих существенную часть капи­тализации российского фондового рынка («Ростелекома», «ЮКОСа», «Сибнефти» и «Мосэнерго»). Как свидетельствуют результаты данно­го исследования, в России акционеры принимают большие риски по сравнению с развитыми странами, где доминирует фондовая модель финансирования. Во всех проанализированных компаниях уровень корпоративного управления с точки зрения миноритарных собствен­ников составляет лишь 41-43% от идеального уровня64.

В качестве примера достаточно вспомнить последний конфликт ак­ционеров и менеджеров в РАО «ЕЭС России». План реорганизации компании, предлагаемый последними, включал в себя ее разукрупне­ние, в результате которого крупные потребители электроэнергии могли приобрести генерирующие мощности. Энергетики получали необходи­мые им инвестиции, а их контрагенты - уменьшение затрат на энергию. Однако большинство акционеров посчитало, что «под лозунгом рестру­ктуризации была предпринята попытка начать какие-то игры с выво­дом активов» [161]. Как отметил в этой связи Президент РАО «ЕЭС России» А. Чубайс, «они (акционеры РАО «ЕЭС России») против лю­бых видов слияния энергетиков с потребителями, поскольку потреби­тель в таких союзах преследует единственную цель: снижение тарифа. У акционеров... интерес диаметрально противоположный» [197].

Схожая ситуация наблюдается и с «реальной» защитой прав креди­торов [68]. Представители банковского сектора указывают, что «в Рос­сии нельзя делать надежные инвестиции, если не контролируешь заемщика». Главная причина подобной ситуации связана, по их мне­нию, с отсутствием «контроля качества судебных решений», когда «су­дья, нарушивший закон, может понести наказание лишь в исключительном случае» [56], ведь «процесс возврата просроченных кредитов через суд может занимать месяцы и годы» [104, с. 20].

Достаточно показателен пример с задолженностью ГАЗа. Измене­ние структуры собственности на этом предприятии привело к тому, что новое руководство стало просто игнорировать претензии кредиторов, в состав которых входит ЕБРР, признавая значительную часть обяза­тельств «необоснованными», а также постоянно меняя схему погаше­ния «справедливых» требований. Представители одного из кредиторов компании указывают, например: «мы по договоренности с новым руко-

72

водством ГАЗа уже реструктурировали эту задолженность на шесть ме­сяцев. Но ГАЗ отказался платить и по этой схеме» [105].

Таким образом, главные отличия переходных экономик от развитых рынков связаны, прежде всего, с уровнем развития правовой системы и низкой культурой правоприменительной практики. В остальных эле­ментах (практика ведения бизнеса, структура экономики и собственно­сти), сопровождающих формирование финансового сектора, эти страны близки к рыночным хозяйствам с доминированием банковско­го финансирования.

,. Следствием такого состояния в развивающихся и переходных хо­зяйствах становится довольно противоречивый тип финансового сек­тора. С одной стороны, из рыночных форм финансирования в большинстве из них Ае Ьао доминирует банковская модель [28, с. 23-24]. С другой стороны, эффективность ее функционирования, значимость для экономического развития крайне невелика. Более того, незначительный размер, а также нестабильность финансовой системы становятся в ряде случаев причиной серьезных макроэкономических кризисов в переходных и развивающихся странах.