Глава 2. Теоретические аспекты построения финансовых систем в переходных и развивающихся экономиках

Трудности построения эффективной и рациональной с точки зре­ния потребностей национального хозяйства финансовой системы в пе­реходных и развивающихся странах нашли отражение и в экономической науке. Несмотря на довольно длительную историю ис­следования данного вопроса, ученым так и не удалось сформировать единое решение.

Это тем более странно, что все теоретические построения направле­ны, как правило, на выявление общей доминирующей модели финанси­рования и берут начало в рамках классификации, предложенной Л. Гершенкроном9, которая выделяет две основные модели финансовых рынков: банковскую (континентально-европейскую) и фондовую (американскую10).

В первой основными финансовыми посредниками являются депо­зитные институты (коммерческие и сберегательные банки, кредитные союзы), которые концентрируют потоки сбережений и на их основе осуществляют финансирование инвестиций в экономике. Во второй (фондовой) наблюдается более прямая связь первичных собственников капитала (сбережений) и предприятий, реализуемая через рынки капитала. При этом финансовые посредники, как правило, представлены страховыми компаниями, пенсионными и взаимными фондами.

Отсутствие единого мнения относительного того, какая из моделей является наиболее подходящей для экономик, формирующих рыночную систему, в значительной мере связано с различиями в научных подходах отдельных авторов к анализу проблем финансирования. Можно выделить по крайней мере три основных направления такого анализа.

2.1. Статистический подход к анализу проблем финансирования

В рамках первого направления приоритет при обосновании эффек­тивности модели финансирования в странах переходных и развивающихся экономик отдается результатам статистического анализа их те­кущей хозяйственной ситуации. Так, А. Демиргю-Кант и В. Максимо­вич, основываясь на данных о деятельности отдельных фирм, делают вывод о большей применимости фондовой модели [258, р. 23-24]. Тогда как Р. Райан и Л. Зингалес указывают на повышенную в «менее развитых экономиках» эффективность банков [351, р. 40].

Схожего с последними мнения придерживается и А. Сингх (5т§Ь А.) [370, р. 774-780]. Он отмечает, что в условиях значительной зависимости от внешних источников капитала и доминирования краткосрочных вло­жений (что собственно и происходит в переходных экономиках) фондо­вые рынки не только не способствуют долгосрочному экономическому росту, но могут даже препятствовать ему в силу высокой нестабильности цен акций, зачастую сопровождающейся кризисами. В доказательство этой позиции можно привести результаты эконометрических исследований, проведенных специалистами Международной финансовой корпо­рации (IFC). Согласно им, активность фондового рынка и рынка облигационных займов никак не связана с уровнем хозяйственной ак­тивности в переходных и развивающихся экономиках (табл.11).

Таблица 11

Коэффициенты корреляции темпов роста ВВП с выпусками облигаций/акций в 90-х годах

При запаздывающем влиянии	Без лага	С опережением
Акции -0,05	-0,07	0,03
Облигации -0,03	0,06	0,14
Источник: [220, р. 10].

Уместным представляется остановиться и на результатах, получен­ных применительно к отдельным наиболее успешным развивающимся странам. Например, согласно анализу С. Спироу и К. Кассиматиса [372, р. 10-23], в Чили и Мексике промыш­ленное производство негативно связано с развитием банковского сек­тора и нестабильностью фондового рынка, однако позитивно - с объемом рыночной капитализации. В Южной Корее оба сегмента фи­нансовой системы положительно влияют на хозяйственную актив­ность, тогда как в Индии и Тайване - лишь банковский сектор. Причем в Тайване отмечено негативное воздействие фондового рынка на разви­тие экономики.

2.2- «Исторические» концепции построения финансового сектора

Второе направление анализа эффективности моделей финансиро­вания в развивающихся и переходных экономиках, получившее широ­кое распространение в современной экономической науке, это исторический метод анализа. Его особенностью является исследование хозяйственной практики наиболее развитых стран мира в периоды формирования в них рыночной системы.

Так, П. Бэрдхан и Дж. Ремер указывают на сомнительность применения «капитализма западного стиля к некоторым странам Восточной Европы, Китаю или Вьетнаму. Институты западного капитализма, включая правовую, политическую и экономическую инфраструктуру, формировались в течение длительного времени. Некоторые из них трудно копируемы. В действительности, банковская организация... является способом преодоления исторического разрыва в развитии институтов рынков капитала. Важно пони­мать, что недоразвитость рынков капитала в конце XIX века в Германии пызвала рост вовлеченности банковской системы в финансирование и управление промышленными компаниями. То же в случае с Японией...

I I к тема доминирующих банков отразила высокий уровень несовер­шенства финансовых рынков и экономической нестабильности в пос-нчюенный период» [222, р. 103].

Однако этот вывод оспаривается другой группой исследователей.

II а пример, К. Фолин (РоЬНп С.) не обнаружила связи между доступом | < >анковскому финансированию и инвестиционным поведением компа­нии в период индустриализации германской экономики (1903-1913 гг.). Котя из ее же данных следует, что чистый капитал компаний, связанных к пятью наиболее крупными универсальными банками, в два раза пре-нышал этот показатель у остальных фирм [271, р. 8].

Скептически оценивают значимость банков, правда, уже в отноше­нии японской экономики, Й. Мива и Дж. М. Рамсейер (М1ша У. апс! К ашяеуег ]ЛЛ.). Они указывают, что на рубеже Х1Х-ХХ в. японские промышленные компании финансировались главным образом за счет Рм н ков капитала. В среднем от 53% до 73% их капитала формировалось 1.1 счет выпуска акций, 5-18% - из нераспределенной прибыли. При ном среди заемных источников облигационные займы (0-11%) имели Мб меньшее влияние, чем банковские кредиты (0-13%). Наиболее яркий пример - железнодорожные компании. В 1898 г. 91% их финансирова­ние было получено благодаря выпуску акций, 2% - из нераспределен­

20

ной прибыли, 6% - облигационных займов и лишь 1% формировали банковские кредиты [334, р. 10]. И, что важно, подобная ситуация пра­ктически не менялась минимум до начала 1940-х годов (табл. 12).

Таблица 12

Отношение банковских кредитов к сумме активов промышленных компаний Японии, в 1919-1941 гг., %

Промышленность	1919	1926	1931	1936	1941
Химическая	4,75	4,70	6,99	2,12	14,29
Сталелитейная	4,17	11,98	12,46	4,94	12,98
Добывающая	2,17	4,07	7,53	8,27	14,22
Сахарная	0,19	1,75	8,12	7,98	1,64
Пищевая	6,18	7,50	12,63	4,78	5,64

Источник: [334, р. 14].

Эти выводы отчасти уточняются исследованиями П. Руссо и П. Вакстеля (Коиззеаи Р. апс! \УаспЫ Р.). Используя исторические дан­ные пяти современных рыночных экономик (США, Великобритании, Канады, Норвегии и Швеции), указанные авторы установили одинако­во высокую значимость и банковского, и фондового финансирования для хозяйственного развития на стадии формирования рыночной сис­темы [358].

Прирост отношения числа ценных бумаг, прошедших листинг, на душу населения на 10% через 5 лет приводил к увеличению инвестиций в экономике на душу на 5,7%. Аналогичное возрастание реальной де­нежной массы (показателя функционирования банковской системы) вызывало прирост инвестиций на 4,7%. Причем, лаг составлял лишь 3 года. Не менее интересно и то, что основные ресурсы фондового рын­ка направлялись в период индустриализации в передовые для своего времени отрасли. Традиционные же производства, как правило, не име­ли доступа к рыночным источникам финансирования. Об этом свиде­тельствуют статистические данные о развитии американской экономики в 1790-1850 гг., представленные в работе П. Руссо и Р. Силла [357, р. 25-26, 35-36].

К схожим выводам приводят и результаты Р. Голдсмита. Используя данные по 32 странам мира за более чем сто­летний период, он обнаружил устойчивую позитивную связь размера финансовой инфраструктуры и реального национального дохода на единицу капитала. Им также установлено, что в наиболее развитых

21

странах мира отношение финансовых и материальных активов более чем в три раза превышает уровень этого показателя в развивающихся странах, а его значение близко к 1 (например, в США в 1973 г. - 1,06; в Японии в 1970 г. - 0,91) [283, р. 45, 297].

При этом анализ экономической истории наиболее развитых стран мира свидетельствует, что влияние финансовой инфраструктуры на хозяйственное развитие проявляется главным образом на начальных стадиях построения рыночной системы. Так, согласно расчетам И. Са-то и Дж. Джеймса , в США за период с 1805 по 1859 гг. на фоне существенного роста размера финансового сектора (отношение финансовых и материальных активов увеличилось за этот период с 0,32 до 0,46) практически удвоилась доля чистых инвестиций

0 национальном доходе (с 0,051 до 0,092). Схожая ситуация в период индустриализации наблюдалась в Японии. С 1879 по 1913 гг. доля чи­стых инвестиций и финансовая сфера возросли в этой стране соответ­ственно с 0,0205 до 0,0559 и с 0,30 до 0,64 [376, р.178, 180].

Однако ни у кого из исследователей не вызывает сомнения, что высо­кий уровень вовлечения государства в процесс индустриализации, необ­ходимость постоянного учета этого фактора предприятиями автоматически обусловливали в развитых странах повышенную роль бан­ковского финансирования. Те же Й. Мива и Дж. М. Рамсейер, отмечающие чрезвычайно малую значимость банковской системы в Японии конца XIX - начала XX вв., указывают, что фор­мирование модели государственного капитализма в этой стране предопределило постепенное вытеснение рынков капитала. Причина проста: благосостояние компаний начало формироваться за счет непрозрачных политических связей, «покупки» чиновников с целью манипулирования ими, а источником финансов стали банки, аффилированные с государством [334, р. 34-35]. Надо отметить, что данный аргумент доволь­но популярен в обосновании доминирующего использования именно банковского финансирования в переходных экономиках [229, р. 81-82].