4.4. Корпоративные стратегии и институциональные условия развития финансового сектора

Еще одно различие фондовой и банковской моделей финансирова­ния связано с проблемами сохранения контроля над финансовыми по­токами в процессе инвестирования. В целом ряде отраслей денежный капитал имеет гораздо меньшую значимость, чем, например, качество персонала, устойчивость взаимоотношений с поставщиками и покупа­телями продукции (поэтому здесь, как правило, и реализуются коопе­ративные стратегии) [243, р. 4-5].

Как уже отмечалось, особенностью кооперативного поведения яв­ляется большое количество связанных инвестиционных решений, высокая взаимозависимость ограниченного количества компаний. В такой ситуации «окружение» фирмы (покупатели, поставщики, кре­диторы и пр.)52 должно быть уверено в перспективах продолжения

53

сотрудничества. Ведь, как свидетельствуют исследования Л. Бебчака (ВеЬсЬик Ь.), эти отношения в ряде случаев сопровождаются опреде­ленной потерей частной выгоды акционеров в пользу увеличения ре­зультата хозяйственной сети в целом [225], а также сделками, которые могут быть расценены последними как недобросовестное поведение [298, р. 7-10].

Более того, кооперативные связи могут существенно модифициро­вать характер хозяйственной деятельности предприятия. Доказано наличие обратной зависимости между увеличением степени защиты «ок­ружения» и рисковостью проектов, осуществляемых компаниями. Чем больше издержки предприятия при разрыве отношений с партнерами, тем предпочтительней становятся виды деятельности, которые сопрово­ждаются относительно стабильным спросом на продукцию, находятся на пике жизненного цикла либо поздних его стадиях и уже давно достигли «минимально эффективный объем производства» [360, р. III].

Определенной гарантией выполнения предприятием обязательств перед партнерами становится появление в структуре его капитала доми­нирующих собственников (табл. 29), которые, в отличие от мелких рас­пыленных акционеров, могут взять на себя обязательства по стабильности будущих отношений. Не менее важным по значимости ин­струментом становится также передача части собственности непосред­ственно контрагентам (см. табл. 20). Однако побочным эффектом концентрации собственности становится «конфликт контроля и лик­видности», что выражается в резком снижении потенциала развития фондового рынка [227, р. 1072].

Таблица 29

Концентрация собственности в наиболее развитых экономиках мира

Страна	Концентрация собственности*	Медианное значение крупнейшего голосующего пакета акций (%, 1998 г.)
США	10,0	0,0
Великобритания	20,0	9,9
Германия	65,0	52,1
Япония	50,0	-

* 100 минус процент акций 20 наиболее торгуемых на фондовом рынке данной

страны компаний в 1995 г.

Источник: [228, р. 1052]; [243, р. 38].

89

Согласно расчетам М. Бехта (ВесЬь М.), для Германии в 1996-1997 гг. концентрация 100% акций предприятия означала полное отсутствие их оборота на фондовом рынке; блок в 60% акционерного капитала -ликвидность рынка на уровне 1289% (отношение оборота к капитали­зации). Концентрации 10% и 4,99% акций сопровождались ликвидно­стью рынка на уровне соответственно 260% и 319% [227, р. 1077]. Отрицательную связь концентрация капитала обнаруживает и с вели­чиной капитализации в экономике. По данным В. Кэрлин и К. Майера (СагНп Ж апс! Мауег С), коэффициент корреляции между этими пока­зателями равен -0,75 [243, р. 38].

Не менее важно и то, что в результате укрупнения пакетов акций возникает разбалансированность рынков капитала. Так, в Германии в 1994 г. три крупнейшие компании («Беи^сЬе Вапк», «Ва1ш1ег-Веп2», «51ешеп5») формировали треть объема фондового рынка; шесть самых крупных фирм - почти 50%. При этом на рынке официально проходи­ли сделки с акциями 810 компаний.

Как результат фондовый рынок Германии характеризуется крайне низкой доходностью. В 1975-1995 гг. отношение среднего годового до­хода на акцию к ее риску (стандартному отклонению) в этой стране со­ставляло 8,6% к 18%. При этом портфельные вложения в государственные ценные бумаги или местные ипотечные облигации позволяли получить в Германии 7-8% дохода при риске меньше 6% [284, р. 4-5]. Для сравнения, в США отношение среднегодового дохода на акцию к ее риску в 1975-1993 гг. было 16,1 к 13,6%, т. е. больший эф­фект вложений сопровождался их меньшей рисковостью53.

Наряду с уменьшением объема акций, обращающихся на откры­том рынке капитала, концентрация собственности в рамках коопера­тивных стратегий приводит к перераспределению выгоды между крупными и мелкими акционерами, что также негативно влияет на развитие фондового рынка. Согласно модели, предложенной Л. Беб-чаком, Р. Кракмэном и Дж. Трейнтисом (ВеЬсЬик Ь., Кгакшап К.., Тпапиз С), доминирующие собственники могут зачастую выбирать инвестиционные проекты, характеризующиеся относительно низкой эффективностью с точки зрения рыночной оценки компании, но большими частными выгодами непосредственно для контролирую­щей компанию группы акционеров [224, р. И]. Согласно ряду иссле­дований, величина частных выгод контроля доминирующих собственников существенно колеблется по странам. Так, в США эта величина в процентах от стоимости компании составляет в среднем

4%, в Канаде (1995 г.) - от 4 до 7%, в Швеции и Италии (1996 г.) со­ответственно от 3 до 8% и от 16 до 37% [248, р. 50].

Не случайно поэтому такими значимымыми для фондовых рынков оказываются характер формирования органов управления компаний и их готовность учитывать интересы «мелких» акционеров. Как свидетельст­вуют эконометрические исследования, премия к рыночной стоимости компании за учет интересов сторонних инвесторов в противовес «ближ­нему окружению» фирмы может достигать, особенно в условиях домини­рования кооперативных стратегий, существенных значений. Например, в Японии и Германии она превышает 20%, в Италии - 22% [253, р. 76].

Отдельного внимания заслуживает также и правовой аспект этой проблемы. Ряд исследователей отмечает, что концентрация собствен­ности, возникающая при реализации кооперативных стратегий, сопро­вождается относительно низким уровнем защиты инвесторов, что еще больше осложняет развитие рынков капитала [313].

Эта ситуация объяснима. Экономический эффект, получаемый фирмой в процессе хозяйственной деятельности, ограничен и распреде­ляется между «окружением» (собственниками, кредиторами, работни­ками и др.) в зависимости от их относительной важности и силы. У Не случайно поэтому в странах банковской модели финансирова­ния права кредиторов защищены в среднем лучше. Более того, учиты­вая доминирование в этих государствах кооперативной модели бизнеса, там существует также более высокий уровень защиты работ­ников (табл. 30). Подобный вывод подтверждается и результатами эконометрических расчетов. Согласно исследованиям М, Пагано и П. Волпин (Ра§апо М. апс! Уо1рт Р.), в наиболее развитых странах ми­ра коэффициент корреляции прав акционеров и уровня защиты ра­ботников отрицательный и равен (-0,78) [342, р. 24].

Таблица 30

Защита прав различных групп интересов по странам*

Страна	Уровень защиты	Уровень защиты	Уровень защиты
	акционеров	кредиторов	работников
США	5	1	1
Великобритания Германия	4	4	7
	1	3	15
Япония	3	2	8

* Возрастание коэффициента означает более высокий уровень защиты прав соот­ветствующей группы.

Источник: [342, р. 28]; [244, р. 22].

55

Понятно, что в этих условиях стратегии достижения экономии на масштабе оказываются гораздо более интересными для рынков капита­ла. Во-первых, они характеризуются исключительно рыночным, а зна­чит, понятным для внешних инвесторов характером отношений между компаниями. Во-вторых, для этих стратегий свойственна прозрачность как связей между фирмами, так и источников формирования экономи­ческого эффекта.

Таблица 31

Аспекты функционирования банковской и фондовой моделей финансирования

Банковская модель_Фондовая модель

Первичные условия

Доминирование отраслей уже достиг- Доминирование отраслей на ранних ших «минимально эффективный объем стадиях жизненного цикла, высокий производства», конкурирующих по уровень инновационного развития,

качеству и ассортименту продукции значительные динамические и статиче

ские эффекты масштаба, конкуренция по снижению издержек через упроще­ние ассортимента

Кооперативные стратегии Стратегии достижения экономии на

эффекте масштаба Вторичные условия

Высокая концентрация собственности Низкая концентрация собственности Значительное участие банков в капитале Низкий уровень присутствия предприятий нефинансового сектора банковских институтов в капитале

предприятий нефинансового сектора «Упрощенная» внешняя финансовая Высокие требования к ведению отчетность внешней финансовой отчетности

Доминирование деятельности в рамках Глобальный характер ведения национального рынка операций

Относительно низкий уровень защиты Высокий уровень защиты прав минори-акционеров, высокий уровень защиты тарных собственников; относительно прав кредиторов, рабочих, др. групп низкий уровень защиты остального «окружения» «окружения»

м™!^ аНаЛИЗ 0СН0ВНЫХ существующих в настоящее время

моделей финансирования экономики в наиболее развитых странах ми­ра свидетельствует о наличии достаточно большого количества усло-них>^зТДаЮЩИХ В°ЗНИКН0Вение и Функционирование каждой из

55