1.2. Вынужденные формы финансирования переходных и развивающихся экономик

Во многих экономиках способом решения проблемы недостаточности рыночного финансирования становится активное участие государства в финансовой системе. Как отмечается в недавнем исследовании Всемирного Банка (табл. 7), 40% населения продолжает жить в странах, в банковском секторе которых доминирует государство [88].

Таблица 7

Государство в банковских системах различных стран мира (по состоянию на 2000 г.)

Доля активов, контролируемых государством в ТОР-10 банковской системы

Страна	в настоящее	до прива-	банки с долей банки с долей банки с долей
	время	тизации	государства более 20%	государства более 50%	государства более 90%
Австрия	50,36	63,66	70,17	70,17	0,00
Аргентина	60,50	60,50	60,50	60,50	60,50
Болгария	85,68	100,00	92,31	92,31	72,61
Бразилия	31,70	53,93	56,89	23,22	14,23
Венгрия	36,56	100,00	82,50	14,64	0,03
Германия	36,36	36,36	37,47	37,47	29,86
Греция	7,82	77,82	85,47	84,09	68,65
Дания	8,87	17,37	10,60	8,87	8,87
Египет	88,62	90,89	96,02	96,32	80,87
Израиль	64,64	64,64	79,81	82,25	0,00
Индия	84,94	96,60	100,00	94,61	59,61
Ирак	93,77	93,77	93,77	93,77	93,77
Иран	100,00	100,00	100,00	100,00	100,00
Испания	1,98	1,98	6,83	0,00	0,00
Италия	35,95	65,44	27,81	27,81	16,61
Казахстан	56,13	100,00	80,72	44,76	44,76
Китай	99,45	100,00	100,00	99,07	99,07
Кувейт	32,84	32,84	46,19	31,67	18,43
Мексика	35,62	100,00	35,62	35,62	35,62
ОАЭ	41,93	41,93	37,08	59,11	9,81
Польша	84,29	100,00	94,16	83,19	76,13
Португалия	25,66	90,38	23,73	23,73	23,73
Тайвань	76,51	80,87	100,00	100,00	47,84
Турция	56,46	56,46	55,90	55,90	55,90

22

Продолжение табл. 7

Доля активов, контролируемых государством в ТОР-10 банковской системы
Страна	в настоящее до прива-		банки с долей банки с долей банки с долей
	время	тизации	государства более 20%	государства более 50%	государства более 90%
Хорватия	1,04	100,00	1,29	0,00	0,00
Филиппины	27,23	34,41	34,41	34,42	17,69
Чехия	52,00	100,00	75,44	50,45	9,58
Швеция	23,20	27,89	29,61	29,61	12,07
Южная Корея	25,41	44,70	41,56	21,64	13,16

Источник: [25, с. 8].

В Бразилии, например, государственные банки в конце 1993 г. предоставляли более 55% кредитов экономике, в том числе практически все долгосрочные ссуды [338, р. 72]. Аналогичная ситуация наблюдалась и в Мексике. По состоянию на 1998 г., 33% кредитного портфеля страны приходились на государственные банки. В Турции четыре госбанка в конце 2000 г. контролировали более половины банковской системы [132]. В Южной Корее в 1970-е годы государственные банки и небанковские финансовые институты выдавали свыше 50% внутренних кредитов в виде субсидируемых ссуд [317, р. 4]. Схожая ситуация наблюдается и во многих переходных экономиках. Так, в Чехии в 1995 г. 75% всех частных депозитов контролировали три крупнейших банка с доминирующим участием государства в собственности [364, р. 5-6]5.

При этом приватизация банковской системы, интенсивно осуществляемая во многих из этих стран, лишь несколько уменьшает влияние государства на кредитный процесс, но серьезно повлиять на ситуацию пока не может. Коммерческие банки до сих пор не составляют реальной конкуренции государственным кредитным организациям. Более того, зачастую следствием процессов разгосударствления становятся экономические кризисы, возникающие спустя несколько лет. Это, например, имело место в середине 1970-х годов в Чили, в начале 1990-х годов — в Мексике.

Участие государства в финансировании инвестиционных процессов оказывает в развивающихся и переходных экономиках существенное влияние и на состояние внутреннего рынка капитала (финансирование из собственных средств). Так, исследование южнокорейской экономики свидетельствует, что в сочетании с ограничением доступа иностранных товаропроизводителей внутренний рынок льготное государственное кредитование приводит ряд предприятий, прежде всего наиболее крупные, к избытку финансовых ресурсов. Они начинают диверсифицировать свою деятельность, распространяя ее на другие отрасли. Следствием этого процесса в экономике в целом становится выравнивание среднего уровня хозяйственной активности.

Можно выделить три основные формы финансирования, которые условно относятся к внутреннему рынку капитала в развивающихся и переходных экономиках:

^ фирменная;

^ на уровне бизнес-группы;

финансирование с привлечение капитала заинтересованных групп (работников, независимых поставщиков/покупателей, др.).

Финансирование роста, осуществляемое отдельной фирмой без привлечения каких-либо внешних источников капитала, является, по­жалуй, основной формой внутреннего рынка капитала в развивающих­ся и переходных экономиках. При этом основную роль обычно играют амортизационные отчисления, способные обеспечить только простое воспроизводство.

В ряде стран они достигают двух третей внутренних фондов пред­приятий. Не случайно поэтому компании на развивающихся рынках, как правило, стремятся выбрать ускоренный метод амортизации. Это кардинально отличает их, например, от американских фирм, более 70% которых используют прямолинейный метод списания стоимости оборудования. Ведь, как свидетельствуют эконометрические расчеты, ус­корение амортизации почти на треть снижает рыночную оценку стоимости компании [341, р. 9-10].

В гораздо менее жестких финансовых условиях в развивающихся и переходных экономиках оказываются участники бизнес - групп. С одной стороны, именно они, как правило, являются основными получателями государственной финансовой поддержки [366, р. 170]. С другой, в рамках бизнес-групп существует возможность получения внешнего финансиро­вания за счет перекрестного гарантирования возвратности кредитов аф­филированными фирмами, а также тесных связей с отдельными банками. Так, в Эквадоре в конце 1998 г. 70% кредитов банковского сек­тора приходилось на компании, связанные с банками посредством собст­венности или связей на уровне менеджмента. Схожая ситуация наблюдалась в Колумбии, Южной Корее и других странах [223, р. 51].

Однако наличие особых отношений с банками не исчерпывает фи­нансовых преимуществ бизнес-групп по отношению к обычным компаниям в переходных и развивающихся экономиках. Не менее важным ока­зывается наличие в их составе большого количества фирм из отраслей с неоднородными темпами роста. Это позволяет перебрасывать финансо­вые ресурсы на стратегические направления развития в рамках межфир­менного образования, тем самым ускоряя темпы роста отдельных фирм.

Этот вывод подтверждает и анализ чувствительности инвестицион­ного процесса предприятий к собственным денежным потокам. У участников кооперативных бизнес-объединений значение указанного показателя находится на крайне низком уровне. Как отмечают X. Шин и Р. Стулц, это обусловлено тем, что инвестиро­вание в данном случае зависит не только от собственных возможно­стей, но и от деятельности остальных фирм [367].

Указанный вывод подтверждается и О. Лэмоном. На примере нефтяных компаний он обнаружил положительную связь вложений в непрофильные подразделения и доходов от продажи нефти [314]. Для сравнения: у автономных фирм уровень чувствительности инвестиций к собственным денежным потокам гораздо выше [366, р. 170], а значит их финансовые ограничения более жесткие.

При этом объем финансирования участника бизнес-группы зависит не только от суммы денежных потоков других направлений, но и от сравнительных возможностей роста этой фирмы по отношению к другим компаниям группы [366, р. 185]. Иными словами, в рамках межфирменных образований в развивающихся и переходных экономиках складывается квазирынок капитала, действующий по принципам, схожим с финансовыми рынками. Причем обнаружено, что бизнес-группы крайне эффективно используют и возможности внешнего финансирования, развитие финансовой инфраструктуры в стране сопровождается ростом рентабельности их операций [304, р. 24-26].

Не менее важным источником инвестиционных ресурсов в условиях переходных и развивающихся экономик, также находящимся на стыке внутреннего и внешнего финансирования компаний, является привлечение капитала покупателей, поставщиков и др6. Как и в развитых странах, обычно оно реализуется в виде коммерческого кредита. Однако важной особенностью трансформирующихся экономик стано­вится появление целого ряда превращенных форм платежей7. Наиболее показательны в этой связи бартерные отношения, довольно широко распространенные во многих переходных хозяйствах (табл. 8).

16

Страна	1996 г.	1999 г.
Армения	2,9	2,9
Азербайджан	5,1	4,0
Беларусь	13,1	13,9
Болгария	4,0	4,2
Хорватия	21,7	32,8
Чехия	3,8	3,3
Эстония	5,5	4,1
Грузия	6,8	5,2
Венгрия	1,7	0,8
Казахстан	20,7	17,9
Кыргызстан	16,5	17,4
Литва	3,1	2,8
Молдова	29,6	26,3
Польша	3,9	4,7
Румыния	8,6	7,3
Россия	23,5	24,1
Словакия	19,2	19,2
Словения	17,4	16,3
Украина	20,3	24,0
Узбекистан	23,2	10,2

Источник: [323, р. 3].

Как свидетельствуют, например, данные по украинской экономике главным фактором обращения к таким сделкам становится именно недос­таточность финансовых ресурсов предприятий и невысокая эффектив­ность банковской системы: 87,5% предприятий вступают в них по причине недостатка денег, 29,1% в связи с недоступностью банковских кредитов. Дополнительные причины - недостаточная скорость денежных платежей, а также недоверие к банкам. Последние два момента обусловливают бар­терные сделки соответственно в 72,1% и 6,0% случаев8.

17

Таким образом, в развивающихся и переходных хозяйствах доми­нируют государственная и внутренняя модели финансирования эконо­мического роста. Доля же традиционных рыночных финансовых институтов оказывается в этих странах малозначительной. ^

Вместе с тем межстрановой эконометрический анализ свидетель­ствует, что эффективность вынужденных форм финансирования в настоящее время довольно мала, они слабо стимулируют экономиче­скую активность. Так, на уровне всей совокупности развивающихся рынков практически не прослеживается статистическая связь госу­дарственных субсидий и состояния национального хозяйства [258, р. 17]. Фирмы и отрасли, использующие только внутреннее финансиро­вание, растут медленнее, чем при обращении к внешним источникам капитала [258; 349,].

Причем, в отличие от рыночного финансового сектора, вынужден­ные источники характеризуются более низким качеством инвестицион­ных решений. Многие авторы указывают на относительную неэффективность распределения капитала при использовании внутрен­ней модели финансирования в рамках бизнес-групп. Как правило, оно сопровождается увеличенным инвестированием в низкоэффективные отрасли по сравнению с внешней формой финансирования [366, р. 185].

Еще больше возражений вызывает государственная модель инве­стирования. Отмечается, что на уровне предприятий ее сопровождает низкая норма доходности и потеря денежных средств, чрезмерный объ­ем вложений в стагнирующие производства [380, р. 25]; а в масштабе всей экономики - нестабильность государственных финансов и финан­совой системы в целом.

В то же время данные, в частности представленные в табл. 9 и 10, свидетельствуют, что между вовлечением государства в инвестицион­ный процесс и микроэкономической эффективностью финансового се­ктора не всегда прослеживается прямая зависимость.

Таблица 9

Фискальные издержки по реструктуризации банковской системы

(% ВВП)

Чили	33,0	Польша	5,7
Мексика	12,0-15,0	Венгрия	12,2
Венесуэла	17,0	Китай	1,6*

* Ежегодно. Источник: [315, р. 34].

Источник: [264, р. 43].

Таблица 8

Доля бартерных операций в переходных экономиках, %

27

Издержки по реструктуризации банковской системы в Чили, например, были существенно выше, чем в Мексике или Китае, хотя доля государственного капитала в этой стране крайне незначительная.

Аналогичная ситуация и с выдачей сомнительных кредитов. В Бразилии их доля в кредитном портфеле банков составляет 2,9%, а в Перу - 6,4%. При этом бразильская банковская система на 48% государственная, а перуанская - полностью частная.

Таблица 10

Доля сомнительных кредитов (% от общего числа) _по оценкам западных инвестиционных банков

Индонезия	70,0
Корея	35,0
Филиппины	20,0
Мексика	15,8
Аргентина	12,9
Перу	6,4
Колумбия	6,0
Бразилия	2,9
Венгрия*	4,0
Чехия	29,0
Польша	10,0
Армения	13,3
Азербайджан	53,0
Беларусь	10,6
Эстония	1,2
Грузия	6,0
Казахстан	2,3
Кыргызстан	1,0
Латвия	10,0
Литва	28,3
Молдова	8,5
Таджикистан	30-35
Россия	25,0

Однако подобная неоднозначность не помешала многим странам су­щественно ограничить участие государства в инвестиционном процессе. В последние годы в ряде развивающихся и переходных экономик резко усилились процессы разгосударствления банковской системы [338, р. 78-83], несколько снизилась и доля государственных инвестиций в ВВП [237, р. 21-25]. Как отмечает в этой связи А. Шляйфер, «устранение политически обусловленного распределения ресурсов является безуслов­ным аргументом в пользу приватизации по всему миру» [368].

В этой связи хотелось бы обратить внимание на необходимость раз­деления макроэкономической и микроэкономической эффективности де­ятельности государства. С одной стороны, административное участие в инвестиционном процессе сопровождается зачастую усилением неста­бильности финансовой системы и государства, что с точки зрения мик­роэкономики неэффективно. С другой стороны, опыт отдельных стран доказывает, что государственные субсидии, участие государства в фи­нансовой системе способствуют увеличению инвестиций и росту эко­номики [375, р. 29].

По мнению М. Девэтрипон и Е. Мэскин {259} , это связано с тем, что децентрализованная банков­ская система отдает предпочтение краткосрочным производственным проектам. Во-первых, частные банки в условиях нестабильной (раз­нимающейся или переходной) экономики не хотят принимать риски по финансированию предприятий. Во-вторых, они не обладают достаnочными для определения этих рисков знаниями. Оценить кредитоспособность заемщика на срок несколько месяцев (как это происходит обычно на развивающихся рынках) несравнимо проще, чем на 10-20 лет [255, р. 85р*

Наиболее показателен в этой связи опыт Китая, финансовая система которого, как свидетельствует предшествующий анализ, находится в до­статочно сложном состоянии. Сумма депозитов в банковской системе ной страны достигла к концу 1997 г. 140% ВВП, увеличиваясь в среднем На 30% в течение предыдущих четырех лет [264, р. 43]. Доля сбережений и национальном доходе составляла в 1998 г. около 40% ВВП. Объем валовых внутренних инвестиций в основной капитал только за 1998 г. вырос на 14,1% [316, р. 68-69]. Темпы роста экономики также были одними из самых высоких в мире - 8,8% в 1997 г. и 7,8% - в 1998 г. Но, что самое интересное, в этот период наблюдалась дефляция, хотя денежная масса (М2) только в 1998 г. увеличилась на 15,3%, а доля кредитов экономике - до 105% ВВП против 87% в декабре 1995 г. [297, р. 116-117].

^ В то же время нельзя не признать, что примеры удачного вмешательства государства в инвестиционный процесс соседствуют с явнымипровалами. Как свидетельствуют расчеты, эффективность государст­венного финансирования имеет тенденцию изменяться от страны к стране, а также во времени. Так, оно было эффективно в Южной Корее в 1970-1980 гг., впервые послевоенные десятилетия в Японии [217, р. 8] и до 1990-х годов в Бразилии [375]. Однако подобная оценка не приме­нима к Мексике, Турции, Чехии, Чили или Индии [217, р. 12].

Не случайно поэтому в документах Всемирного Банка указывается, что «в странах, в которых правительству принадлежит значительная часть банковского сектора, экономический рост медленнее, а население беднее, чем в тех, в которых госбанков меньше» [88]. Хотя в данном случае, конечно, нельзя не задать вопрос о том, что есть причина, а что - следствие. Ведь государственное участие в банках есть вынужденная мера, используемая именно для преодоления отставания в экономиче­ском развитии.

Таким образом, исследование доминирующих в развивающихся странах моделей финансирования свидетельствует, что они имеют ряд существенных ограничений. Позитивный макроэкономический эф­фект государственного участия в инвестиционном процессе достаточно неустойчив, а его микроэффективность несколько снижена. В случае же использования собственных финансовых источников предприятий речь идет скорее о взаимозависимости этой формы финансирования и экономического роста, нежели о причинно-следственной связи. В рас­тущей экономике компании получают увеличивающуюся прибыль и инвестируют ее, в условиях спада вложения и развитие производства практически прекращаются. Причем даже на подъеме сумма вложений из собственных источников оказывается недостаточной для предотвращения последующего спада.

Вследствие этого большое количество развивающихся и переход­ных экономик в качестве одной из центральных задач своего развития рассматривает построение рыночной финансовой инфраструктуры.