6.3. «Смешанные» стратегии повышения роли финансовых институтов в переходной экономике

Большое значение для повышения роли финансовых институтов имеет приведении права (формального и реального) в соответствие с реальной хозяйственной практикой. При этом, наиболее важным мо­ментом должно стать правовое регулирование непосредственно финан­сового сектора [250, р. 16-18, 45]. Другие отрасли права имеют гораздо меньшее значение. Например, между США и Великобританией, стра­нами с самыми развитыми рынками капитала, существуют значитель­ные расхождения в корпоративном праве (прежде всего на уровне механизмов правоприменения), но уровень развития правовых инсти­тутов на рынке ценных бумаг у них одинаково высок.

Опыт развития переходных экономик в целом подтверждает этот вывод. Например, Польша и Чехия располагают схожими системами корпоративного права, в большой степени повторяющими германскую модель, и характеризуются относительно низкой степенью защиты ма­лых акционеров. В то же время принципиальным отличием между ни­ми, особенно в начале 1990-х годов, являлась система регулирования фондового рынка. Польша, в отличие от Чехии, не форсировала про­цессы приватизации. Она поставила изначальной задачей создание эф­фективной институциональной системы регулирования на рынке капитала и использовала опыт США, что привело к меньшей капитали­зации рынка на начальных стадиях либерализации экономики, чем в Чехии. Но с конца 1996 г. по август 1998 г. на фоне азиатского кризиса фондовый индекс в Польше упал лишь на 13,1%, тогда как в Чехии рынки капитала практически исчезли, а снижение цен на акции дости­гало 70% [250, р. 30-31].

Для России эту ситуацию можно проиллюстрировать на примере акций компаний, прошедших листинг одновременно внутри страны и за рубежом. Так, ценные бумаги «Вымпелкома», активно обращающие­ся на «ЫУ8Е» (США), практически не обращаются в Российской тор­говой системе «РТС», хотя вся производственная деятельность компании связана исключительно с отечественным рынком. Причина, по мнению одного из руководителей РТС Д. Пономарева, кроется в ха­рактере налогообложения операций с ценными бумагами и порядке расчета по ним с бюджетом [8, с. 50].

Увеличение степени информационной открытости бизнеса, как и

134

правовые изменения, должны быть ориентированы, в первую очередь, на финансовые институты и компании реального сектора, зависящие от фондового рынка. Как отмечает К. Джохансон, «приоритетным шагом является введение стандартов (международной практики ведения бух­галтерского учета. - Я.С.) в отдельных сегментах рынка: банковском се­кторе и среди компаний, которые котируют свои акции на... фондовом рынке» [191].

В то же время А. Яковлев указывает, что для остальных нефинансо­вых компаний изменение стандартов учета нецелесообразно по причи­не их незаинтересованности в обращении своих ценных бумаг. В случае же привлечения стратегического иностранного инвестора достаточным может оказаться разовое предоставление отчетности по мировым стан­дартам [208, с. 8]. С этой позицией согласен и М. Ходорковский, под­тверждающий, что жесткие формальные стандарты нужны лишь компаниям, работающим с иностранными инвесторами: «Надо думать, прежде чем вводить американские правила корпоративного управле­ния. Это стоит денег, больших денег, тратить которые на оттачивание корпоративного управления не стоит» [154].

Элементом управляемого развития финансового сектора должно стать определение государством приоритетных направлений развития национального хозяйства. Ведь до сих пор, как отмечает К. Накахира, в переходной экономике «нет системы, которая бы обеспечивала приток средств именно туда, где есть потребность в инвестициях» [121, с. 17].

С этим мнением согласно большинство отечественных и западных специалистов. Так, А. Пейн указывает, что «государство должно пони­мать, защищать и развивать конкурентные преимущества своей стра­ны», и это должно быть выражено в соответствующей концепции [41, с. И]. Схожей позиции придерживается и М. Леонтьев, отмечающий необходимость создания государством системы, «при которой сырье­вая рента идет на развитие национальной экономики».

Опыт Японии свидетельствует, что при выборе приоритетов следу­ет активно использовать различные консультативные советы с участи­ем представителей частного бизнеса. В результате этого долгосрочная стратегия развития страны и ее отраслей будет учитывать интересы от­дельных компаний, а процесс взаимодействия государства и частного капитала существенно упростится.

При этом важно помнить, что основным источником финансирова­ния инвестиций в процессе формирования новой модели экономики будут являться частные финансовые ресурсы предприятий, а такая си­стема не может базироваться на государственном принуждении. Един­ственной возможностью является создание механизма «целевого инвестирования», в котором на паритетных началах участвовали бы го­сударство и частный сектор. Органы управления должны создать эко­номические предпосылки инвестирования в приоритетные для страны сектора национального хозяйства.

Начальная часть данной задачи связана с формированием в этих секторах уровня доходности, сопоставимого с традиционными отрасля­ми (главным образом, экспортными и сырьевыми). Для этого потребуется существенно повысить инвестиционную привлекательно­сть данных отраслей. Можно выделить несколько направлений достижения таких результатов.

Первым из них является стабилизация налоговой системы в целом. В России она до сих пор остается крайне неустойчивой (табл. 43). При этом основное внимание должно быть уделено ситуации в сырьевых от­раслях, которые предположительно должны выступить главным инве­стором в экономике. Значительное число предпринимателей этого сектора указывает, что в условиях непредсказуемости фискального ре­жима единственным способом сохранения и увеличения капитала для них пока является вывоз капитала за рубеж, а не вложения в нацио­нальное хозяйство. Например, М. Ходорковский отмечает, что нельзя говорить о защите прав акционеров, когда видный правительственный чиновник делает заявление в духе «а сейчас мы поправим Налоговый кодекс»

Структура налоговых поступлений в России

Налоги	2000 г.	2001 г. (I квартал)
Всего	100%	100%
Налог на прибыль	29,9%	9,6%
Экспортная пошлина	28,8%	48,8%
Плата за недра	5,5%	7,2%
ВМСБ	6,0%	8,0%
Акциз нефтяной	4,4%	4,7%
Акциз бензиновый	3,1%	1,6%
Социальные фонды и ЖКХ	2,7%	2,2%
Дорожный налог	3,8%	3,8%
НДС	9,5%	10,3%
Прочие налоги	6,2%	5,7%

Источник: [103, с. 4].

136

Вторым фискальным ресурсом может стать предоставление госу­дарством льгот для инвесторов, осуществляющих вложения в приори­тетные отрасли экономики. При этом порядок их выделения не должен зависеть от суммы вложений и страны происхождения капитала. Опти­мальной формой представляются налоговые каникулы до момента оку­паемости проектов.

В настоящее время в России действует иной механизм: льготы предо­ставляются крупным иностранным инвесторам вне зависимости от сфе­ры деятельности. Причем величина льгот существенно меньше суммы вкладываемых средств и связана главным образом с таможенными льго­тами (табл. 44). При этом «неухудшение» условий налогообложения и хозяйственной деятельности гарантировано только крупным проектам (свыше 40 млн долл. США) с периодом окупаемости меньше 7 лет.

Таблица 44

Величина льгот для иностранных инвесторов по странам мира

Страна Льготы (% вложен-		Комментарии
	ных средств)*
Италия	210	Льготы для инвесторов и налоговые ка­никулы в течение 10 лет
Саудовская Аравия	130	10-летние налоговые каникулы
Бельгия	100	Льготы для инвесторов
Польша	100	Кредит по налогам до 100% инвестиро­ванных средств
Ирландия	75	Льготы для инвесторов, создающих рабо­чие места, и налоговые каникулы сроком на 11 лет
Узбекистан	75	Налоговые каникулы сроком на 7 лет
Казахстан	65	Налоговые каникулы сроком на 5 лет; в течение 5 последующих лет налоги пла­тятся в половинном размере
Китай	60	Снижение ставки корпоративных нало­гов и налоговые льготы на реинвестируе­мую прибыль
Великобритания	30	Льготы для инвесторов, создающих рабо­чие места и обучающих персонал; уско­ренная амортизация и льготы по налогам
Россия	25	Таможенные пошлины на готовую про­дукцию в размере 50% плюс региональ­ные и местные льготы

* Интегрированный показатель, рассчитанный по методике компании

Важно подчеркнуть, что финансовые льготы должны предоставлят-ся с учетом возможностей развития приоритетных отраслей без вовле­чения государства. На тех производствах, где в достаточных объемах возможно исключительно рыночное финансирование, государственная поддержка должна выражаться в неденежных услугах. В первую оче­редь это касается отраслей так называемой новой экономики, благоприятно оцениваемых фондовым рынком. Компании, занятые в подобных сферах, способны самостоятельно привлекать необходимые им инвестиционные ресурсы на внутреннем либо внешнем фондовом рынке. Задача государства в этом случае - максимально облегчить для них этот процесс, оказывая поддержку в приведении корпоративной практики к стандартам, принятым в рамках фондовой модели финанси­рования вплоть до создания специализированных агентств (судов), разрешающих хозяйственные споры в этих отраслях.

Более того, по примеру Германии, целесообразно создать специали­зированный фондовый рынок («Ке\у Магкег>), где бы котировались ак­ции только высокотехнологичных компаний. Его основной задачей стало бы стимулирование первичного размещения акций фирм «но­вой» экономики и развитие венчурного капитала.

Представляется, что указанных выше мероприятий будет достаточ­но для привлечения капитала в данный сектор экономики. Особенно, если они будут дополнены государственной поддержкой (прежде всего, законодательной) деятельности венчурных фондов, количество кото­рых в переходных экономиках крайне незначительно в сравнении с раз­витыми рыночными хозяйствами.

Предпосылки этому создает оценка современного состояния высо­котехнологичных компаний в России и других переходных экономик со стороны западных инвесторов. Они отмечают, что пока «мы работа­ем в Польше и Чехии, но в скором времени будем работать и в России». Тем более что «до России так и не докатилась основная волна интернет-бума. Выжившие там в условиях жесткой конкуренции компании уже прошли проверку на пригодность их бизнес-моделей и конкурентоспо­собность» .

Нельзя не отметить и еще один аспект привлечения капитала в высокотехнологичные компании. Ориентации в их финансировании на рынки капитала существенно снижает риски развития этого сектора для национального хозяйства в целом. Так, если бы финансирование «новой» экономики США осуществлялось бы банковской системой, а не фондовым рынком, то следствием кризиса высокотехнологичного сектора в 2000 г., по оценкам западных аналитиков, стал бы паралич хо­зяйственной системы и огромные социальные издержки .

Особо следует указать и то, что механизмом привлечения капитала в высокотехнологичные отрасли может стать не только развитие наци­ональных фондовых площадок, но и помощь компаниям в выходе на за­рубежные рынки капитала. Тем более, если учесть недавнее создание в Западной Европе биржи, ориенти­рованной исключительно на восточноевропейские фирмы, которая планирует потратить значительные средства на ознакомление мировых инвесторов, с высокотехнологичными компаниями в том числе и с рос­сийскими.

Для остальных приоритетных отраслей (в том числе тех, где государство не готово расстаться с контролем над собственностью) наряду с финансовыми льготами следует способствовать процессам укрупне­ния бизнеса. При этом должны быть легализованы уже реально сфор­мировавшиеся «неформальные» укрупненные группы компаний.

Пока же российская экономика представляет собой неоднородную совокупность огромных (и физически, и финансово) и мелких компа­ний. По расчетам, децильный коэффициент дифференциации в нашей стране равен 55, тогда как в мировой практике он не превышает 10. При этом самые крупные компании сосредоточены в сырье­вом секторе. По данным Н. Кириченко наибольшее разук­рупнение капитала наблюдается в технологически емких отраслях -ВПК, аэрокосмическом комплексе, тяжелом и транспортном машино­строении и др. В результате рыночная капитализация российской про­мышленности занижена сегодня от 3 до 6 раз, а объем экспорта - до 1,5 раз по сравнению с идеальными условиями реализации стратегий эко­номии на эффекте масштаба

Таким образом, задача состоит в укрупнении капитала в экономике, формировании условий для реализации стратегий экономии на мас­штабе и повышении на этой основе инвестиционной привлекательно­сти национального хозяйства. Причем, проблема межотраслевой дифференциации и повышения эффективности высокотехнологичных отраслей не может быть решена разукрупнением существующих произ­водств в первую очередь по причине доминирования собственных средств компаний в структуре финансовых источников. «При отсутст­вии иностранных инвесторов монополии выступают едва ли не единст­венными инвесторами в стране. Так что следует заниматься не ограничением возможностей участия... в покупке непрофильного биз­неса, а созданием условий для того, чтобы эту нишу заняли другие кор­порации» [90, с. 20-21].

Внимание государства при этом должно быть сосредоточено не на отдельных предприятиях, а на их кооперативных межотраслевых группировках70. Мировая практика свидетельствует, что подобный подход обусловлен невозможностью развития отдельных приоритетных отрас­лей вне связи с поставщиками и покупателями их продукции71. Пред­посылки этому уже созданы стихийными процессами взаимодействия и укрупнения капитала в реальном секторе [160]. Однако сейчас они строятся на диспаритетных началах. Сырьевые отрасли полностью оп­ределяют динамику развития других отраслей.

Второй после повышения доходности задачей государства должно стать участие в расширении финансовых возможностей относительно небольших предприятий, как в приоритетных отраслях промышленно­сти, так и в смежных с ними производствах. Предпосылки для этого со­здает высокая вовлеченность государства в капитал банковской системы. Как свидетельствует мировой опыт, смешанное государствен­ное и частное финансирование (в дальнейшем - банки развития) явля­ется одной из наиболее эффективных форм инвестирования в приоритетные отрасли экономики. Можно выделить две его основные модели: создание специальных инвестиционных институтов, в капита­ле которых наряду с государством представлены частные инвесторы (главным образом, банки); совместное финансирование инвестицион­ных проектов из государством и частным капиталом, причем государст­во лишь дополняет средства частных институтов (наиболее яркий пример - Промышленный банк Японии).

Хотя «сумма ресурсов, предоставляемых банками (развития), как отмечает В, Даймонд (01ашопс1 Ж), достаточно мала, в определенное время они доступны для стратегически важных предприятий и отрас­лей, и важность этого существенно выше, чем можно было бы предпо­ложить исходя только из объемов кредитования» [262, р. 38-39].

Именно этот качественный, а не количественный аспект участия го­сударства в инвестиционном процессе признается многими исследова­телями как наиболее важный в деятельности институтов развития. Не случайно в ряде развитых рыночных стран - Франции («СгесШ Ропаег»), Германии («КгесНглпзЫ! шг ^ейегаипзаи»), Японии («>рап Оеуе1оршеп1 Вапк», «1пс1и5йта1 Вапк о^арап») - такие финансовые ор­ганизации продолжают существовать до сих пор.

Участвуя в них, государство берет на себя решение ряда задач, наи­более важная из которых - разработка методик оценки долгосрочных рисков вложений в производственный сектор. Эти методики распро­страняются затем в частную финансовую сферу. Не менее значимо и появление в рамках инвестиционных институтов класса специалистов, способных организовывать долгосрочное финансирование.

Кроме того, участие государства может стать своеобразным индика­тором, характеризующим перспективность развития тех или иных предприятий/отраслей. Ведь в условиях значительной информацион­ной асимметрии частные финансовые институты ориентируются глав­ным образом на компании, самостоятельно осуществляющие достаточно большое инвестирование [308, р. 1-3]. Вложения институ­тов развития могут играть схожую с собственным капиталом роль. Принципиальное их отличие - концентрация в отраслях, имеющих стратегическое значение для экономики. Частные финансовые потоки, следующие за банками развития, будут способствовать оптимизации меж- и внутриотраслевой структуры, а не ее консервации или даже ухудшению, как это обычно происходит.

Важно и то, что активное вовлечение институтов развития в финан­сирование реального сектора в сочетании с укреплением прав кредито­ров может способствовать позитивным изменениям на рынке капитала. При повышении роли долга в структуре финансирования доминирую­щие акционеры менее склонны к ущемлению прав малых акционеров [224, р. 18-24]. На уровне экономики в целом это проявляется в росте капитализации.

К схожим последствиям может привести и кредитование под залог акций. Усиление присутствия финансовых институтов в капитале предприятий нефинансового сектора может несколько снизить инфор­мационную асимметрию на рынках капитала, сделав тем самым их ди­намику более стабильной. Дополнительную роль может сыграть последующий выпуск неголосующих депозитарных расписок, что будет способствовать повышению ликвидности фондового рынка. В этой свя­зи интересен опыт Нидерландов, экономика которой характеризуется относительно низким уровнем защиты акционеров. Однако благодаря широкому использованию описанной выше формы выпуска ценных бумаг (распыленная собственность на фоне концентрированных голо­сующих блоков акций) капитализация нидерландского фондового рынка довольно высока.

Еще одним положительным моментом «партнерской» формы финан­сирования с привлечением частных инвесторов является минимизация отрицательных последствий государственного участия, в первую очередь неэффективного выбора банками развития инвестиционных проектов (по другим критериям, нежели максимизация ожидаемого дохода). Не­государственные участники просто не позволят финансировать нежиз­неспособные проекты, поскольку это будет означать потерю ими денег.

Именно поэтому, как свидетельствует анализ институтов развития в рыночных экономиках, проведенный, наиболее эффективными оказываются смешанные фор­мы финансирования инвестиционного процесса. Однако сегодня в пе­реходных хозяйствах они, в отличие от рыночных экономик, почти не представлены.

Таким образом, анализ текущего состояния финансирования эконо­мического роста в России позволяет выделить несколько основных мо­ментов, способных повысить эффективность инвестиционного процесса.

1. Реформирование правовой и информационной сфер бизнеса должно соответствовать текущей структуре экономики. Приоритетны­ми являются мероприятия по улучшению регулирования деятельности финансовых институтов, а также нейтральные с точки зрения отдель­ных экономических агентов (судебная реформа) изменения.

2. Главной задачей государства в ближайшие годы должно стать со­здание механизма привлечения частного капитала в приоритетные от­расли экономики. В частности, следует предоставлять четкие финансовые льготы инвесторам в эти отрасли без ограничения в зави­симости от сумм вложений и страны происхождения капитала.

3. Выбор приоритетных отраслей должен быть открытым, с участи­ем представителей бизнеса. Выделение льгот необходимо осуществ­лять на основе анализа возможностей соответствующих производств для самостоятельного выхода на финансовые рынки. Для отраслей «но­вой экономики» поддержку государства следует сосредоточить на неденежных формах участия - приведении корпоративной практики к мировым стандартам, создании специализированных судов, развитии альтернативных «новых» рынков капитала.

4. Правовую и структурную реформы целесообразно дополнить комплексом мероприятий по укрупнению национального капитала (в том числе банковского) для повышения общей конкурентоспособности на мировых рынках. При этом следует «легализовать» уже существую­щие неформальные кооперативные межфирменные образования.

85